La crisi in Siria sta subendo una nuova accelerazione: dopo l’uccisione di altri giornalisti europei, sale la pressione sui governi occidentali affinché si arrivi a un intervento. Permangono però molti dubbi, dato che la Siria non è come la Libia: i militari sono ben organizzati – nonostante le numerose defezioni – e le opposizioni sono invece confuse, abbassando quindi le probabilità di un attacco in stile-Libia. Forse è più probabile un contributo d’armamenti ai rivoltosi, o la creazione di una zona “buffer” dove possano rifugiarsi i civili e i disertori.

Ci sono poi gli americani che non muoiono dalla voglia di impelagarsi in un nuovo scontro mediorientale che sarebbe – anche in questo caso – caratterizzato da lotte settarie; e ci sono anche i russi, che hanno una base militare a Tartus (ex-possedimento della marinara Repubblica di Genova) e che spesso si sono posti a scudo del governo di Bashar al Assad, addirittura proponendosi come mediatori tra opposizioni ed elite dominante.

Ma il paradosso forse più eclatante è che sia nell’interesse di Israele che in quello americano, la Siria deve stare lì dove sta, mantenendo Assad al potere e influente rispetto ad Hamas e a Hezbollah (il Libano è pervaso da influenze siriane). E anche per russi e iraniani vale un discorso simile, benché nessuno dei due paesi abbia per forza un legame di sangue con la famiglia Assad, tanto da arrivare forse a considerare un accordo sotto banco per mantenere al potere una nuova elite alawita. Di fatto, seppur difficile da controllare, il regime di Assad (o un regime similare) è il minore dei mali quando si tratta di considerare l’entropia dei militanti islamici dell’area o dei terroristi che attraversano questi paesi.

Dall’altra parte, la crisi con l’Iran sta mutando seguendo una traiettoria che anche in passato abbiamo evidenziato. Dal lato iraniano, infatti, si sta cercando di arrivare a una de-escalation della strategia di contrapposizione forzata con gli Stati Uniti: ne sono un esempio gli esercizi militari annullati vicino allo stretto di Hormuz e spostati invece pochi giorni fa nell’entroterra del sud del Paese, in un chiaro tentativo di calmare gli animi dei guerrafondai. Allo stesso modo gli Stati Uniti hanno posticipato a loro volta degli esercizi militari da fare insieme a Israele (e schedulati prima ad Aprile), altro segno palese di “facilitazione” di un processo di negoziazioni che sta proseguendo dietro le quinte. L’obiettivo dell’Iran è di poter estendere la sua influenza egemone nell’area senza creare eccessive preoccupazioni in Washington, mentre dagli Stati Uniti si è già visto come il focus strategico si stia spostando nuovamente in Estremo Oriente. Una de-escalation fa bene a tutti e due, quindi.

In tutta questa confusione geopolitica, il petrolio ha comunque avuto un mese di febbraio piuttosto buono, in termini di performance. Salvo exploit israeliani nei mesi primaverili, le quotazioni petrolifere potrebbero non rappresentare un problema per l’economia globale, soprattutto perché è interesse di molti che in Siria si trovi una soluzione “negoziale” alla crisi.

Sui “nostri” mercati, invece, prosegue la fase di decompressione: Eurostoxx 50 -0.43%, FTSE MIB -1.48% e BTP in allargamento di 3.3bps. Senza per forza dover fare riferimento a un momento di “risk-off”, molti indicatori segnalano che è il momento di adottare un approccio più calmo: anche l’anno scorso i mercati hanno avuto un inizio strabiliante, per poi deludere le aspettative per molti mesi; il posizionamento degli investitori rimane ancora piuttosto estremo e decisamente non corale in termini di rischio; e la “picture” macro potrebbe subire un offuscamento per il semplice fatto che è impossibile mantenere un ritmo di sorprese così forte per troppo tempo. Therefore, stay neutral…ma ricordiamoci che dobbiamo essere pronti a comprare “on weakness”!

È forse arrivato il momento della “decompressione”: dopo una salita che – dai minimi di fine settembre 2011 – ha portato l’S&P 500 a registrare un sonoro +27% e l’Eurostoxx 50 un ancor più strabiliante (e volatile) +30%, ora sembra che sia iniziata una breve pausa. Il fatto è che ci siamo abituati a vedere i risky asset performare molto bene giorno dopo giorno, e quasi ci pare strano che per due giorni consecutivi ci sia il segno rosso sui nostri screen. As of writing, l’area euro ha chiuso a -0.89%, mentre l’S&P 500 è a -0.39%. Peggio ha fatto la Russia (-1.51%) e meglio la Cina (+0.93%), dove l’incremento dell’indice HSBC PMI da 48.8 a 49.7 mostra da una parte che la politica monetaria e fiscale cinese potrebbe aiutare la congiuntura macro (un dato sotto il livello di 50, infatti, rappresenta ancora “contrazione”) e dall’altra che qualche “tentative sign” di recupero può – in prospettiva – rincuorare sul resto dell’anno. Certo è che in Europa gli stessi dati di PMI non rallegrano ancora, soprattutto con l’euro ancora relativamente così alto: per aggiungere basis point positivi al PIL dell’area è necessario che la nostra valuta si deprezzi almeno fino a 1.10/1.20.

