Riding the liquidity squeeze

Altra giornata estremamente positiva, con dati favolosi dal mercato del lavoro negli Stati Uniti: Non-Farm Payrolls a +243mila contro aspettative di +140mila, ma soprattutto tasso di disoccupazione in calo all’8.3%. Anche il comparto dei servizi, con l’ISM non-manifatturiero, ha sorpreso gli analisti (56.8 contro 53.2) e accelerato ulteriormente il passo dell’espansione economica statunitense: no recession in sight! E la reazione sui risky-asset non si è lasciata attendere: as of writing, Eurostoxx 50 +1.3%, S&P 500 +1.3%, FTSE MIB +1%, Russia +1.6%, Brasile +1.3%. Naturalmente, questo ha un impatto innanzitutto sui Treasuries – che vedono il tasso alzarsi di 10bps nel giro di un paio d’ore – ma anche sui Gilts e sui Bunds. Il BTP è stabile, mentre stringe il Portogallo (di 72bps). Insomma, una chiusura di settimana particolarmente confortante.

E tutto ciò combacia miracolosamente con alcuni degli “up-side risks” discussi nelle scorse settimane. Ovvero, una crescita economica più forte delle attese, visto un consensus ancora eccessivamente attento ai “down-side risks”, e quindi più propenso a detenere liquidità piuttosto che mettere la stessa a “lavorare” sul mercato azionario. A proposito di liquidità, il movimento molto brusco di quest’ultimo mese sul BTP mi fa pensare che il mercato abbia già abbondantemente scontato gli effetti e le potenzialità delle Longer-Term Refinancing Operations promosse dalla BCE (e che quindi su quel fronte ci sia meno potenziale). A proposito di crescita, invece, credo che la Fed avrà meno incentivo a essere particolarmente generosa sul fronte monetario, dato che i dati macro sembrano risolversi – almeno per il momento – verso una prospettiva più rosea (quindi, giusto rimanere bullish, ma con un occhio vigile agli eccessi tattici).

Per certi versi simile è il discorso che si può fare per i mercati emergenti, catturati da questo vorticoso “liquidity-squeeze” iniziato a fine novembre 2011. La Russia – uno dei mercati più “cheap” – vive un’intensa stagione politica (non solo la Piazza Rossa, ma anche il Cremlino al suo interno è spaccato) ma si crogiuola anche nella prospettiva che la ratifica dell’accesso alla World Trade Organization porti con sé maggiore crescita, più posti di lavoro e un’incremento degli investimenti. Il Brasile gode dell’atteggiamento risk-on complessivo: il reais si apprezza, il decennale quota meglio del BTP (ma non è una novità) e la politica monetaria è assolutamente “supportive” per l’economia domestica. Infine, la Cina – giocata attraverso Hong Kong (+11.5% da inizio anno, contro il Shanghai Composite a +4.64%) – è probabilmente “under-owned”, con valutazioni estremamente a sconto a causa della percezione eccessivamente negativa sui temi di crescita locale: una congiuntura mondiale più forte, magari trainata dagli Stati Uniti, farebbe molto bene anche a Pechino.

Detto ciò, confermo la disciplina che credo sia opportuno mantenere in questa fase di mercato. Cavalcare il mercato, ma monitorando al contempo più i rischi che le fonti di “alpha”: il processo di deleverage portato avanti dalle economie sviluppate è appena iniziato e si farà sentire nel corso dei prossimi anni; la BCE ha posticipato un tema di “funding” per le banche europee che dovremo riaffrontare più avanti (sperabilmente con buoni risultati); infine, la partita in Grecia è ancora irrisolta, lasciando che la settimana si chiuda senza sostanziali novità sul fronte delle ulteriori manovre che Atene dovrà inventarsi per ottenere altri aiuti.

A questo proposito, mi sento di citare il capo della Chiesa Ortodossa Greca, Geronimo II: “We are being asked to take even larger doses of a medicine that has proven to be deadly and to undertake commitments that do not solve the problem, but only temporarily postpone the foretold death of our economy”. Amen…

Margin of safety

Nell’ultima istantanea del 2011, avevamo condiviso un pensiero ottimista: “il 2012 presenta anche molte opportunità: preso atto che abbiamo una divergenza di crescita nel PIL globale, una costante fragilità finanziaria e un diffuso pessimismo nei confronti della politica (tutti rischi purtroppo altamente correlati), credo che ormai Mr Market abbia abbondantemente scontato almeno i pericoli “computabili”. E nell’aggiornamento del 19 gennaio – “Memento audere semper” – reiteravamo il messaggio dicendo che “più volte si è anche parlato dei rischi di “up-side” per quest’anno. Lo scetticismo è un’arma a doppia lama, quindi non si perda di vista anche la possibilità che l’Europa possa sperimentare un “decoupling” rispetto al resto del mondo. Se gli Stati Uniti riprendono a crescere, se i mercati emergenti proseguono nel loro run-rate positivo e se l’euro ritorna a deprezzarsi dolcemente (contribuendo a scongiurare una recessione qui da noi), non è improbabile che il 2012 possa essere un anno di festa per chi è un equity investor (o vuole cavalcare un trend di equitisation forzata o volontaria…)”.

