La necessità può dare slancio alla politica

Difficile fare “timing” sui mercati, ma ne parliamo da un po’ di giorni ormai: la volatilità implicita dei mercati era troppo bassa. Oggi, finalmente, vediamo uno strappo sul VIX e un po’ di debolezza across the board. Eurostoxx è a -1.4%, l’S&P 500 a -0.77% e il Brasile fa -1.7%. L’Italia allarga di 17bps, seguita dalla Spagna a +18.6bps. L’euro torna indietro rispetto alla media mobile a 100 giorni (intorno ai 1.333) e quota al momento 1.319. E sul fronte macro arrivano le prime delusioni: i dati sulle importazioni in Cina hanno deluso le aspettative (-15.3% vs. -3.6%) riaccendendo una spia d’attenzione sulla performance economica di Pechino, e negli Stati Uniti la fiducia dei consumatori, espressa dalla University of Michigan Confidence, è scesa nuovamente e in misura maggiore rispetto alle attese.

Sul fronte politico ieri si è persa un’altra occasione per andare avanti nella risoluzione della crisi (ed è forse uno degli spunti per la correzione di oggi). Ma, come ha scritto Henry Kissinger nel suo libro sulla Cina, “la necessità può dare slancio alla politica”: questo per dire che, forse, in Grecia o in Europa la paura di dover affrontare spettri peggiori porterà un po’ di buon senso ai vari partecipanti. Purtroppo, sempre Kissinger ricorda che la necessità “non indica per forza gli strumenti” per uno slancio, ovvero la politica potrebbe in buona fede prendere scelte sbagliate. Tra le tante notizie sul tema, poco fa mi è arrivato il lancio dell’agenzia Athens News che riporta – senza citare la fonte – che il primo ministro Lucas Papademos farà un rimpasto di governo a brevissimo. Lì in Grecia sono volate parole forti, soprattutto dopo la lavata di capo del solito incontentabile ministro delle finanze tedesco: ha risposto il suo alter-ego Venizelos che oggi ha sostanzialmente detto (quoto una traduzione dal greco) “this is a time of difficult decisions. We have to choose between difficult decisions and decisions even more difficult. We unfortunately have to choose between sacrifice and even greater sacrifices incomparably more dear. We have to choose between humiliation suffered by a country, one nation and proud history and even greater humiliation that would have to suffer if the illusion that we keep our pride and our dignity, lead to solutions that have a much larger social, economic and institutional cost. Cost for each citizen, for every family, every business. We spent longer the era of demagoguery, ease and hallucinations. Now we must make decisions”.

Parole confusamente inclini a farmi ritenere che la corda si stia per spezzare e che la situazione possa sfuggire velocemente di mano al controllo della politica. Altrettanto tesa è la corda di un altro scenario geopolitico, ovvero quello in Medio Oriente. Leggevo proprio oggi la recentissima analisi di Alistair Newton, ex-collaboratore di Tony Blair, diplomatico di carriera e ora analista politico da Nomura, che faceva emergere un calcolo politico molto interessante (e pericoloso). Di base, lo spunto viene da un articolo dell’Economist del 20 gennaio di quest’anno, nel quale il prestigioso settimanale ha scritto “the chances of Israel launching a unilateral strike against Iran this year may be rising”. Ebbene, se si considera che Netanyahu si sta già muovendo per anticipare una tornata elettorale che, in situazioni meno tese, sarebbe avvenuta a ottobre 2013, non è difficile concludere che la costruzione di un “core” strategico che supporti l’attacco all’Iran sia già iniziato. Mi spiego: Benji non potrebbe attacare l’Iran con l’attuale governo/maggioranza, perché gli effetti di tale mossa avrebbero ripercussioni militari/politiche che lo penalizzerebbero elettoralmente. Meglio quindi chiamare il popolo alle urne in anticipo e, con un nuovo assetto politico, sferrare l’attacco a Tehran. Ma c’è dell’altro: negli Stati Uniti le elezioni presidenziali sono un altro momento chiave per la strategia di Netanyahu: se le quotazioni del futuro candidato repubblicano lasciano intravedere una sconfitta per Obama, Israele potrebbe anche attendere ad attivare l’opzione militare (un presidente repubblicano potrebbe infatti essere “supportive” senza se e senza ma). Viceversa, se Obama fosse dato per vincente, l’attacco di Israele dovrebbe avvenire prima dell’elezioni americane: un Obama al secondo “term” avrebbe infatti la forza politica per opporsi a Netanyahu e per non supportare una strategia militare non condivisa.