Quindi, non è insensato ripescare la nostra tesi di qualche settimana fa: ovvero, che può essere prudente portare del “fieno in cascina” e poi fare un re-assessment della situazione una volta che la marea cambia (e mi riferisco qui anche al prossimo LTRO di fine febbraio). A livello politico, infatti, siamo nell’occhio del ciclone o – come scriveva ieri sul Financial Times il capo economista di HSBC, Stephen King – al punto di svolta del sistema “tolemaico” centrato sull’egemonia tedesca. La metafora è molto più azzeccata delle tante altre che noi più volte abbiamo tentativamente pensato: Berlino sta ancora pensando a un sistema europeo dove le sue contraddizioni fondamentali la portano a esprimere ulteriori paradossi, come ad esempio quando proclama l’auspicio che i paesi periferici si guadagnino una via d’uscita dalla crisi attraverso una deflazione auto-inflitta – senza considerare però che questo comporterebbe molto probabilmente un aumento di inflazione in Germania (mal digerito dai grandi e piccoli elettori tedeschi).

Ma la rivoluzione copernicana che ci attende non è stata ancora impostata. Anche in questo caso, ne abbiamo profusamente discusso in passato: bisogna pensare a una “teoria della relatività” dell’area euro. Se vogliamo arrivare a una soluzione definitiva della crisi, il pacchetto chiuso lunedì notte e colto con così assordante indifferenza dalla comunità finanziaria non ne rappresenta sicuramente un inizio. È un’altra pezza che tappa una falla ma crea ulteriori debolezze (come ad esempio la “seniority” della BCE). Quei 130 miliardi – e pure quelli di un potenziale Greek Bail-out III – potrebbero essere meglio spesi se indirizzati a un “piano Marshall” per la periferia, dove gli investimenti vanno nell’economia reale, con la creazione di imprese dove una manodopera a più basso costo (a tendere) sarà più produttivamente occupata; dove un atteggiamento più tollerante verso l’inflazione farà da sfondo a un maggiore consumo da parte dei tedeschi; e dove un framework fiscale ancora tutto da finalizzare permetterà di bilanciare shock ciclici attraverso opportuni trasferimenti fiscali.

Ma fintanto che la Germania tolemaica si perde nella trascendenza della Presidenza della Repubblica (che figuraccia anche per la Merkel!!), noi tutti rischiamo che il futuro dell’Europa – quello strano costrutto politico economico che si supponeva dovesse avere in sé il proprio principio e la propria fine, quindi d’essere immanente – venga trascurato oltremodo.

Meglio quindi mettere fieno in cascina, che dopo questi guadagni, male non fa…

Nonostante l’agreement di ieri notte (more on this below), l’Eurostoxx 50 ha chiuso la giornata negativamente (-0.34%), con la Germania che ha fatto addirittura qualche basis point peggio (DAX: -0.58%), mentre oltreoceano – as of writing – l’S&P 500 è a +0.46% (ma non dimentichiamoci che ieri negli Stati Uniti i listini azionari erano chiusi e dovevano inseguire l’ottimo lunedì europeo). Se nel nostro continente l’equity è rimasto “indietro”, l’obbligazionario si è invece comportato relativamente bene, con il BTP di nuovo in restringimento (-6.3bps) e a quota 5.40%, preceduto dalla Spagna (-7.2bps) e seguito dall’Irlanda (-2.8bps).

Graficamente il rally dei mercati è abbastanza impressionante, dato che dall’inverno scorso è stata un’impennata piuttosto “steep”. Ma tant’è: market is always right! Più proni all’errore sono invece i singoli individui, anche e soprattutto quando si avventurano in stime e previsioni. Prendiamo ad esempio quanto è uscito dall’accordo di ieri sera – per lo meno in termini di “sostenibilità” del debito greco: l’impressione è che si tratti di un’operazione tutta sul filo del rasoio, dove anche il minimo scostamento rispetto al piano può produrre effetti collaterali indesiderati.

Lo scenario di base della Troika è che il prodotto interno lordo di Atene si contragga di un altro 4% quest’anno, per stabilizzarsi poi nel 2013 e crescere infine intorno al 2.7% all’anno nel lustro successivo. Le stime dei nostri burocrati incorporano anche una posizione fiscale nel 2014 già in avanzo primario (4.5% del PIL), surplus poi assunto tale per gli anni a seguire. Con questi presupposti, il debito greco scenderebbe al 129% nel 2020: alcune opzioni aggiuntive aiuterebbero però a raggiungere l’obiettivo del 120% (che, come sappiamo, non rappresenta comunque una soglia “sostenibile”).

