I rendimenti negativi rappresentano soltanto un fenomeno transitorio? Oggi – dopo un’asta a 2-anni uscita al -0.06% – i tassi a due anni sul Bund hanno toccato nuovi record in termini di rendimenti reali negativi, e anche le altre parti della curva hanno subito cali: il decennale è all’1.19% e il cinque anni quota 0.25%, nonostante che altre asset class ben più rischiose abbiano registrato buone performance giornaliere (ad esempio, Eurostoxx 50 a +1.5%, NASDAQ a +1.3%). Non si spiega quindi la dicotomia apparente tra risk-on e risk-off manifestata da alcuni strumenti finanziari. Perciò, nel dubbio, è importante farsi alcune domande, e la più importante è forse quella relativa al return OF capital vs. return ON capital.

Pochi esprimono la view che interpreta il contesto attuale come un chiaro scenario deflativo, ma è evidente che il deleveraging dei bilanci privati e pubblici stia avendo un impatto anche sulle percezioni degli investitori rispetto alla certezza dei propri investimenti (visto che ci sono nuovi rischi di credito che prima non erano scontati). O, per esprimere lo stesso concetto con parole differenti – estendendo anche il significato dei tassi reali negativi prima citati – oggi ci sono molte persone (e molte istituzioni) che sono pronte a pagare per il privilegio di dormire tranquille la notte. E, in conseguenza di ciò, si potrebbe anche ritenere che tassi reali negativi potrebbero fungere da stimolo all’economia, facendo da propulsori ai consumi – salvo poi ricordarsi che, visti i nostri problemi demografici, le pensioni in questo scenario perdono di potere d’acquisto (non hanno abbastanza rendimento reale, o capital compound) e quindi si concretizza il fenomeno inverso: si risparmia di più.

Ovvero, il tasso di risparmio è fortemente legato anche al ritorno sugli investimenti, che poi diventa ritorno dell’investimento stesso: queste due valutazioni sono estremamente importanti per il civis, che spererebbe in media di andare in pensione verso i 70 anni e viverne altri 15 con una pensione “reale” che sia almeno una frazione accettabile rispetto all’ultimo stipendio incassato. Ma con rendimenti bassi o negativi, quanto sarebbe necessario risparmiare ogni per riuscire ad avere abbastanza capitale proprio – diciamo 3/5 dell’ultimo stipendio ogni mese – per vivere almeno fino a 85 anni? Il 10%? Il 20%? Il 30%?

E lo Stato, in tutto ciò, che ruolo può avere? Perché in Germania, ad esempio, non approfitta di questi rendimenti reali per stimolare i consumi, allocare intelligentemente le risorse prese a prestito e abbattere questo karma deflativo-negativo per l’area euro? Rimane il dubbio e rimangono aperte molte domande: quale ruolo, ad esempio, per i cosiddetti hard assets come argento, oro, oggetti d’arte o vino (i.e.: SWAG)? Quale il potere d’acquisto che ci rimane? Alla fine, possiamo davvero illuderci di diventare tutti dei rentier?

Shakespeare – vissuto nel secolo che vide l’inizio dell’ascesa europea alla conquista dei mondi allora appena conosciuti – fece dire al suo Macbeth che la vita “è una storia raccontata da un idiota, piena di rumori e di rabbia, che non significa niente”. Se così fosse, allora davvero la vita umana sarebbe soltanto frastuono e furia, senza alcun ordine e destinata a un’evoluzione e progressione puramente caotica. Tuttavia, sfidando Macbeth e pur senza fare affidamento su complessi modelli statistico-predittivi, credo sia possibile intravvedere una logica nello sviluppo “autonomo” della Storia.

Questo terzo trimestre richiede quindi una previsione di breve termine, utile a farci trascorrere le calde vacanze estive con pensieri più o meno sereni (sapere è meglio che ignorare, sebbene talvolta sia preferibile il contrario…). Le tematiche geopolitiche reclamano a gran voce un posto d’onore: innanzitutto il paleodramma europeo, che difficilmente vivrà un’appagante risoluzione nel giro delle prossime settimane; quindi, la degenerazione della crisi in Siria, sullo sfondo della quale giocano una partita importante Russia e Iran da una parte, e NATO e Turchia dall’altra (con Israele che fa capolino); infine, la tanto attesa transizione politica in Cina, con il passaggio di consegne a un nuovo Politburo, il quale potrebbe addirittura vedersi ridotto nel numero dei componenti del supremo consesso. Ovviamente, sullo sfondo, prosegue il tappeto sonoro dei disturbi macroeconomici che – alcune volte come conseguenze, altre volte come cause – sono legati a doppio filo con le problematiche geopolitiche appena accennate.