Il 2012 rimane quindi un anno topico, nella speranza che veramente la “necessità” possa dare finalmente slancio alla politica.

I pigmei della politica

As of writing, l’Eurogruppo si sta riunendo a Bruxelles per discutere del caso Grecia: Jean-Claude Juncker ha detto che stasera non ci sarà alcuna decisione finale sul tema (delusione). A pranzo, invece, c’è stata la press conference a Francoforte con un Mario Draghi che ha ricordato i rischi al ribasso per la crescita economica dell’area euro, ma che ha al contempo detto ai giornalisti che i leader dei partiti greci hanno raggiunto un accordo (euforia). Quale che sia il risultato della discussione all’interno dell’Eurogruppo – e comunque considerando prospettive di crescita ottimistiche per la Grecia – Atene raggiungerà nel 2020 un rapporto debito su PIL del 120% (!!!). Quindi, nonostante gli sforzi sinora compiuti e l’ingente esborso di risorse da parte della collettività, rispetto a oggi la situazione sarà solo migliorata in termini relativi. È anche vero che probabilmente si riuscirà a evitare un “disorderly default” della Grecia anche per quest’anno, ma allo stesso modo – visti i risultati del primo pacchetto di salvataggio – rimangono molti dubbi sulla possibilità che il secondo “bail-out package” consegua migliori risultati. Un po’ anche per la mancata “catarsi” politica di cui si parlava qualche giorno fa: nonostante i vari proclami, il problema sarà l’execution, e nel caso di un’implementazione insufficiente delle richieste della Troika, la scelta per Atene sarà molto più “harsh”.

I mercati rimangono però ancora ben sostenuti, soprattutto perché se si elimina il problema “sovereign”, i fondamentali sono in continuo miglioramento. Il BTP stringe di 13bps e siamo al 5.45%, il Portogallo fa anch’esso bene (soprattutto rispetto a fine gennaio) con il tasso “solo” al 12.8%, la Cina ha chiuso flat nonostante dati d’inflazione peggiori delle attese, l’Eurostoxx ha segnato un altro guadagno (+0.37%) mentre gli Stati Uniti rimangono flattish (se si esclude una stellare Apple, a nuovi massimi storici). Noiosamente, i broker ripetono il mantra che abbiamo anche noi menzionato in questi giorni, ovvero che “the tape is tired and many would like to see a sell-off”: questo è vero, com’è vero che molti investitori conservativi sono stati “sucked in” da questo rally proprio all’inizio della settimana (e in seguito alle rotture tecniche importanti in area euro…quindi sperando che il rally continui senza sell-off), ma questo genere di condizioni possono durare molto a lungo. Meglio quindi non pensarci troppo e affrontare più la questione della “big picture” evitando di fare “timing” di mercato. Ovvero, non facciamo l’errore dei nostri politici.

Infatti, se si considerasse uno scenario più ampio – e prendendo a prestito quanto scrive uno strategist di SocGen – quello che vediamo oggi nell’arena politica è uno spettacolo per certi versi grottesco: “i pigmei che popolano le elite politiche e monetarie preferiscono genuflettersi di fronte alla corte suprema dell’opinione pubblica nel tentativo patetico di non esser messi sotto accusa per la loro dozzinale e imperdonabile incompetenza nella gestione di questa crisi”. Giudizio pesante, che probabilmente si rifletterà nelle varie tornate elettorali che vedremo quest’anno e l’anno prossimo.

Intanto, non avendo quasi altra scelta, le banche centrali continuano a inondare di liquidità il mercato: anche oggi la Bank of England ha aumentato di altri 50bn di sterline il proprio programma di acquisti di Gilts. A fine mese, poi, ci si attende un altro potente LTRO della BCE che rimetta in moto anche il “lending” dell’area euro. Ma essendo quest’ultimo sostanzialmente un “repo”, quali sono i rischi di mark-to-market, di margin call, di mancanza di collaterale da postare per ottenere prestiti? Ah, sì…ci si dimentica del fatto che ora si possono utilizzare anche i crediti bancari (mutui, unsecured claims alle PMI e prestiti alle società pubbliche) e che, sicuramente, la BCE rivedrà gli hair-cut in caso di downgrade di qualche paese.