As of writing, se escludiamo qualche scossone all’inizio di questa settimana, il mercato sembra volersi mantenere in modalità “risk-on”. Quindi, le valutazioni fatte sinora hanno tenuto, nonostante che la radice scettica di queste istantanee giornaliere abbia fatto emergere più volte le diverse contraddizioni nello scenario. A questo proposito mi vengono in aiuto alcune famose citazioni di “guru investors” – if everybody wants it, I don’t. Avoid crowds – oppure – plan for the worst, hope for the best – e infine, per quotare un motto di Benjamin Graham – margin of safey. E quando questo “margine di sicurezza” è estremamente cheap, non è insensato ricorrere a qualche copertura prudenziale.

Per esempio, la BCE ha pubblicato recentemente la statistica mensile sugli aggregati monetari e di credito dell’area euro, evidenziando come nell’ultimo trimestre del 2011 si sia verificato un importante shock negativo della base monetaria, che negli ultimi tre mesi si è contratta a un tasso annualizzato del 4%. Allo stesso modo, è proseguito il deleverage delle banche – in misura molto più significativa rispetto alla crisi del 2008 – che hanno limitato le risorse a disposizione per il settore privato. Infine, se si vanno a vedere più in dettagli i movimenti sui depositi bancari, si scopre che questi hanno subito nel corso della seconda metà dell’anno un calo annualizzato del 7%. Per questa ragione, è molto facile ritenere che la liquidità che verrà offerta a fine febbraio dalla Banca Centrale Europea verrà richiesta in grandi quantità. E, pur potendo essere un buon catalyst per i mercati finanziari, non è certamente uno sviluppo positivo per l’economia reale, per le ragioni che abbiamo già compreso durante la crisi post-Lehman.

Inoltre, come abbiamo già iniziato a segnalare da qualche giorno, le sorprese macro negli Stati Uniti hanno ormai raggiunto un picco e l’impatto restrittivo delle misure fiscali avrà conseguenze anche oltre Atlantico, almeno nell’ordine dell’1.5% (secondo stime del Fondo Monetario Internazionale). Però – ed è un caveat interessante – nel 2009 abbiamo imparato che il mercato può reagire ai dati reali in maniera totalmente inattesa se i “rubinetti” delle banche centrali sono lasciati aperti quasi indefinitivamente (com’è il caso della Federal Reserve). Quindi, considerando anche eventuali rischi non facilmente “computabili” (ovvero, scelte politiche disastrose), Mr Market sembra aver prezzato abbondantemente i rischi palesi: dunque, “the market rally has legs, but keep an eye on your margin of safety”.

Oltre il paradosso di Zenone

Giornata per molti versi straordinaria, con i mercati in modalità “risk-on” in Europa (Eurostoxx 50 +2.24%) e negli Stati Uniti (S&P 500: +1.26%), ma anche nei paesi emergenti (Brasile +2.25%, Russia +2.03%) con l’esclusione dell’Asia (Shanghai -1.07%, Seoul +0.18%). Il BTP stringe di altri 33bps e ora il decennale è sotto il 5.7%. Anche il Portogallo fa molto bene (-85bps) e pure la Spagna migliora il differenziale con la Germania (ora a +294 punti). L’euro/dollaro sale a 1.3199, mentre l’euro/yen rimane sopra 100. Una giornata perfetta per chi ha mantenuto un posizionamento ciclico e sovrappesato sull’azionario.

Molti fattori stanno contribuendo a rendere più longevo questo rally: in particolare, gli investitori istituzionali sono ancora poco o sotto “investiti” e i fondamentali macro continuano a migliorare. Oggi sono usciti i dati sul comparto manifatturiero negli Stati Uniti e in Cina, e da entrambi i casi si può desumere che stiamo per arrivare a un bottom nel “momentum” della produzione industriale globale. Di negativo rimane solo l’impatto delle ultime misure fiscali (ancora tutte da sentire) e l’incognita di Atene. Anche oggi si leggono “rumours” sul fatto che un agreement sia distante solo poche ore (e quindi vedremo solo domani l’effetto in Europa, nel caso l’annuncio fosse confermato), con un 72% di haircut, 3.6% di coupon, un warrant sull’andamento del GDP e – aspetto molto significativo – nessuna partecipazione al PSI da parte della Banca Centrale Europea.