Contrariamente a quanto Shakespeare fa dire al suo personaggio, non è difficile prevedere che in Europa l’asse franco-tedesco andrà a incrinarsi ulteriormente man mano che si paleseranno le differenze d’impostazione nelle rispettive politiche economiche nazionali: da una parte Parigi, con il suo modello di consumo interno e di elevata spesa statale; dall’altra Berlino, con il suo approccio domestico più austero e il suo maggiore rigorismo fiscale. Le periferie sudiste e nordiste – grazie ai richiami sempre più forti relativamente all’integrazione comunitaria – si allineeranno faziosamente a una o l’altra bandiera, in un vano tentativo di coesione forzosa (anche per trarre benefici nel breve termine) che purtroppo cela in realtà divergenti interessi nazionali e un deficit culturale ancora troppo grande per poter verosimilmente pensare che gli Stati Uniti d’Europa siano realmente possibili. Aggiungiamo a tutto ciò la mancanza di visione – viceversa espressa più volte da Draghi – e l’oggettiva difficoltà a ricevere un mandato politico che permetta all’attuale leadership di promuovere e perseguire un progetto ideale più alto: quello che scopriamo è che i prossimi mesi ci riserveranno ancora molti patemi.

Ma, per spezzare una lancia in favore di Macbeth, potrebbe ancora accadere tutto e il contrario di tutto: citando liberamente il premio Nobel Feynman, è assolutamente possibile vivere nel dubbio e nell’incertezza. Anzi, è forse più interessante vivere nell’ignoranza che avere risposte che probabilmente si riveleranno poi essere sbagliate. Rimaniamo quindi curiosamente in attesa di quello che riusciremo a comprendere dell’evoluzione della Storia recente, sperando che lo “sconto” di questa incertezza non sia tanto gravoso da privare totalmente di significato i nostri umili sforzi di comprensione.

Il downgrade sull’Italia da parte di Moody’s possiede un retrogusto grossolanamente intimidatorio: alla base della decisione vi è il deterioramento dello scenario economico E politico, nonostante che – secondo l’agenzia di rating – le riforme sinora attuate possano comunque innalzare il potenziale di crescita nel lungo periodo e, quindi, migliorare le prospettive per le finanze statali.

Non si capisce però la ratio di un riduzione del merito creditizio da A3 a Baa2 (ben due notch): il governo Monti, infatti, gode ancora di un sostegno diffuso e le elezioni anticipate sono soltanto un miraggio estivo; inoltre, le decisioni prese dai leader europei a fine giugno hanno per lo meno riorientato l’agenda politica verso la direzione giusta; infine, sebbene vi sia stato un effettivo rallentamento della congiuntura, il nostro Paese gode ancora di un sensibile avanzo primario (al primo trimestre di quest’anno) nell’ordine dell’1.2% sul PIL (contro l’1% della fine del 2011) e le riforme strutturali potrebbero essere ben associate a una maggiore sostenibilità del debito nel lungo termine.

Da parte loro, i mercati azionari si sono velocemente scrollati di dosso questa sgradita novità: dopo un inizio di mattinata confuso, nel pomeriggio vi è stato un deciso andamento al rialzo, con il FTSE MIB che – as of writing – guadagna circa l’1%, l’Eurostoxx 50 l’1.2% e il DAX l’1.8%. Sono più deboli i Titoli di Stato, sia in Italia (BTP al 6%) che, paradossalmente, in Germania: il movimento risk-on sembra essere legato più alla buona performance di JPMorgan (+4.9% dopo i risultati) che ad altri fattori, politici o economici che siano. Anche l’inversione dell’euro rispetto ai minimi appena toccati sembra rientrare in questo contesto.