I pigmei saranno piccoli, ma sono flessibili e non mancano certo di (pericolosa) creatività…

Pausa per i mercati

Il tema “Grecia” continua a essere utilizzato come capro espriatorio per giustificare qualsiasi movimento sul mercato: ad esempio ieri giravano news sulla possibilità che la Banca Centrale Europea potesse “concedere” qualcosa al PSI, mentre oggi è arrivata nel pomeriggio una smentita. Su questo punto, però, credo che alla fine prevarrà un calcolo politico più pragmatico, ovvero si cercheranno di spostare le obbligazioni greche “over-the-counter” dal bilancio della BCE a quello dell’EFSF, così da non avere problemi relativamente all’irrigidemento di Francoforte rispetto al PSI stesso (mentre con l’EFSF il problema non si dovrebbe porre).

In tema di flussi e di posizionamento, ho la percezione che il mercato sia più affannato oggi, con molti operatori in attesa di una correzione per allungare ulteriormente le posizioni rischiose, dato che il “pain-trade” rimane comunque verso l’alto. È un po’ il “feeling” generale, invece, che vi sia poca convinzione tra i grandi conti istituzionali, che hanno forse iniziato a coprire i corti solo nelle ultime due settimane: gli americani, infatti, pare che abbiano appena incominciato ad acquistare titoli bancari italiani. Quello che stiamo vivendo rimane un rally “liquidity driven” e, quindi, fintanto che tutte le banche centrali globali hanno i rubinetti aperti, è sciocco mettersi contro corrente. Ciò non toglie che su alcuni mercati, ormai, sia stato ampiamente scontato l’effetto delle Longer-Term-Refinancing-Operations della BCE, e che quindi a fine febbraio ci potrebbe essere un movimento opposto sul genere “sell the news”.

Tale operazione si accavallerà con le tempistiche molto strette del PSI. Facendo due conti, se la scadenza dei 14.4bn di debito greco è il 20 marzo, c’è bisogno di almeno una settimana abbondante per procedere al “settlement” dell’operazione di ristrutturazione, ipotizzando che vi sia piena partecipazione dei creditori (e avendo “liberato” preventivamente dal suo impasse anche la BCE). Nel caso invece si scoprisse tra oggi e domani che la partecipazione fosse bassa, il governo greco dovrebbe decidere entro questo venerdì se introdurre retroattivamente una sottospecie di CAC (Collective Action Clauses) per forzare la mano ai creditori, i quali però a loro volta dovrebbero avere il tempo di riunirsi con la necessaria maggioranza per stabilire cosa fare (un’altra settimana che se ne va). Arriviamo quindi al 17 febbraio, momento in cui si dovrebbe attivare anche una sorta di “contingecy plan” che limiti i danni di un possibile peggioramento del sentiment (=contagio, motivato anche dal “credit event” che potrebbe derivare dall’inserimento di queste clausole “CAC”). E il 29 febbraio è una data molto vicina per consentire alle banche di fare ulteriore cheap funding ed evitare per un altro po’ di tempo la volatilità del mercato.

C’è quindi ancora grande confusione, che in parte aiuta a “stoppare” il rally di mercato. Ma anche a livello politico non c’è chiarezza: le presidenziali francesi si avvicinano (primo turno il 22 aprile) e abbiamo assistito negli scorsi giorni a particolarissime quanto inusuali “cortesie” tra Merkel e Sarkozy: Angela ha fatto un’endorsement di Nicolas, proprio in un momento in cui si evidenziava ancora una volta la differenza di performance economica tra Francia (in deficit commerciale) e la Germania (in surplus). A un lettore domestico – come ha detto il socialista Hollande – sembrerebbe quasi che Sarkozy stia piacevolmente accettando il ruolo di “secondo” alla Merkel, con quest’ultima pericolosamente esposta su un tema che potrebbe crearle non poche difficoltà: che avverrebbe, ad esempio, se Sarkozy perdesse le elezioni contro Hollande? Con che faccia la Merkel potrebbe affrontare il nuovo Presidente francese? C’è forse qualcosa che è sfuggito alla nostra comprensione?