Sulla Grecia mi sembra di assistere a una rappresentazione “live” del paradosso di Zenone, quello in cui – seguendo la riproposizione di Jorge Luis Borges – Achille, simbolo di rapidità, deve raggiungere la tartaruga, simbolo di lentezza. Achille corre dieci volte più svelto della tartaruga e le concede dieci metri di vantaggio. Achille corre quei dieci metri e la tartaruga percorre un metro; Achille percorre quel metro, la tartaruga percorre un decimetro; Achille percorre quel decimetro, la tartaruga percorre un centimetro; Achille percorre quel centimetro, la tartaruga percorre un millimetro; Achille percorre quel millimetro, la tartaruga percorre un decimo di millimetro, e così via all’infinito; di modo che Achille può correre per sempre senza raggiungerla.

La crisi che stiamo vivendo ha la medesima struttura (non riusciamo mai a raggiungere la soluzione-tartaruga), salvo che i paradossi sono molti di più. Ho prima evidenziato che, allo stato attuale, la BCE non sembra voler partecipare alla ristrutturazione del debito greco. In teoria, dicono da Francoforte, le obbligazioni greche nel suo bilancio (tra i 45 e i 55 miliardi) sono state acquistate per consentire un corretto funzionamento dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria in area euro. L’ovvia deduzione è che se la BCE fosse costretta a partecipare al PSI, la perdita secca dovrebbe essere registrata e coperta da un aumento di capitale da parte delle banche centrali nazionali (la base monetaria si contrarrebbe? Da dove prenderebbero i soldi le banche centrali di Grecia e Portogallo? Il Securities Markets Programme avrebbe ancora senso?). Se invece non partecipasse, qualcun altro – alla scadenza di questi 45-55 miliardi di bond – dovrebbe trovare il modo di fornire ad Atene la liquidità per ottemperare ai suoi impegni con la BCE. Ergo, per qualcuno la perdita ci sarebbe comunque.

Allo stesso modo, non è possibile ritenere la BCE totalmente e illimitatamente immune a questo PSI: anche in presenza di un possibile default, a nessuno può essere garantita la possibilità di ergere a proprio scudo la “distintiva giustificazione dell’investimento”, ovvero la motivazione che all’origine ha spinto quel creditore specifico ad acquistare certe obbligazioni. E smontando la presunta “seniority” della BCE – sta qui il paradosso – verrebbe meno qualsiasi possibilità di ulteriori interventi della Banca Centrale sul mercato secondario, perché anche se motivati da decisioni di politica monetaria, tali acquisti non sarebbero “scudati” da un eventuale default o ristrutturazione del debitore.

Il paradosso quindi rimane: se parafrasassimo quello della “freccia” di Zenone, in questo caso la soluzione sarebbe impossibile, in quanto la somma di posizioni non concilianti non risulterebbe in un accordo win-win per le parti…e la tartaruga rimarrebbe quindi imbattuta…

Il ruolo della Germania

Molti di voi l’hanno già capito ed espresso più volte: questa crisi in area euro non è più della Grecia, dell’Italia o della Spagna, bensì si sta sempre più delineando come una questione sulla Germania e sul suo ruolo all’interno dell’Unione Europea. Berlino ha bisogno di una zona di libero scambio in Europa. Berlino ha bisogno di una domanda forte in Europa. Berlino ha bisogno che vi sia coesione attorno alla sua “dottrina” fiscale. Ma, purtroppo, quello che si sta osservando è un incremento dei sentimenti negativi verso la Bundesrepublik Deutschland. E, verrebbe da dire, chi è causa del suo mal, pianga se stesso.

La Merkel (protégé di Kohl) si è dimostrata un’abilissima politica, per lo meno a livello domestico: attraverso un attento “framing”, Angela ha convinto l’elettorato tedesco che la colpa della crisi è tutta di Atene e dei cittadini greci, mentre il modello tedesco è vincente e dovrebbe essere assunto a paradigma per la gestione fiscale in Europa. È riuscita ad avere con sé l’opinione pubblica. Peccato che lo stesso Helmut Kohl, in una rara intervista, abbia dichiarato che è il momento di dire la verità alla popolazione, spiegare che è necessario affiancare la Grecia in tutto e per tutto, e finalmente arrivare a tracciare una linea per chiudere la crisi. Qual è l’incentivo per i tedeschi? È quello di non cadere in una depressione autoinflitta, per aver causato deliberatamente il crollo della domanda in Grecia, Spagna, Italia, Portogallo e Irlanda. È quello di recuperare in credibilità, soprattutto nei confronti di chi vede ancora la Germania come un incubo storico, uno spettro che ancora oggi osa mettere in discussione addirittura la sovranità nazionale e l’indipendenza degli Stati. Perché è qui il paradosso: l’elettorato greco ha deliberatamente scelto di sostenere l’entrata nell’Unione Monetaria Europea, procedendo quindi a un “out-sourcing” rilevantissimo, ovvero quello della politica monetaria. Ora, con la richiesta tedesca di attivare una procedura simile a quella del mondo corporate, l’Unione Europea sembra voler mettere in discussione anche quel poco di “sovrano” che è rimasto al governo greco e al suo parlamento. Ed è questo il punto di svolta.

