Margin of safety

Nell’ultima istantanea del 2011, avevamo condiviso un pensiero ottimista: “il 2012 presenta anche molte opportunità: preso atto che abbiamo una divergenza di crescita nel PIL globale, una costante fragilità finanziaria e un diffuso pessimismo nei confronti della politica (tutti rischi purtroppo altamente correlati), credo che ormai Mr Market abbia abbondantemente scontato almeno i pericoli “computabili”. E nell’aggiornamento del 19 gennaio – “Memento audere semper” – reiteravamo il messaggio dicendo che “più volte si è anche parlato dei rischi di “up-side” per quest’anno. Lo scetticismo è un’arma a doppia lama, quindi non si perda di vista anche la possibilità che l’Europa possa sperimentare un “decoupling” rispetto al resto del mondo. Se gli Stati Uniti riprendono a crescere, se i mercati emergenti proseguono nel loro run-rate positivo e se l’euro ritorna a deprezzarsi dolcemente (contribuendo a scongiurare una recessione qui da noi), non è improbabile che il 2012 possa essere un anno di festa per chi è un equity investor (o vuole cavalcare un trend di equitisation forzata o volontaria…)”.

As of writing, se escludiamo qualche scossone all’inizio di questa settimana, il mercato sembra volersi mantenere in modalità “risk-on”. Quindi, le valutazioni fatte sinora hanno tenuto, nonostante che la radice scettica di queste istantanee giornaliere abbia fatto emergere più volte le diverse contraddizioni nello scenario. A questo proposito mi vengono in aiuto alcune famose citazioni di “guru investors” – if everybody wants it, I don’t. Avoid crowds – oppure – plan for the worst, hope for the best – e infine, per quotare un motto di Benjamin Graham – margin of safey. E quando questo “margine di sicurezza” è estremamente cheap, non è insensato ricorrere a qualche copertura prudenziale.

Per esempio, la BCE ha pubblicato recentemente la statistica mensile sugli aggregati monetari e di credito dell’area euro, evidenziando come nell’ultimo trimestre del 2011 si sia verificato un importante shock negativo della base monetaria, che negli ultimi tre mesi si è contratta a un tasso annualizzato del 4%. Allo stesso modo, è proseguito il deleverage delle banche – in misura molto più significativa rispetto alla crisi del 2008 – che hanno limitato le risorse a disposizione per il settore privato. Infine, se si vanno a vedere più in dettagli i movimenti sui depositi bancari, si scopre che questi hanno subito nel corso della seconda metà dell’anno un calo annualizzato del 7%. Per questa ragione, è molto facile ritenere che la liquidità che verrà offerta a fine febbraio dalla Banca Centrale Europea verrà richiesta in grandi quantità. E, pur potendo essere un buon catalyst per i mercati finanziari, non è certamente uno sviluppo positivo per l’economia reale, per le ragioni che abbiamo già compreso durante la crisi post-Lehman.

Inoltre, come abbiamo già iniziato a segnalare da qualche giorno, le sorprese macro negli Stati Uniti hanno ormai raggiunto un picco e l’impatto restrittivo delle misure fiscali avrà conseguenze anche oltre Atlantico, almeno nell’ordine dell’1.5% (secondo stime del Fondo Monetario Internazionale). Però – ed è un caveat interessante – nel 2009 abbiamo imparato che il mercato può reagire ai dati reali in maniera totalmente inattesa se i “rubinetti” delle banche centrali sono lasciati aperti quasi indefinitivamente (com’è il caso della Federal Reserve). Quindi, considerando anche eventuali rischi non facilmente “computabili” (ovvero, scelte politiche disastrose), Mr Market sembra aver prezzato abbondantemente i rischi palesi: dunque, “the market rally has legs, but keep an eye on your margin of safety”.