Russia vs. Stati Uniti

Come sapete, questo è un anno di “elezioni presidenziali”. Negli Stati Uniti le primarie repubblicane stanno procedendo intensamente, mentre in Russia la bagarre di piazza ha incuriosito molto gli osservatori internazionali, poiché potrebbe influenzare notevolmente il futuro politico di Vladimir Putin. In questo contesto le relazioni tra i due colossi sono proiettate verso nuove tensioni, in parte anche per via degli spunti che la campagna elettorale americana potrà fornire nei prossimi mesi (sull’onda della sorpresa di Reagan dopo Carter negli anni ’80). Certamente un punto fondamentale di questo “stand-off” deriva dal desiderio di Mosca di mantenere un’influenza concreta e indisturbata sui numerosi paesi satelliti nati dal crollo dell’Unione Sovietica – ambizione di cui abbiamo discusso più volte in questi aggiornamenti. Gli Stati Uniti, a causa del loro focus nei paesi arabi, hanno però da recuperare un deficit di attenzione verso Mosca, che nel frattempo ne ha approfittato per rafforzarsi considerevolmente (ricordate il caso Georgia?). A nulla sono valse le proposte di allargamento NATO a quest’ultima e all’Ucraina: l’Eurasia non è il focus di Washington da molti anni, e non vi sono molte leve da esercitare.

Ne abbiamo parlato il 9 gennaio di quest’anno, quando raccontavamo della Russia “imperiale” come di una nazione che “è stata sempre affaticata dalla necessità di allargare la sua sfera d’influenza per difendersi dalle minacce esterne (non ha confini difendibili) e di mantenere al contempo una coesione interna tra etnie estremamente eterogenee tra di loro (l’allargamento dell’impero moscovita ha, nel corso dei secoli, incluso popolazioni diversissime tra loro). Putin è consapevole di questo e credo che riuscirà a imporre un’agenda politica ancora più aggressiva in termini di “influenza geopolitica” russa nella cosiddetta Eurasia, ovvero la zona d’influenza russa”. Mosca ha cercato di contestare ripetutamente i tentativi degli Stati Uniti di riposizionarsi in Europa Centrale in ottica di “contenimento” (anche se, tra i tanti esempi di attrito, il sistema balistico americano è ufficialmente stato progettato per contrastare minacce dal Medio Oriente), tanto da arrivare a posizionare propri missili ai confini con i suoi ex-satelliti in Europa. Se poi ricordiamo l’incidente avvenuto ai bordi tra Pakistan e Afghanistan alla fine dell’anno scorso (un elicottero americano che ha sbagliato totalmente bersaglio), non è difficile pensare all’ulteriore “punto” segnato dai russi, visto che l’alternativa all’approvigionamento delle truppe in Afghanistan tramite il Pakistan potrebbe avvenire proprio tramite la Russia.

Poi, d’improvviso, gli Stati Uniti si sono ritrovati nuovamente in vantaggio: le proteste di strada degli ultimi mesi lasciano intendere che il controllo del potere del clan Putin è assai più lasco: addirittura il clan stesso è diviso tra falchi e colombe, tanto che – seppur non escludendo una vittoria schiacciante dell’attuale primo ministro – il nuovo Presidente avrà certamente difficoltà a gestire l’apparato burocratico con la stessa efficacia del suo primo “term”. Per questo, lo scacchiere geopolitico si è rinnovato con nuove mosse (ad esempio, il probabile finanziamento dei gruppi di protesta su foraggiamento statunitense), che potrebbero ulteriormente accelerare lo “stand-off” in autunno quando sapremo chi è il nuovo Presidente degli Stati Uniti.