Finora si è discusso del cosiddetto PSI, ovvero del Private Sector Involvement nella ristrutturazione del debito greco, con annesse le ben note condizioni draconiane sull’economia e sulla spesa pubblica di Atene (e per inciso, non dimentichiamoci che tale spesa pubblica è anche figlia del nostro sistema democratico occidentale, dove l’elettorato è un “bambino” capriccioso che la politica vizia per ammansirlo). Oggi invece si parla della figura di un “Commissioner”, una proposta che getta benzina sul fuoco: di fronte alla scelta di cedere forzatamente la propria sovranità fiscale – e quindi perdere enormi consensi elettorali, con il rischio di sfaldare la società civile – o di dichiarare bancarotta – e quindi perdere l’accesso al mercato, mantenendo però la dignità e l’orgoglio nazionale – voi cosa scegliereste? Considerate anche che tornare alla propria valuta (conseguenza del default) significherebbe aumentare la propria sovranità.

Il paradosso, noto a Kohl ma anche a noi sui mercati, è che la Germania è stata motore e beneficiaria del fenomeno “euro”, chiudendo un occhio moltissime volte per agevolare le proprie esportazioni. Non ha una domanda interna sufficientemente forte per sostituire quella dei paesi periferici. E non è detto che la sua strategia di “partnenariato” con la Russia (e allontanandosi dagli Stati Uniti) possa consegnarle i risultati attesi.

Kohl era uno statista, capace di unire le due Germanie e di riallacciare i rapporti con i vicini francesi. Come ha detto recentemente, “If I had reacted to Germany’s reunification with that much despondence as is the case for Greece, then it would never have happened”. Temo che all’appello oggi manchino persone della sua “stazza”.

Troika: gaffe istituzionale?

Il 2 novembre vi parlavo di come il nomignolo “Troika” fosse “lo stesso appellativo utilizzato da tre advisor bavaresi che nei primi anni dell’ottocento gestivano in nome del principe Otto l’allora neonato Regno di Grecia”. Oggi, quasi mi è sembrato che a Berlino qualcuno abbia tentato di rivangare il passato con effetti spiacevolissimi per i mercati di oggi: ormai è l’ora di cena, ma tutti voi avrete ormai letto di quel “leaked” memo in cui la Germania propone di adottare misure di “commissariamento” per i paesi dell’Unione che non riescono a implementare a dovere le raccomandazioni di Bruxelles o della BCE. Un’evidente gaffe istituzionale che però nasconde un leit-motiv geopolitico che – dal dopoguerra – era stato assopito sino al 2007 e che è andato montando in questi ultimi anni, sull’onda della crisi di debito degli stati sovrani.

Senza allontanarci troppo da questi temi, abbiamo sentito di Sarkozy e della sua proposta di Tobin Tax, letta con molta amarezza dai nostri amici svedesi che – come brillantemente e prontamente descritto dal Peterson Institute for International Economics – hanno avuto una pessima esperienza con questo tipo di prelievo fiscale. Nel 1983 il governo social-democratico di Stoccolma ha promosso questa tassa, con aspettative elevatissime: un miliardo e mezzo di corone svedesi attese! Salvo poi ricavarne soltanto 80 milioni, vedere gli scambi ridursi ai minimi e perdere in liquidità e profondità sul listino azionario di Stoccolma (anche oggi più piccolo rispetto a quello di Oslo, beneficiario allora dei flussi di capitale in uscita dalla Svezia).

Purtroppo stiamo vivendo le ultime fasi di una politica miope ed estremamente polarizzata sulle scadenze elettorali nazionali. Manca totalmente una “visione” del futuro di quest’Europa confusa e raffazzonata. E i mercati sanzionano ancora una volta questo deficit di coerenza e puniscono i periferici: spread del BTP a +27bps, differenziale del Portogallo a +178bps e Germania che stringe ulteriormente, quotando ora sul decennale a 1.78%. Già negli scorsi giorni si è parlato di come il mercato fosse “stretched”, di quanto fossero troppo positive le sorprese macroeconomiche, delle posizioni di alcuni investitori eccessivamente lasse nel breve termine: un mondo “priced for perfection”, nel senso che non aspettava altro che l’innesco giusto per avviare uno storno (quanto durerà? E, soprattutto, quale sarà il prossimo “stato stazionario”?). L’Italia ha chiuso a -1.2%, la Francia a -1.6% e Hong Kong (dopo la settimana di festa) ha registrato un calo dell’1.6%. D’altro canto, negli Stati Uniti, as of writing, siamo solo a -0.32% sull’S&P 500: vuol dire che funziona ancora la preferenza difensiva rispetto a un posizionamento che era diventato estremamente ciclico nelle ultime settimane (forte sector rotation in quasi tutti i listini).