Tali bizzarìe del mercato sono però dipinte su di uno sfondo di costante incertezza, di breve e di lungo termine: ad esempio, le elezioni presidenziali negli Stati Uniti e la possibilità di vedere incrementi di tassazione e tagli di spesa pari al 4% del PIL americano; oppure, il riequilibrio dell’economia cinese e l’altrettanto importante cambio di leadership a Pechino. Questa “volatilità” è percepita da Wall Street e da Main Street: le imprese continuano ad allontanare le decisioni d’investimento e di assunzione, mentre gli animal spirits dei consumatori americani sono altrettanto a rischio di estinzione man mano che ci avviciniamo all’autunno.

La distanza tra domanda e offerta aumenta sempre di più, con la consapevolezza però che è la seconda ad aver sofferto maggiormente negli ultimi mesi: questo può portare a pensare, con una buona dose di ottimismo, che appena si risolvessero alcune delle incertezze che ancora offuscano la visibilità per le imprese, la relativa schiarita potrebbe portare con sé una nuova stagione di investimenti (dato che, al momento, la maggior parte degli operatori sta facendo affidamento sulle scorte). E sul fronte della domanda, un boost potrebbe arrivare dal passaggio di una nuova tassa per consumi in Giappone, i quali potrebbero quindi essere anticipati (e incrementati) dando vita a una nuova iniezione di forza anche a livello globale…probabilmente più che sufficiente a farci dimenticare quell’inutile sapore amaro che Moody’s ha voluto regalarci stamattina…

…il mercato continuò a scendere. Dopo l’euforia iniziale post EU-summit, le borse globali hanno preferito ritornare sui propri passi e tingere di rosso i report di performance. As of writing, da inizio mese l’Eurostoxx 50 perde l’1.5%, l’Italia è sotto del 4.84%, la Spagna è calata del 6.7% e gli spread non hanno voluto essere da meno: solo il tasso decennale in Germania è calato dall’1.58% di fine giugno all’1.24% attuale, mentre nell’ultima settimana il BTP ha di fatto gironzolato attorno al 6%.

Benché sia indubbio che l’ultimo incontro tra i leader europei abbia apportato importanti novità al framework politico-economico dell’area euro, come spesso è capitato in passato sono mancati maggiori dettagli. Pur riconoscendo i vari deficit nell’architettura finanziaria dell’euro – valuta imperfetta e malata di zoppìa – i policymaker non sono stati in grado di fornire al mercato una roadmap che, sulle tematiche politiche, fiscali e finanziarie, fosse più chiara e specifica nei suoi contenuti (tutto è stato infatti rimandato ad altri ulteriori approfondimenti che saranno poi comunicati al pubblico nel corso della seconda parte dell’anno).

Nel frattempo, a causa di tale incertezza, proseguono ininterrotte le “fughe” di capitali all’interno dell’Unione Monetaria Europea: c’è chi ha provocatoriamente detto che il problema non è tanto se l’Italia e la Spagna rimarranno nell’euro, ma se l’euro stesso potrà rimanere in Italia e in Spagna. Nei paesi periferici aumentano i costi per ottenere finanziamenti, continua a calare la fiducia delle imprese e, di conseguenza, le prospettive di riduzione nella produzione interna peggiorano di settimana in settimana. Ciononostante, è molto importante affrontare l’incertezza che sta impaurendo gli investitori: i flussi in uscita di capitali domestici ed esteri genera stress finanziario ma anche pressioni sull’attività produttiva nel suo complesso. Ad esempio, in Spagna la fuga di capitali è arrivata a essere (in termini annualizzati) pari a circa il 50% del PIL spagnolo: e se prima il problema era legato soprattutto a investitori stranieri, ora – analizzando le statistiche del sistema TARGET2 – si osservano investitori domestici che iniziano a esportare capitali all’estero. Viceversa, ovviamente, se si guardano i flussi verso la Germania…

Alcuni economisti rilevano che i flussi in uscita sono molto più “potenti” nei loro effetti rispetto ai flussi in entrata da parte, ad esempio, della Banca Centrale Europea: i primi, infatti, sono la contropartita di liquidazioni forzate di investimenti in portafogli azionari e obbligazionari nazionali, mentre i secondi sono prestiti al settore finanziario che – se si escludono gli acquisti di BTP e di Bonos – non vengono poi reimpiegati in attività produttive o finanziarie domestiche. Altra conseguenza ovvia: con uno stock di capitale inferiore, i costi per accedervi aumentano, portando quindi nuova debolezza a un tessuto industriale già allo stremo delle proprie forze.