Per il momento, il mercato non vuole dare eccessivo peso a queste considerazioni: la Russia è uno dei best performers tra i mercati emergenti. Ma, certamente, lo sconto importante che il listino azionario mantiene rispetto ai suoi peers deriva anche da questa persistente incertezza di relazioni. Se dovessimo segnalare un altro check-point critico per riverificare la situazione, potremmo indicare il prossimo meeting NATO-Russia, che si terrà a Chicago a maggio. Keep an eye on triggers for escalation…

Riding the liquidity squeeze

Altra giornata estremamente positiva, con dati favolosi dal mercato del lavoro negli Stati Uniti: Non-Farm Payrolls a +243mila contro aspettative di +140mila, ma soprattutto tasso di disoccupazione in calo all’8.3%. Anche il comparto dei servizi, con l’ISM non-manifatturiero, ha sorpreso gli analisti (56.8 contro 53.2) e accelerato ulteriormente il passo dell’espansione economica statunitense: no recession in sight! E la reazione sui risky-asset non si è lasciata attendere: as of writing, Eurostoxx 50 +1.3%, S&P 500 +1.3%, FTSE MIB +1%, Russia +1.6%, Brasile +1.3%. Naturalmente, questo ha un impatto innanzitutto sui Treasuries – che vedono il tasso alzarsi di 10bps nel giro di un paio d’ore – ma anche sui Gilts e sui Bunds. Il BTP è stabile, mentre stringe il Portogallo (di 72bps). Insomma, una chiusura di settimana particolarmente confortante.

E tutto ciò combacia miracolosamente con alcuni degli “up-side risks” discussi nelle scorse settimane. Ovvero, una crescita economica più forte delle attese, visto un consensus ancora eccessivamente attento ai “down-side risks”, e quindi più propenso a detenere liquidità piuttosto che mettere la stessa a “lavorare” sul mercato azionario. A proposito di liquidità, il movimento molto brusco di quest’ultimo mese sul BTP mi fa pensare che il mercato abbia già abbondantemente scontato gli effetti e le potenzialità delle Longer-Term Refinancing Operations promosse dalla BCE (e che quindi su quel fronte ci sia meno potenziale). A proposito di crescita, invece, credo che la Fed avrà meno incentivo a essere particolarmente generosa sul fronte monetario, dato che i dati macro sembrano risolversi – almeno per il momento – verso una prospettiva più rosea (quindi, giusto rimanere bullish, ma con un occhio vigile agli eccessi tattici).

Per certi versi simile è il discorso che si può fare per i mercati emergenti, catturati da questo vorticoso “liquidity-squeeze” iniziato a fine novembre 2011. La Russia – uno dei mercati più “cheap” – vive un’intensa stagione politica (non solo la Piazza Rossa, ma anche il Cremlino al suo interno è spaccato) ma si crogiuola anche nella prospettiva che la ratifica dell’accesso alla World Trade Organization porti con sé maggiore crescita, più posti di lavoro e un’incremento degli investimenti. Il Brasile gode dell’atteggiamento risk-on complessivo: il reais si apprezza, il decennale quota meglio del BTP (ma non è una novità) e la politica monetaria è assolutamente “supportive” per l’economia domestica. Infine, la Cina – giocata attraverso Hong Kong (+11.5% da inizio anno, contro il Shanghai Composite a +4.64%) – è probabilmente “under-owned”, con valutazioni estremamente a sconto a causa della percezione eccessivamente negativa sui temi di crescita locale: una congiuntura mondiale più forte, magari trainata dagli Stati Uniti, farebbe molto bene anche a Pechino.

Detto ciò, confermo la disciplina che credo sia opportuno mantenere in questa fase di mercato. Cavalcare il mercato, ma monitorando al contempo più i rischi che le fonti di “alpha”: il processo di deleverage portato avanti dalle economie sviluppate è appena iniziato e si farà sentire nel corso dei prossimi anni; la BCE ha posticipato un tema di “funding” per le banche europee che dovremo riaffrontare più avanti (sperabilmente con buoni risultati); infine, la partita in Grecia è ancora irrisolta, lasciando che la settimana si chiuda senza sostanziali novità sul fronte delle ulteriori manovre che Atene dovrà inventarsi per ottenere altri aiuti.