Ora, aspettiamo con trepidazione il risultato dell’ennesimo meeting a Bruxelles. Barroso ha portato una presentazione che, partendo dall’analisi lucidissima del ciclo vizioso che ci sta deprimendo, punta a promuovere l’occupazione e la mobilità intra-Unione (uno dei tanti aspetti che ci differenzia, in peggio, dagli Stati Uniti degli anni d’oro pre-2007). Vediamo se Merkozy & C. sapranno cogliere l’opportunità e vedere al di là dei propri seggi elettorali per il bene di tutti i cittadini europei (e dei loro sudari risparmi).

Italia: il re è nudo?

Oggi vorrei riflettere nuovamente sulle difficili prospettive del nostro Paese. Il passato ci è testimone, con l’economia italiana che negli ultimi 15 trimestri si è contratta per ben otto, riportando – dopo la Grande Recessione del 2008-2009 – il PIL ai livelli del 2005. Se si escludono i numerosi accadimenti esterni che hanno colpito l’economia globale, l’avventura dell’Unione Monetaria Europea non ha ripagato l’Italia degli sforzi compiuti: soprattutto oggi, il non poter aggiustare il valore della valuta nazionale pesa sull’impossibilità di bilanciare la perdita di competitività della nostra struttura produttiva “as a whole”. Come ci hanno spiegato bene da Berlino, questo significa che per ritrovare smalto dobbiamo percorrere una valle di lacrime e sangue: la cosiddetta “internal devaluation”.

Il problema è che se misuriamo la media mobile del tasso di crescita degli ultimi 10 anni, fino al 2010 il nostro Paese ha registrato un magro +0.28% per annum. Se ipotizziamo un tasso di crescita dello 0.5% per il 2011 e una recessione dell’1% per quest’anno, arriviamo velocemente a scoprire che la nostra economia, in media, si è contratta ogni anno dell’ultima “gloriosa” decade. La traiettoria, in definitiva, è stata costantemente al ribasso. E ce lo diciamo ogni giorno, sui giornali e sui report degli analisti: una delle ragioni di tale disfatta la ritroviamo nella perdita di competitività causata da tassi d’inflazione medi – nel lungo periodo – più elevati che nel resto dell’area euro (pensate soltanto alla differenza tra il costo del lavoro da noi e in Germania). Ma l’altro problema – che in questo caso ci accomuna alla Germania e al Giappone – è l’impatto della “demografia”: stiamo invecchiando, spendiamo poco e non siamo in grado di dare una rinfrescata al nostro modello di “business”.

Ci sono poi alcuni – ma io sono in netto disaccordo – che ritengono che questa anemia italiana sia causata in larga parte dal peso strozzante del nostro debito pubblico, di quel famigerato 120% di stock su PIL. In effetti, pagare questo debito e i suoi interessi ha assorbito molto dello scarso “reddito” pubblico degli ultimi anni. Ma, di nuovo, se ci confrontiamo a paesi come il Giappone, scopriamo che un paese può arrivare ad avere il 200% del debito su PIL, e riuscire al contempo a mantenere una buona traiettoria di crescita grazie alla competitività e alla dinamicità del settore delle esportazioni, che aiuta ad avere una bilancia commerciale positiva e un surplus di partite correnti, i quali a loro volta attirano investimenti, sostengono la crescita e finanziano il debito. Noi, invece, registriamo la situazione opposta, con deficit commerciali in deterioramento continuo negli ultimi anni (salvo vedere qualche “recupero” quando le importazioni calano nel momento in cui il PIL si contrae, come sta accadendo dalla metà del 2011 a causa del calo nella spesa pubblica…che timing!).

Dicevo prima che l’avventura europea non ha ripagato l’Italia anche perché la nostra economia non ha assolutamente partecipato al boom dei consumi e del mercato immobiliare osservato in altri paesi (ad esempio la Spagna): di fatto, le vendite al dettaglio e la spesa per costruzioni sono in calo costante da diversi anni. Ed è deprimente vedere grafici in cui tutte queste variabili, associate anche all’invecchiamento della popolazione e al deterioramento delle partite correnti, hanno di fatto provocato – come unica reazione – l’aumento della spesa pubblica per sostenere il PIL. In prospettiva, il vero problema è che ora l’Unione Europea (ooops, volevo dire la Germania…) sta costringendo tutti a ristrutturarsi per non avere deficit di bilancio: questo comporta che, se non riusciamo a recuperare competitività con l’estero e a segnare importanti surplus di partite correnti, la nostra economia continuerà a contrarsi in termini reali (danneggiando ulteriormente la dinamica debito/PIL).

Ora, la sfida è “entusiasmante”, per chi ha coraggio: dobbiamo virare la rotta di un declino ormai trentennale, attraverso riforme strutturali che devono restituirci competitività (investiamo in “tradeable goods industries”), efficientare la spesa pubblica (chiamiamo un consulente?) e, come ultimo step, ridurre lo stock di debito (facciamo come in Cile, attraverso un debt-to-equity swap).

Si tratta di una sterzata che nessuno è mai stato in grado di fare, se escludiamo ovviamente i casi non altrettanto entusiasmanti di default e di colossali svalutazioni.