Rimane quindi la priorità numero uno procedere nei confronti del mercato con una comunicazione efficace e disciplinata, dove sia chiaro, condiviso e definitivo il percorso che dovremo intraprendere nei prossimi mesi. Per evitare che al settimo giorno, sperando di poter finalmente riposare, ci manchi infine anche l’aria per respirare…

Come scrive Martin Wolf sul Financial Times di oggi, “we still have that sinking feeling”. Prendete ad esempio il recentissimo Memorandum of Understanding per la ricapitalizzazione delle banche spagnole. È stato correttamente deciso di procedere con un bail-in, anche per interrompere quel circolo vizioso tra banche e Stato: ovvero, prima che il “pubblico” intervenga nel ripianare le perdite, è necessario che il “privato” sostenga gli istituti di credito. Peccato però che molti creditori/azionisti hanno prezzato poco correttamente il rischio del proprio investimento, pensando di allocare i propri risparmi in depositi più redditizi invece che in preferred shares od obbligazioni spacciate per conti deposito. Ecco quindi una nuova sfida per la goffa politica europea: come non dare vita a conseguenze elettorali centrifughe (e populiste) a seguito di scelte precedenti di grossolana entità. E nonostante il restringimento di questi giorni su Bonos e BTP (oggi rispettivamente a -18bps e -8bps), dubito che – a fronte anche di nuove dimostrazioni di piazza (si veda oggi a Madrid) – non saranno testati nuovi massimi nei prossimi mesi.

Alla ricerca di soluzioni alla crisi, molti si attivano con proposte e suggerimenti: ad esempio, l’Istituto Bruno Leoni ieri spiegava – attraverso il suo presidente, il senatore Nicola Rossi – come sia stato imposto ancora una volta un “conto” salatissimo alle tartassate famiglie e imprese italiane, quando lo Stato e il suo patrimonio non hanno ancora veramente dovuto pagare nulla rispetto alle conseguenze della crisi. Da Londra, invece, giunge la voce autorevole dell’amministratore delegato del London Stock Exchange Group, il quale ci ricorda che “we need an ecosystem where private equity, bank lending and public markets can fuel job creation”: perché, quindi, non tornare all’equity financing piuttosto che continuare a fare totale affidamento su un sistema del debito che è strutturalmente sovvenzionato dalla politica e dallo Stato? Se è vero che in Europa ci sono quasi 23 milioni di piccole e medie imprese, ipotizzando che ciascuna di queste società assuma un singolo lavoratore in più non è difficile comprendere l’impatto sul mercato occupazionale continentale.

E come finanziare questa formazione di nuovi posti di lavoro? Certamente bisogna riordinare questo ecosistema alterato da anni di over-lending e over-borrowing: occorre alleggerire le banche dal peso della “finanza di sviluppo”, riscoprendo e incentivando invece il ruolo di venture capital e private equity nella promozione degli investimenti produttivi (ad esempio, variando gli incentivi fiscali che ancora differenziano le diverse asset class). E se pensiamo a tutta quella regulation che sta per arrivare – Basilea 3 e Solvency 2 ne sono un esempio – bisogna davvero ridisegnare il perimetro d’azione dei policymaker, i quali anche in buona fede rischiano spesse volte di attuare politiche pro-cicliche.

Quanto dovremo ancora “affondare” prima di arrivare a una svolta?

Spesso ci siamo detti come la crisi attuale dipendesse anche e soprattutto dall’excess leverage presente nel sistema: troppo debito rispetto al reddito che riusciamo a produrre ogni anno. È un problema di stock e, al contempo, di flussi: settore pubblico, privato e sistema bancario sono eccessivamente a leva, la crescita potenziale è insoddisfacente e, tra la bassa produttività del lavoro e del capitale e la rendita sub-ottimale degli asset domestici, finiamo per avere deficit fiscali strutturali e partite correnti negative.