A questo proposito, mi sento di citare il capo della Chiesa Ortodossa Greca, Geronimo II: “We are being asked to take even larger doses of a medicine that has proven to be deadly and to undertake commitments that do not solve the problem, but only temporarily postpone the foretold death of our economy”. Amen…

Margin of safety

Nell’ultima istantanea del 2011, avevamo condiviso un pensiero ottimista: “il 2012 presenta anche molte opportunità: preso atto che abbiamo una divergenza di crescita nel PIL globale, una costante fragilità finanziaria e un diffuso pessimismo nei confronti della politica (tutti rischi purtroppo altamente correlati), credo che ormai Mr Market abbia abbondantemente scontato almeno i pericoli “computabili”. E nell’aggiornamento del 19 gennaio – “Memento audere semper” – reiteravamo il messaggio dicendo che “più volte si è anche parlato dei rischi di “up-side” per quest’anno. Lo scetticismo è un’arma a doppia lama, quindi non si perda di vista anche la possibilità che l’Europa possa sperimentare un “decoupling” rispetto al resto del mondo. Se gli Stati Uniti riprendono a crescere, se i mercati emergenti proseguono nel loro run-rate positivo e se l’euro ritorna a deprezzarsi dolcemente (contribuendo a scongiurare una recessione qui da noi), non è improbabile che il 2012 possa essere un anno di festa per chi è un equity investor (o vuole cavalcare un trend di equitisation forzata o volontaria…)”.

As of writing, se escludiamo qualche scossone all’inizio di questa settimana, il mercato sembra volersi mantenere in modalità “risk-on”. Quindi, le valutazioni fatte sinora hanno tenuto, nonostante che la radice scettica di queste istantanee giornaliere abbia fatto emergere più volte le diverse contraddizioni nello scenario. A questo proposito mi vengono in aiuto alcune famose citazioni di “guru investors” – if everybody wants it, I don’t. Avoid crowds – oppure – plan for the worst, hope for the best – e infine, per quotare un motto di Benjamin Graham – margin of safey. E quando questo “margine di sicurezza” è estremamente cheap, non è insensato ricorrere a qualche copertura prudenziale.

Per esempio, la BCE ha pubblicato recentemente la statistica mensile sugli aggregati monetari e di credito dell’area euro, evidenziando come nell’ultimo trimestre del 2011 si sia verificato un importante shock negativo della base monetaria, che negli ultimi tre mesi si è contratta a un tasso annualizzato del 4%. Allo stesso modo, è proseguito il deleverage delle banche – in misura molto più significativa rispetto alla crisi del 2008 – che hanno limitato le risorse a disposizione per il settore privato. Infine, se si vanno a vedere più in dettagli i movimenti sui depositi bancari, si scopre che questi hanno subito nel corso della seconda metà dell’anno un calo annualizzato del 7%. Per questa ragione, è molto facile ritenere che la liquidità che verrà offerta a fine febbraio dalla Banca Centrale Europea verrà richiesta in grandi quantità. E, pur potendo essere un buon catalyst per i mercati finanziari, non è certamente uno sviluppo positivo per l’economia reale, per le ragioni che abbiamo già compreso durante la crisi post-Lehman.

Inoltre, come abbiamo già iniziato a segnalare da qualche giorno, le sorprese macro negli Stati Uniti hanno ormai raggiunto un picco e l’impatto restrittivo delle misure fiscali avrà conseguenze anche oltre Atlantico, almeno nell’ordine dell’1.5% (secondo stime del Fondo Monetario Internazionale). Però – ed è un caveat interessante – nel 2009 abbiamo imparato che il mercato può reagire ai dati reali in maniera totalmente inattesa se i “rubinetti” delle banche centrali sono lasciati aperti quasi indefinitivamente (com’è il caso della Federal Reserve). Quindi, considerando anche eventuali rischi non facilmente “computabili” (ovvero, scelte politiche disastrose), Mr Market sembra aver prezzato abbondantemente i rischi palesi: dunque, “the market rally has legs, but keep an eye on your margin of safety”.

Oltre il paradosso di Zenone

Giornata per molti versi straordinaria, con i mercati in modalità “risk-on” in Europa (Eurostoxx 50 +2.24%) e negli Stati Uniti (S&P 500: +1.26%), ma anche nei paesi emergenti (Brasile +2.25%, Russia +2.03%) con l’esclusione dell’Asia (Shanghai -1.07%, Seoul +0.18%). Il BTP stringe di altri 33bps e ora il decennale è sotto il 5.7%. Anche il Portogallo fa molto bene (-85bps) e pure la Spagna migliora il differenziale con la Germania (ora a +294 punti). L’euro/dollaro sale a 1.3199, mentre l’euro/yen rimane sopra 100. Una giornata perfetta per chi ha mantenuto un posizionamento ciclico e sovrappesato sull’azionario.