Ma il re è ormai nudo…saremo in grado di rivestirlo?

Rischi positivi per l’area euro?

Sinora i mercati si sono comportati abbastanza bene. Rispetto alla seconda metà del 2011 – caratterizzata da un improvviso aumento della volatilità e da un atteggiamento schizofrenico di investitori e policymakers – queste prime battute del 2012 oserei dire che ci stanno sorprendendo positivamente. I dati macro negli Stati Uniti continuano a migliorare, il newsflow politico in area euro non destabilizza più di tanto i corsi azionari e la volatilità sembra scesa a livelli nuovamente normali – il tutto grazie anche all’intervento massiccio delle banche centrali.

Di schizofrenico rimane però l’assessment che gli investitori fanno della situazione: da uno scenario apocalittico siamo tornati alla pseudo-normalità, dove anche il paventato fallimento/restructuring della Grecia non scalfisce più di tanto l’ottimismo degli operatori. Ma tanta “boria” non deve lasciar pensare che siamo entrati nell’era di “goldilocks”: molti indicatori tattici lasciano pensare che sia vicina una correzione di breve periodo, la quale però dovrebbe lasciare spazio a un ulteriore apprezzamento delle attività maggiormente rischiose. Non è quindi facile essere più “smart” del mercato e iniziare a mettere in piedi qualche “hedge”, soprattutto dopo che il Dax fa oltre +8% da inizio anno, il NASDAQ +7% e i mercati emergenti +9%. Eppure, quando anche i flussi sui fondi azionari iniziano a tornare positivi, vuol forse dire che siamo – almeno nel breve termine – arrivati a un “massimo” di periodo.

Ma dato che, spesso e volentieri, ci si è focalizzati troppo sui messaggi negativi, proviamo ora a ripensare a uno dei “rischi positivi” che potrebbe spiazzare economisti, analisti e investitori: ovvero, che l’area euro eviti la recessione durante quest’anno (e facciamo finta di pensare che il deleverage europeo sia “dolce” e indolore”). Le variabili più rilevanti sono l’andamento della crescita nel resto del mondo e il deprezzamento dell’euro verso le principali valute nostre “partner” commerciali. Partendo dall’euro/dollaro, dai massimi dell’anno scorso la moneta comunitaria si è deprezzata di quasi il 13%, ovvero di una misura compatibile con un contributo non indifferente alla crescita del PIL dell’area. L’Unione Monetaria Europea è infatti una delle regioni più sensibili economicamente alle fluttuazioni del cambio: secondo l’OCSE, un deprezzamento del 10% potrebbe avere un impatto immediato e significativo sull’attività dell’area. E vista la relativa magrezza di prospettive per le nostre economie continentali, guadagnare dai 70 ai 180 basis points di PIL in più grazie all’euro debole, non è una prospettiva da sottovalutare in ottica di investimento.

L’altro elemento di supporto è legato alla riaccelerazione del momentum della crescita nel resto del mondo: negli ultimi mesi, molti indicatori ciclici hanno migliorato la loro performance e la prospettiva di vedere una crescita globale del 3.5% può sicuramente far del bene alle economie dell’area euro. Il contesto esterno macro è quindi relativamente positivo, mentre rimangono determinanti le condizioni finanziarie dell’Unione Monetaria Europea. Qui – in riferimento alla gestione politica della crisi – ripeto un mantra che ci ha accompagnati nel corso degli ultimi sei mesi: come disse Nietzsche, “la follia è nei singoli qualcosa di raro − ma nei gruppi, nei partiti, nei popoli, nelle epoche è la regola”.

Dov’è il punto d’appoggio per l’Europa?

Oggi mi permetto di prendere a prestito quanto ha scritto sul Financial Times odierno il governatore della Bank of Greece, il quale a sua volta cita Archimede: “datemi un punto d’appoggio e solleverò la Terra”. Ora, non solo in Grecia ma anche nel resto d’Europa manca esattamente questo punto d’appoggio, un “fondamento” sul quale basare l’Europa del domani. Già il 9 novembre scorso, infatti, menzionavo Jacques Derrida e la sua visione di un’Unione sempre “in costituzione” piuttosto che di una federazione di Stati tenuta insieme da trattati inviolabili e di per se stessi in ritardo coi tempi. Ora, l’eccessivo zelo sui temi di austerità fiscale e l’incongruente gestione della crisi dei paesi insolventi sta rischiando di trascinare la situazione oltre i limiti della sensatezza.