Supponiamo per un istante che in Italia sia possibile estrarre dai cittadini un ulteriore contributo (in forma di tassazione straordinaria) per ridurre il debito una tantum di 150 miliardi: potremmo associarvi contemporaneamente 1) un risparmio annuale di 30 miliardi in termini di interessi da corrispondere ai creditori e 2) un regime di detrazione annuale che “restituisca” in dieci anni ai cittadini la tassa patrimoniale pagata. Ipotizziamo inoltre che allo stesso tempo abbiano successo gli sforzi di razionalizzazione e modernizzazione della spesa pubblica: outsourcing e utilizzo delle nuove tecnologie, decommissioning della spesa improduttiva e incremento delle risorse per comparti che aiutano ad aumentare la produttività del sistema economico (ad esempio, venture capital). Che cos’altro rimarrebbe da fare? Certamente vengono in mente liberalizzazioni e privatizzazioni.

Per le prime, c’è da riconoscere che spesso i benefici economici (soprattutto legati alla struttura dell’offerta) sono differiti nel tempo, mentre i costi sociali e politici sono attualissimi e concentrati nei confronti di alcuni settori dell’economia; d’altro canto, liberalizzare significa attirare nuovi investimenti verso mercati che, finalmente, diventano più competitivi, producendo quindi benefici diffusi per l’intera collettività. Per le seconde, invece, l’approccio che si potrebbe adottare è quello mutuato dal mondo delle procedure fallimentari (per evitare la bancarotta): ovvero, il modus operandi del debt-to-equity swap.

Nel nostro caso, lo Stato potrebbe indire un’asta pubblica – aperta a investitori qualificati italiani ed esteri – con il duplice obiettivo 1) di privatizzare attività, immobili e crediti pubblici e 2) di ridurre una tantum lo stock di debito pubblico. Per accedere a quest’asta i partecipanti dovrebbero depositare come “garanzia” una certa quantità di Titoli di Stato – in termini di valore nominale – pari alla base minima di partenza dell’asta. Quindi, ogni lotto aggiudicato verrebbe saldato direttamente in BTP, così da concludere lo swap tra debito e quote di partecipazione in attività statali ora privatizzate. Per partecipare all’asta, gli investitori dovrebbero perciò detenere o acquistare Titoli di Stato del nostro Paese, supportando quindi il mercato delle obbligazioni sovrane italiane. L’incasso di tali privatizzazioni andrebbe poi a ridurre direttamente il carico del debito pubblico, dato che gli introiti ottenuti in forma di Titoli di Stato non potrebbero essere utilizzati per coprire le spese correnti.

Ipotizzando – come stimato da Reviglio (2011) – circa 220 miliardi di possibile realizzo per un monte di attività ben più alto, l’impatto di riduzione sul rapporto debito/PIL potrebbe essere tra il 10% e il 15% (ancora più alto se aggiungiamo i 150 miliardi di prima). Sono forse pensieri troppo arditi o fuori dagli schemi? Vedete altre scariche di adrenalina possibili?

Nell’Areopagitico, Isocrate lancia una sferzata ai propri concittadini e ricorda (meglio: da vero conservatore, rimpiange) la costituzione di Solone e di Clistene, la quale “non educò i cittadini in modo tale che scambiassero il potere popolare per sfrenatezza, la libertà per assenza di leggi, l’uguaglianza per licenza, la felicità per possibilità di agire in questa maniera, ma odiando e punendo simili persone, rese tutti i cittadini migliori e più saggi”. Un tedesco di oggi rileggerebbe questo brano dell’oratore ateniese attraverso una chiave interpretativa denigrante nei confronti dei concittadini dei PIIGS, mentre un giovane Nietzsche indosserebbe i panni del filologo e richiamerebbe alla mente la tragedia greca e le sue interne contraddizioni.

Ma non è solo l’etica dell’apollineo e del dionisiaco che è carica di incoerenze: anche l’analisi macroeconomica mostra lati oscuri e angoli di luce, note positive e stonature negative. La settimana scorsa, ad esempio, la Cina ha tagliato i tassi, offrendo uno spiraglio di speranza in termini di capacità di influenzare ancora il comportamento degli operatori economici attraverso la politica monetaria. Allo stesso modo, la Banca Centrale Europea e la Banca d’Inghilterra – allergiche forse ad azioni più significative – hanno provato a “starnutire” sottovento. Il risultato? L’MSCI Europe ha perso quasi l’1% venerdì, oggi l’Eurostoxx 50 chiude a -0.34% e, fatto ancora più grave (ma legato forse all’inconcludenza dell’ultimo summit europeo), l’Italia e la Spagna allargano nuovamente sul decennale (con il BTP oltre il 6%). Ancora, se il dato sulle assunzioni negli Stati Uniti ha sancito un marcato rallentamento nel passo di crescita nel comparto del lavoro (la media degli ultimi tre mesi è calata a 78mila unità, contro 150mila da inizio anno), gli incrementi nelle ore lavorate e nella paga media danno qualche speranza a chi ritiene che la domanda domestica americana dovrebbe tenere anche nella seconda metà del 2012.