Ora, la Troika ha anche incluso nei suoi documenti un cosiddetto “tailored downside scenario”, ovvero una stima di come potrebbero andare le cose se Atene mantenesse lo status quo in termini di politica economica: in questo caso, il PIL scenderebbe del 4.8% quest’anno (mezzo punto peggio del caso “base”), contraendosi anche nel 2013 dell’1% e poi crescendo in media dell’1.9% negli anni successivi. Con queste previsioni la Grecia non raggiungerebbe un avanzo primario del 4.5% almeno fino al 2017 e il rapporto debito/PIL finirebbe al 159% nel 2020.

Come alcuni analisti si stanno domandando in queste ore, questa stima è davvero rappresentativa di un “tail risk” o si tratta forse di un’ipotesi realistica visto il track-record dei politici greci? Ecco perché la Troika ha deciso di perseverare con l’idea di una “nanny” che faccia da balìa e da controllore su Atene, “…ensuring the timely and full implementation of the programme”. Difficile sapere se questo commissariamento cantonale della Grecia sarà facilmente digerito dalla popolazione…

Anche questo lunedì si è chiuso con forti guadagni: i listini europei hanno esteso il rally ai massimi degli ultimi sei mesi, probabilmente un po’ nella speranza che dal meeting odierno tra i ministri delle finanze dell’Eurogruppo arrivi qualcosa di nuovo sulla Grecia (ancora no news sui nostri screen) e un po’ in seguito alla riduzione (a sorpresa) del tasso di riserva obbligatoria da parte della banca centrale cinese, che potrebbe liberare ulteriore liquidità per alcuni settori dell’economia. Quindi, Eurostoxx 50 a +1.19%, l’Italia a +1.07% e la Germania – con il DAX – a +1.46%. Sul fronte tasso si sono stretti gli spread sull’Italia (-12.8bps) e sulla Spagna (-13.3bps), mentre i “core rates” della Germania si sono un po’ allargati. Rimane molto resiliente anche l’euro, che contro il dollaro quota a 1.3249 e contro lo yen sta a 105.42 (peccato non aver colto questo storno della valuta nipponica).

Valute, spread, riserve obbligatorie: comunque sia, stiamo sempre parlando di liquidità, di una fase “risk-on” quasi completamente liquidity-driven, dove addirittura le lezioni del passato a poco sono servite per adottare gli strumenti corretti per risolvere la crisi attuale. Se Ludwig von Mises o Friedrich von Hayek fossero tra noi, scriverebbero che l’ultima crisi è stata generata da banchieri centrali che hanno incentivato un notevole “mis-pricing of the cost of capital”, forzando quindi una sua “mis-allocation” e conducendo quindi a un ciclo vizioso di bolle, di leva e di debito. Le bolle sono poi scoppiate, ma i debiti e la leva sono rimaste, anzi, si sono ingigantite. E oggi i banchieri centrali ripropongono la medesima formula. Per questo risulta molto difficile distinguere tra scelte tattiche e decisioni strategiche, perché quando la marea di liquidità sale, si porta con sé un po’ tutto. L’importante diventa quindi capire quando portare le fiche via dal tavolo.

Detto ciò, il framework che seguiamo – ovvero la correlazione tra appetito per il rischio e momentum della produzione industriale globale – ci segnala come possa arrivare una primavera mite nonostante l’impasse greco (dove, mal che vada, si potrebbe evitare comunque un “default” attraverso un prestito ponte, così da prendere ulteriore tempo). Data la forte crescita della domanda nel corso dell’ultima parte dell’anno scorso – un po’ fuori dalle aspettative di tutti – il lato della produzione ha ancora ampi margini per espandersi e fare un po’ di “catch-up”, il che potrebbe significare investimenti/creazioni di scorte/assunzioni. Poi, come detto, le politiche monetarie rimangono straordinariamente espansive – anche la Bank of Japan è rientrata in partita, attivando un nuovo round di acquisti e fissando un target d’inflazione intorno all’1%. Come dice il nostro economista Neal Soss, “all together now, let’s ease”. E questo comporta che viene anche minimizzato l’effetto negativo di qualsiasi shock finanziario, consentendo anzi di fare leva sulla ripresa del ciclo economico globale.

Rimanere risk-on potrà quindi premiare ancora, almeno fintanto che non si raggiunge un limite all’espansione “tossica” dei bilanci delle banche centrali. A quel punto, quale shock vivremo? Deflativo (deleverage colossale) o inflativo (perdita totale di credibilità da parte delle banche centrali)?