Molti fattori stanno contribuendo a rendere più longevo questo rally: in particolare, gli investitori istituzionali sono ancora poco o sotto “investiti” e i fondamentali macro continuano a migliorare. Oggi sono usciti i dati sul comparto manifatturiero negli Stati Uniti e in Cina, e da entrambi i casi si può desumere che stiamo per arrivare a un bottom nel “momentum” della produzione industriale globale. Di negativo rimane solo l’impatto delle ultime misure fiscali (ancora tutte da sentire) e l’incognita di Atene. Anche oggi si leggono “rumours” sul fatto che un agreement sia distante solo poche ore (e quindi vedremo solo domani l’effetto in Europa, nel caso l’annuncio fosse confermato), con un 72% di haircut, 3.6% di coupon, un warrant sull’andamento del GDP e – aspetto molto significativo – nessuna partecipazione al PSI da parte della Banca Centrale Europea.

Sulla Grecia mi sembra di assistere a una rappresentazione “live” del paradosso di Zenone, quello in cui – seguendo la riproposizione di Jorge Luis Borges – Achille, simbolo di rapidità, deve raggiungere la tartaruga, simbolo di lentezza. Achille corre dieci volte più svelto della tartaruga e le concede dieci metri di vantaggio. Achille corre quei dieci metri e la tartaruga percorre un metro; Achille percorre quel metro, la tartaruga percorre un decimetro; Achille percorre quel decimetro, la tartaruga percorre un centimetro; Achille percorre quel centimetro, la tartaruga percorre un millimetro; Achille percorre quel millimetro, la tartaruga percorre un decimo di millimetro, e così via all’infinito; di modo che Achille può correre per sempre senza raggiungerla.

La crisi che stiamo vivendo ha la medesima struttura (non riusciamo mai a raggiungere la soluzione-tartaruga), salvo che i paradossi sono molti di più. Ho prima evidenziato che, allo stato attuale, la BCE non sembra voler partecipare alla ristrutturazione del debito greco. In teoria, dicono da Francoforte, le obbligazioni greche nel suo bilancio (tra i 45 e i 55 miliardi) sono state acquistate per consentire un corretto funzionamento dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria in area euro. L’ovvia deduzione è che se la BCE fosse costretta a partecipare al PSI, la perdita secca dovrebbe essere registrata e coperta da un aumento di capitale da parte delle banche centrali nazionali (la base monetaria si contrarrebbe? Da dove prenderebbero i soldi le banche centrali di Grecia e Portogallo? Il Securities Markets Programme avrebbe ancora senso?). Se invece non partecipasse, qualcun altro – alla scadenza di questi 45-55 miliardi di bond – dovrebbe trovare il modo di fornire ad Atene la liquidità per ottemperare ai suoi impegni con la BCE. Ergo, per qualcuno la perdita ci sarebbe comunque.

Allo stesso modo, non è possibile ritenere la BCE totalmente e illimitatamente immune a questo PSI: anche in presenza di un possibile default, a nessuno può essere garantita la possibilità di ergere a proprio scudo la “distintiva giustificazione dell’investimento”, ovvero la motivazione che all’origine ha spinto quel creditore specifico ad acquistare certe obbligazioni. E smontando la presunta “seniority” della BCE – sta qui il paradosso – verrebbe meno qualsiasi possibilità di ulteriori interventi della Banca Centrale sul mercato secondario, perché anche se motivati da decisioni di politica monetaria, tali acquisti non sarebbero “scudati” da un eventuale default o ristrutturazione del debitore.

Il paradosso quindi rimane: se parafrasassimo quello della “freccia” di Zenone, in questo caso la soluzione sarebbe impossibile, in quanto la somma di posizioni non concilianti non risulterebbe in un accordo win-win per le parti…e la tartaruga rimarrebbe quindi imbattuta…

The Daily Snapshot

Istantanee su venture capital, finanza e geopolitica

Mese: febbraio 2012