Insomma, diverse contraddizioni continuano a mantenere torbido lo scenario per i prossimi mesi. I mercati hanno impiegato poco a capire che il bicchiere mezzo pieno pubblicizzato a fine giugno non era altro che il solito calice mezzo vuoto: finito lo short covering post-summit sono venute a mancare le spinte fondamentali per vedere nuovamente sovraperformare i risky asset. Il momentum di crescita globale sta decelerando marcatamente e – sebbene sia altrettanto probabile che siamo nel bel mezzo della fase di contrazione – vi è ancora la possibilità che la congiuntura rallenti ulteriormente. Allo stesso tempo, credo che ormai la maggior parte delle informazioni siano state correttamente incorporate dagli analisti nei loro modelli: il calo delle aspettative per la stagione degli utili in arrivo è sintomatico di un riposizionamento marcato degli ultimi mesi. Ergo, i rischi al ribasso dovrebbero essere limitati dalle valutazioni già relativamente a sconto.

Quello che rimane è il già citato “stallo”. Isocrate direbbe che “se continuiamo ad amministrare la città come facciamo ora, necessariamente prenderemo decisioni, faremo guerre, vivremo, subiremo e compiremo quasi tutto così come accade ora ed è accaduto in passato”. Pensare fuori dagli schemi alle volte può tornare utile, ma sebbene in certe parti d’Europa la creatività non scarseggi, temo che l’estro germanico sia ancora tarpante rispetto a una soluzione definitiva della crisi dell’area euro…

Antonio Machado scriveva: “caminante, no hay camino, se hace camino al andar”. Se utilizzassimo le parole e la sintassi della filosofia, Machado direbbe che non esiste una strada prescritta, ma infiniti percorsi che si realizzano con l’andare, attraverso le scelte che gli uomini compiono, “precipitando” le potenzialità dell’infinito e facendo emergere ogni volta nuove strade e nuove realtà (e “uccidendone” altrettante). È una metafora ardita per criticare il dirigismo della politica economica di stampo keynesiano, ma anche le esasperazioni monetariste sullo stile di “Helicopter Ben”: entrambe necessarie – notate bene – per preservare il nostro comune benessere, o per illuderci di essere stati in grado di mantenerlo.

Tutto ciò non contraddice quanto abbiamo discusso nel corso dell’ultimo anno, ma ci permette di realizzare che 1) la storia è soprattutto una storia di inflazione – solitamente ingegnerizzata dai governi per la propria autoconservazione politica – e che 2) i policymaker sono oggettivamente impossibilitati a gestire l’economia e il mercato, che altro non sono che “precipitati” di scelte compiute da imprevedibili animali sociali. Quando ci provano, in un senso o nell’altro, essi inevitabilmente falliscono. Ritardando il clearing di domanda e offerta, impediscono l’adeguata formazione della conoscenza nel mercato e, quindi, aiutano ad alimentare bolle autopoietiche o, come dice Soros, riflessive. Questo perché i policymaker hanno la presunzione di prescrivere una strada, invece che di spiegare il “linguaggio del cammino”.