Cerco di spiegarmi con un esempio tratto da un passato non troppo lontano. Nel 2002 l’Uruguay ha avuto la sua corsa agli sportelli bancari e il Paese si è conseguentemente trovato nell’impossibilità di pagare i conti. Contrariamente all’Argentina, che ha subìto anni di malagestione e di scelte d’economia politica errate, Montevideo ha adottato un approccio più pragmatico e si è accordata con i creditori per ripagare l’80% del dovuto, estendendo le scadenze del debito outstanding. Dopo cinque mesi dalla ristrutturazione, l’Uruguay era di nuovo sul mercato, mentre l’Argentina si sta ancora oggi affidando alla propria banca centrale e ai fondi pensione per sostenere la spesa pubblica corrente. Questo per dire che la gestione del “tempo” in queste crisi è di importanza cruciale, dato che la veloce realizzazione da parte dei policy-makers che una nazione è strutturalmente zoppa aiuta a risparmiare il denaro dei creditori (e dei contribuenti) nelle necessarie operazioni di ristrutturazione. Difficile ora stupirsi che S&P’s dichiari che qualsiasi negoziazione sul debito greco porterà inevitabilmente a un nuovo “stato delle cose” etichettabile come “default” dall’agenzia di rating.

Ma che altra soluzione si prospettava? Quella greca è un’economia che ha sempre deficitato strutturalmente di alcune leve: oggi, in particolare, non ha la possibilità di svalutare, perché è all’interno dell’Unione Monetaria Europea. Inoltre, non può nemmeno pensare di imporre una svalutazione interna per un periodo di tempo prolungato: non ci sono più i Colonnelli e non è l’Italia della fine degli anni ’20, quando Mussolini – insieme al ministro Volpi – fu in grado di tagliare i salari del 20% anche attraverso politiche non prettamente democratiche. È ovvio che Atene prima o poi dovrà fallire su tutto o parte del suo debito. Quello che rimane meno ovvio è lo spirito di questa Unione, dove un vero “statista” avrebbe forse anticipato gli eventi di questi ultimi due anni e avrebbe schiacciato il pedale sull’acceleratore dell’integrazione fiscale e della politica economica comune. A questo proposito, infatti, non ho ancora capito bene quale sarà il ruolo strategico, economico e geopolitico della Grecia – una volta fallita – in un’Europa ancora con le calze rotte.

E anche per l’Italia rimane valido il discorso che si fece qualche mese fa: è prioritario risolvere il problema dei flussi (spesa pubblica da efficientare, maggiore produttività e spostamento a settori produttivi di forza lavoro oggi impiegata in comparti improduttivi), anche attraverso il recupero della competitività perduta (avere Draghi alla BCE potrebbe essere un “atout”). Poi, una volta assicurati un avanzo fiscale e una bilancia commerciale positiva, si può anche pensare alla riduzione una tantum del debito in ottica di mercato: ad esempio, cogliendo l’opportunità di privatizzare a migliori condizioni, sfruttando il modello “debt-to-equity swap” per massimizzare la riduzione dello stock.

A quel punto, parafrasando Archimede, anche l’Italia potrebbe fare finalmente leva sulle proprie migliori potenzialità.

L’impasse persiano

Pare che Albert Einstein una volta abbia affermato: “non mi preoccupo mai del futuro, arriva sempre abbastanza presto”. Noi invece dobbiamo preoccuparci, perché il “come” ci posizioniamo per questo futuro (che “arriva presto”) è determinante per la nostra bottom-line, la nostra carriera e il nostro futuro. Allo stesso tempo rimane un esercizio estremamente difficile scegliere tra un’ottica “tattica” e una “strategica”, sebbene sia confortante scoprire che un guru come Barton Biggs (http://tinyurl.com/88efn88) sia anch’egli combattuto su come posizionarsi per il 2012: “I’m terrified I’m not long enough if we’re going to have a strong rally here, which we could. […] At the same time […] I’m terrified I’m too long if the apocalypse is coming in Europe”, ha detto oggi su Bloomberg TV.

Nelle scorse sedute abbiamo di volta in volta registrato la cronaca dei mercati, che anche oggi proseguono nel loro cammino positivo (Eurostoxx +0.6%, FTSE MIB +1.7%, ma S&P e Brasile entrambi a -0.25%). Anche lo spread del BTP sul Bund continua a stringeresi (-18.5bps), con il tasso decennale vicinissimo a tornare sotto il 6%. Ma commentando una notizia odierna (ovvero, che l’Unione Europea ha bandito le importazioni di petrolio iraniano), credo sia opportuno rifocalizzare l’attenzione sulle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e, in particolare, sui rapporti tra Stati Uniti e Iran. Riprendendo anche alcune analisi di Stratfor, l’innalzamento delle tensioni nel Golfo Persico non rappresenta una novità inattesa: il ritiro degli Stati Uniti dall’Iraq ha creato un vuoto di potere a Baghdad che Teheran non ha mai nascosto di voler colmare, cogliendo così l’opportunità di rendere maggiormente sicuri i propri confini occidentali. In caso di successo – e supponendo che in Siria Assad rimanga al potere – il risultato di questa mossa sarebbe ben più significativo, poiché la sfera d’influenza “persiana” partirebbe dall’Afghanistan fino ad arrivare al Mar Mediterraneo.