Pare incredibile come il Mito e la Storia vengano oggi in aiuto nell’interpretazione delle vicissitudini greche. A suo tempo, Georg Friedrich Händel compose un oratorio sulla storia della “scelta di Eracle”, ovvero di quella parte del mito che racconta di un figlio di Zeus (e della mortale Alcmena) ancora non molto eroico e alle prese con la difficile scelta tra una vita fatta di virtù etica e morale e un’altra colma di piaceri e di peccato. Alla fine, come sappiamo, Ercole scelse la strada della rettitudine – facendo la fortuna dei “copy-writer” antichi che ne descrissero le eroiche gesta. Nel 2012, invece, i non molto eroici politici greci si ritrovano tirati per la giacchetta da una parte e dall’altra, da una famiglia europea che spesse volte non sa essere rigorosa e al contempo benevola (si vedano gli atteggiamenti diversi di Schäuble e Merkel) e da una deriva populista e pseudo-indipendentista che, facendo leva su sentimenti esasperati di una popolazione stremata dall’austerità, vede in una uscita dall’area euro una sorta di catarsi collettiva per la nazione tutta.

Oltre a questo dilemma “morale” per i poltici ateniesi, vi è però il ben più complesso “aut-aut” tecnico per le controparti europee, ovvero quell’insieme di dettagli che determineranno il successo o meno della ristrutturazione del debito greco. E qui, come sappiamo, sono pochi i parlamentari che hanno le competenze e la pazienza per addentrarsi in meandri tanto oscuri e allo stesso tempo così contradditori.

C’è ad esempio la condizione della Banca Centrale Europea, che con il debt-swap agreement con la Repubblica Ellenica paventato ieri (e forse implementato oggi) potrebbe uscire dal tavolo del PSI, eliminando da una parte il “free-riding” di creditori furbetti (la BCE è il maggior detentore di obbligazioni greche e non potrebbe mai accettare un “hair-cut”, perché implicherebbe un finanziamento monetario del bilancio greco) ma creando contemporaneamente un grosso problema per altri creditori. Infatti, tale swap offrirebbe alla BCE lo status di “preferred creditor”, ovvero al di sopra di qualsiasi azione coercitiva di Atene, poiché eviterebbe all’istituto centrale di registrare una perdita sulle obbligazioni greche che detiene in portafoglio – e permettendole quindi di non contravvenire ai Trattati istitutivi (divieto di “monetary-financing” degli Stati sovrani dell’area euro). L’effetto indiretto è che tale “preferred status” – lo stesso che gode di fatto il Fondo Monetario Internazionale – causerebbe probabilmente uno scossone negli altri mercati governativi dell’area euro, poiché in caso di altre ristrutturazioni (Portogallo? Irlanda?) la BCE otterrebbe un trattamento diverso rispetto agli altri creditori. Ergo, non sarebbe da escludere un altro re-pricing dei Titoli di Stato della periferia.

Un altro tecnicismo di difficile comprensione per i parlamentari di mezza Europa è rappresentato dalla “time-line” di questa ristrutturazione. Prendiamo l’attuale ipotesi di PSI, per esempio: nonostante che non vi siano dettagli ufficiali, il governo di Atene dovrebbe avere disposizione di almeno una decina di giorni per consentire ai bond-holders di leggere e valutare l’offerta, procedendo quindi a dichiarare il proprio interesse a partecipare. Ma i creditori vorrebbero aspettare prima la votazione dei parlamenti europei a favore del secondo pacchetto di aiuti, così da avere la certezza che dietro la ristrutturazione ci sono i soldi dell’EFSF e dei contribuenti. Allo stesso tempo, bisogna intervenire anche su quelle obbligazioni greche che stanno alla base di alcune operazioni di riacquisto (“repo”) che varie istituzioni europee hanno in piedi con la BCE: questo collaterale dovrebbe essere sostituito con altri asset (magari debito dell’EFSF), in tempi utili affinché si possa procedere poi all’effettivo swap del debito greco attuale con quello “nuovo”.

Ma, come potete intuire, quello appena illustrato non è un banale manierismo finanziario: è quell’insieme di dettagli e di minuziose regole che determina o meno l’avverarsi di un incidente “tecnico” che potrebbe portare a conseguenze non “scontate” dai mercati. Ecco quindi che si inizia a comprendere il perché di un certo balletto a cui stiamo assistendo a livello europeo, con Schäuble che commette “gaffe” diplomatiche, con i politici greci che quasi sperano di posticipare il PSI a un post-elezioni (dopo aprile, quindi), con il dibattito che si riaccende su un potenziale default di Atene o sul prosieguo della tragedia “Greek bail-out”.

Come per Eracle, la scelta tra virtù e vizi non è stata ancora fatta…