Un nuovo grande piano “Marshall” per l’area euro – o anche per gli Stati Uniti, che ancora oggi dimostrano di non avere abbastanza forza economica per creare un numero sufficiente di posti di lavoro (80mila a giugno contro i 100mila attesi) – dovrebbe fornire “sintassi e parole” attraverso le quali schiudere nuove opportunità. Chi dirige un’azienda o un dipartimento ministeriale ha anche la responsabilità di far emergere la creatività, offrendo chiavi o linguaggi per schiudere le porte delle infinite possibilità. Viceversa, per banalizzare questa riflessione in un raffronto con i mercati finanziari, un Bund a dieci anni che stringe in 5 giorni di 28bps lo interpreto come un disperato segnale di “impossibilità”, così come la sovraperformance dei titoli difensivi rispetto al resto del mercato: non c’è convinzione relativamente a un nuovo slancio economico (= nuove opportunità), ma vi è solo una minima riduzione delle percezioni negative sui tail-risk di breve termine – e il rally dei finanziari da fine maggio è da leggere sotto questa luce (ma che dire del -4% degli ultimi due giorni?).

Non stupiscono quindi i commenti della Lagarde – “lo scenario economico mondiale sta peggiorando” – e del ministro delle finanze tedesco Schaeuble – “la fine dell’euro porterebbe a una catastrofe economica globale”. Siamo in uno stallo aerodinamico che necessità di manovre urgenti, ma anche di nuove direzioni una volta tornati in assetto. L’euro fragile, nonostante i dati deboli dagli Stati Uniti, è la metafora di un sistema esaurito, squilibrato e anche pusillanime. Purtroppo, si ha la sensazione che verranno ripercorse strade vecchie e consunte: come scriverebbe Machado, “al andar se hace el camino, y al volver la vista atrás se ve la senda que nunca se ha de volver a pisar”. Girando indietro lo sguardo, si vede il sentiero che mai si deve tornare a calpestare…

Il tempo vola – sed fugit interea fugit irreparabile tempus – e le banche centrali iniziano a muoversi con un “look & feel” che sa di coordinato (oggi ha tagliato la BCE, ieri la Banca Centrale Cinese, mentre a pranzo la Banca d’Inghilterra ha aumentato la size del proprio programma di quantitative easing). Sebbene tutti abbiano negato che vi sia stato uno scambio straordinario di informazioni o di strategie – di prassi, tutte le banche centrali mantengono comunque diversi canali di comunicazione aperti per il confronto su temi di politica monetaria e di analisi macroeconomica – l’impressione è che il global easing possa concretizzarsi come way-out dalla crisi di debito che ci attanaglia.

In realtà, il taglio del tasso di sconto da parte della BCE – 25bps, dall’1% allo 0.75% – non ha entusiasmato i mercati: ci si attendeva forse uno speech più aggressivo da parte di Mario Draghi, il quale ha comunque rilevato come si siano materializzati nuovi rischi al ribasso per lo scenario economico dell’area euro. E, soprattutto, i suoi commenti si allineano a un ruolo per la BCE che rimane tutto sommato convenzionale: aggiustamento dei requirement in termini di collaterali che le banche possono impiegare per le operazioni di rifinanziamento con l’istituto centrale (ma nessuna ipotesi di LTRO), attività d’agente in relazione agli acquisti che l’EFSF/ESM dovrà fare sul mercato e probabile ulteriore taglio dei tassi entro la fine del terzo trimestre. Ma l’essere “convenzionali”, si sa, non piace molto ai mercati: ecco quindi il BTP in allargamento di 28bps contro il Bund, il tasso sul decennale spagnolo in rialzo di 43bps, il FTSE MIB a -2% e la Spagna a -3%. Senza parlare dell’euro, che quota a -1% contro il dollaro e le principali valute globali.

Manca ancora quel bazooka che gli Stati Uniti seppero impiegare con maggiore disinvoltura durante la loro crisi (forse è un tratto bellico-culturale che ci differenzia): l’ampliamento del bilancio della Banca Centrale Europea – portando i tassi reali in territorio negativo – avrebbe diversi risvolti positivi. Il peso fiscale verrebbe ridotto, con un impatto dell’ordine dell’1% di minor austerità per ogni punto percentuale di calo nei tassi reali; la propensione al risparmio dei consumatori verrebbe contrastata al ribasso; gli investitori sarebbero forzati a muoversi lungo la frontiera dei rischi per trovare attività con maggiore rendimento; il costo di mutui e prestiti alle imprese verrebbe ulteriormente ridotto; e il potere d’acquisto di altri paesi verrebbe innalzato (si pensi ad esempio alle valute asiatiche, e al relativo impatto sui loro consumi in relazione al PIL).