Naturalmente, questo smottamento geopolitico va a infastidire non solo gli Stati Uniti, ma anche i paesi della penisola araba, poiché ridefinisce anche lo scenario in termini di “chi sfrutta le risorse petrolifere dell’area”. A prescindere dalle valutazioni militari (gli americani sono potenti, ma hanno problemi in casa, e l’Iran sarebbe comunque ingestibile anche attraverso una campagna area), il tema che ci interessa è che la partita a scacchi tra Washington e Teheran rischia di portare a radicalizzazioni pericolose per la stabilità politica dell’area, con impatti significativi sulle quotazioni petrolifere e, a cascata, sulla crescita economica globale. Nella fattispecie, il rischio è di “miscalculation” da una parte e dall’altra, ovvero che un bluff (“blocchiamo lo stretto di Hormuz”) o una misura eccessivamete restrittiva (“blocco delle importazioni dall’Iran”) vengano male interpretate e portino quindi ad azioni radicali più gravose per la comunità internazionale.

E il problema alla base è che nessuno dei due giocatori a questa partita si può permettere né di avvicinarsi all’altro e dichiarare “pari patta” né di alzare la posta e giocarsi il tutto per tutto, poiché le conseguenze sarebbero politicamente ingestibili per entrambi. Di conseguenza, temo che il futuro delle quotazioni petrolifere continuerà a essere preoccupato e influenzato da questo impasse geopolitico.

How an ‘inflationista’ interprets the shortage of safe assets problem

Chiudiamo la settimana con una citazione di Marc Faber (riportata dal blog del Financial Times: http://tinyurl.com/7ngh28b) che può ricollegarsi al nostro tema ricorrente della carenza di “safe assets”:

I wouldn’t say [that equities] are particularly attractive but, look, I am in Switzerland at the moment. The 10 Year government bond yields is 0.7% and you can buy quality companies and they have a dividend yield of maybe 3%. Relative to government bonds, equities are attractive. If you really think it through and you are bearish as I am and you think the whole financial system will one day collapse, maybe three years or five years or 10 years, one day there’ll be a reset and everything will be essentially started anew. Then you are better off in equities than in government bonds because a lot of government bonds will either default or they will have to print so much money that the purchasing power of money will depreciate very rapidly.

La giornalista dell’FT commenta che tale è la lente attraverso la quale un “inflationista interprets the shortage of safe assets problem”, in un mondo di tassi d’interesse sempre più bassi. Marc Faber è certamente un investment manager che pensa fuori dagli schemi (per chi è curioso di conoscere questo strambo personaggio, si veda http://tinyurl.com/75ypqlv), ma non ha tutti i torti a preferire l’asset class azionaria di qualità rispetto al mondo obbligazionario governativo dei paesi sviluppati. Ed è paradossale ripensare ad esempio al debito del nostro paese – una nazione che praticamente non cresce da 10 anni e che ha un “replacement rate” pensionistico (il rapporto tra pensione lorda e reddito pre-retirement) del 64.5% – e alla sua oggettiva (non)attrattività per un investitore estero. Sotto quest’ottica, non deve stupire che il CDS del Brasile sia ormai dall’inizio del 2010 più basso di quello italiano: alcuni paesi emergenti sono decisamente “emersi”, mentre alcune nazioni dell’OCSE sono sprofondate nelle sabbie mobili. Come creditore, vuoi vedere che il debitore sia in grado di generare abbastanza reddito per pagare gli interessi. Ecco perché è strategicamente più interessante investire in equity o in (non-financial) crediti, dove società con bilanci e business model solidi possono generare reddito e rendimenti nel tempo.

Ma, di nuovo, l’investimento in “equity” non è da sottostimare anche sul fronte reale: se pensiamo ad esempio al possibile impatto – nella prima parte dell’anno – di una recessione in Europa sull’andamento della crescita globale, non è così ovvio che vi sia un’influenza significativamente negativa anche su Stati Uniti e Cina, dove ormai da due anni a questa parte la quota di esportazioni verso l’area euro è in calo. Globalmente, il PIL dovrebbe crescere intorno al 3.5% quest’anno e, nel 2013, approssimerebbe al 4%. La Cina sta dimostrando di essere capace di gestire variabili macroeconomiche complesse con un certo successo (per lo meno questo è il giudizio di alcuni economisti) e gli Stati Uniti stanno vivendo ora una “speed-up scare”. Certo, il 3.5%-4% non è un tasso di crescita associabile a “prosperità”, ma rimane pur sempre crescita. Il tema vero è rappresentato dai “financial linkages” dell’area euro, ovvero dall’importanza relativa delle banche europee nel “global lending”, sia nei mercati emergenti che negli Stati Uniti. Ma anche qui, come abbiamo visto, l’LTRO e l’intervento della BCE ha, almeno per quest’anno, tolto un problema dal radar. Quindi, ancora risk-on, aspettando che nel fine week-end (o durante la riunione dell’EcoFin di settimana prossima) ci dicano se è stato raggiunto o meno un deal sulla Grecia.

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