Tuttavia, per ottenere questi risultati c’è bisogno di maggiore aggressività da parte dei policy-maker. Viviamo ancora di tentennamenti e tentativi: il summit di settimana scorsa non ha soddisfatto molti punti della nostra check-list, e lo stesso Governatore della BCE non ha “osato” lanciare il cuore oltre l’ostacolo. Stiamo osservando una dannunziana clessidra che perde granelli di sabbia nel continuum temporale di ogni giorno. Ma come ne “La Sabbia del tempo” del Vate – “un’ansia repentina il cor m’assalse” – sarà certamente necessario nuovo stress prima di vedere un vero bazooka anche da questo lato dell’Atlantico.

Il business cycle viene studiato – per costruzione – in ottica puramente ciclica (si parla di anni). Sembrerebbe un pleonasmo, ma sarebbe altrimenti un ossimoro pensare a qualche aspetto “strutturale” del ciclo economico. Viceversa, le decadi – in termini macro – dovrebbero essere analizzate in ottica organica, individuando quei trend strutturali che ne determinano l’evoluzione. Ad esempio, negli ultimi anni abbiamo osservato un trasferimento continuo di debiti tra un agente e l’altro: è stato un deleveraging mascherato, dato che gli asset trasferiti sono finiti sui bilanci di qualche altro operatore (le banche centrali) senza venire effettivamente svalutati. A conti fatti, solo il debito greco e alcuni mutui sub-prime dell’era Lehman sono stati effettivamente “elisi” o ristrutturati sensibilmente. Il resto, rimane ancora appeso da qualche parte nel sistema.

In un tale contesto strutturale, la cura contro il debt overhang può essere apportata solo attraverso 1) nuova crescita economica, 2) inflazione o 3) fallimento di massa. La prima è da scovare (dove?), la seconda è politicamente accettabile (ma non per tutti), l’ultima è socialmente pericolosa (con effetti globali). Tra le tre ipotesi, quella più pragmatica prevede un ulteriore ampliamento dei bilanci delle banche centrali (stampaggio di moneta) che priverebbe però molte asset class del loro valore. Se invece indossassimo le lenti tedesche, ci ostineremmo a professare riforme “strutturali” (supply economics) per dare vita a un nuovo percorso di crescita economica (quindi, prima ipotesi). Salvo che – permettetemi la metafora – cercheremmo di curare un problema di diabete quando è più incipiente il rischio di una degenerazione della broncopolmonite che blocca la respirazione dell’Unione Monetaria Europea. E se il malato muore, aver fatto i passi giusti per curare il diabete sarà servito a molto poco.

Nessuno nega che la pessima situazione attuale rappresenti anche un’opportunità unica per sistemare molti dei problemi che affliggono le economie continentali (e anche la Germania deve ancora fare molto), ma la risposta che sinora è stata data a questa grave crisi è deficitaria per molti aspetti: primo fra tutti, la consapevolezza che molti paesi dell’area euro stanno soffrendo di una malattia molto grave – la cosiddetta balance sheet recession – che, se non adeguatamente curata, potrebbe accelerare in una spirale deflativo/depressiva; in secondo luogo, la comprensione che la competitività tedesca è frutto di uno sbilancio interno all’area euro e non soltanto conseguente alle riforme fatte da Berlino dopo lo scoppio della bolla IT (tanto che il surplus con gli Stati Uniti e l’Asia in generale è cambiato di poco negli ultimi dieci anni, mentre è quintuplicato verso i partner dell’area euro…chissà perché?).

Il rapporto tra la Germania e il resto dell’area euro è simile a quello che intercorre alle volte tra due amanti: l’obiettivo finale (strategico e “strutturale”) è quello di sposarsi, fare una bella famiglia e vivere felici e contenti. Ma tra il dire e il fare si interpongono una miriade di ostacoli più “ciclici”, che vanno e vengono a più riprese: bisogna vivere la quotidianità, gestire i malintesi, dare un ritmo alla relazione e, soprattutto nelle prime fasi, non spaventare il partner con progetti troppo ambiziosi. La Germania di oggi è impetuosamente orientata all’obiettivo finale: deve però saper gestire con molta umiltà diverse incomprensioni, se vuole veramente stringere a sé l’intera area euro. È nel loro interesse, e nel nostro. Una prematura separazione sarebbe devastante.