Categoria: writedowns

Not out of the woods, yet…

Manco dal sito da diversi giorni: in ufficio ho avuto moltissimo da fare e purtroppo non sono mai riuscito a trovare il tempo per pubblicare un nuovo post, nonostante ci siano diversi temi che vale la pena analizzare.

Certamente uno dei temi più dibattuti, almeno nel nostro comitato d’investimento, è quello del tanto atteso e presunto bottom dei mercati azionari. Le argomentazioni sono semplici:
  1. i mercati azionari hanno corretto fortemente dal picco registrato nell’autunno dell’anno scorso
  2. sia i bond che le azioni pare abbiano scontato (forse anche troppo, dicono alcuni) l’eventualità di una recessione, tanto che se questa dovesse effettivamente concretizzarsi, il mercato non dovrebbe subire ulteriori scossoni rilevanti
  3. la Federal Reserve è intervenuta sul costo del denaro ed è seriamente intenzionata a continuare in questa politica “espansiva”, attuando una sorta di risk management per prevenire una crisi più marcata di quanto ora previsto da molti degli analisti di Wall Street (che vedono probabile solo una mild recession)
  4. l’establishment politico di Washington ha reagito attivando una serie di misure (come i tax rebate) che dovrebbero supportare i consumi e la spesa dei cittadini nei prossimi trimestri
  5. la crescita dei mercati emergenti è ancora molto forte e le aspettative non sono per un rallentamento marcato, bensì (alla peggio) per una normalizzazione dei tassi di crescita
  6. le materie prime stanno toccando nuovi massimi (il petrolio ha superato definitivamente i $100 al barile): se ci fosse in prospettiva un rallentamento o una recessione globale, le commodities non avrebbero troppo spazio per salire così vertiginosamente come stanno facendo in queste settimane

Certamente ciascuno dei punti sopra elencati (ma potremmo trovarne altri), a una prima lettura, lasciano ben sperare sulle prospettive future per i mercati finanziari. Tanto che persino il mio Chief Investment Officer si è lasciato andare nel dire che “sente vicino il bottom” e che il mercato azionario riprenderà a salire come ha fatto negli ultimi anni (quindi un bull market che continua).

Non pretendo ora di contraddire punto per punto l’elenco appena esposto, ma vorrei mostrarvi alcuni elementi che mi spingono a mantenere ancora un’atteggiamento di cautela, se non addirittura di lieve pessimismo, sulle prospettive dei mercati finanziari nei prossimi mesi.

Prendiamo innanzitutto l’operato della Federal Reserve. Il suo potere più grande è quello di controllare il costo del denaro, quindi influenzare il mercato del credito per quanto concerne la liquidità del sistema economico. Poca è la sua capacità di risolvere i problemi legati all’insolvenza.
Facciamo un esempio: se io un anno fa avessi aperto un mutuo con un nozionale di $400’000, acquistando una casa dal valore di $400’000 (il finanziamento del 100% del costo dell’acquisto della casa è ciò che ha caratterizzato molti dei mutui aperti negli ultimi anni negli Stati Uniti) e ora, sperando di poter rifinanziare il mio mutuo a tassi più bassi (e quindi pagare rate inferiori), mi rivolgessi alla mia banca per rinegoziare i termini, troverei subito un’enorme, gigantesco ostacolo: il valore del mio immobile è diminuito del 10% (stima virtuale, perché nella realtà sta capitando di peggio), quindi ho una casa che vale ora solo $360’000 e sto tentando di rifinanziare un mutuo con un nozionale poco inferiore ai $400’000 (visto che forse qualche rata durante l’anno sono riuscita a pagarla).

Conclusione: la banca non mi rifinanzia e, anzi, inizia a considerare di accantonare qualche riserva per coprire un mio possibile default sul mutuo.

Questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Il grafico allegato poco sopra segnala semplicemente la difficoltà della Federal Reserve di risolvere il problema dell’insolvenza: il costo di un mutuo non è solo legato al tasso di sconto ufficiale, ma è determinato soprattutto dalla politica e dalla strategia della banca che lo eroga (nonchè dalle sue analisi sui non-performing-loans già presenti sul suo book, etc…). E se la banca che lo eroga osserva localmente un mercato anche solo potenzialmente insolvente, questa alza automaticamente il costo del debito. Ecco perché nonostante tutto, i tassi sui mutui trentennali non sono molto mutati da inizio anno.

Ripeto: questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Consideriamo ora la visibilità sugli utili delle banche americane per l’anno che viene. È evidente come negli Stati Uniti il mercato azionario sia stato penalizzato soprattutto dalla performance negativa dei titoli finanziari, che hanno registrato un rallentamento degli utili di oltre il 105% year-on-year nell’ultimo trimestre del 2007. Il consensus riporta stime di crescita negativa per buona parte dell’anno, mentre intravede una sana ripresa (+16%) solo nel terzo trimestre del 2008.

Ora, prendendo anche per buone le stime del mercato (rammento che le earnings revisions non sono state così forti finora) e rallegrandoci per una performance ancora buona di molte delle società che compongono lo S&P 500, la domanda che credo sia necessario porsi è la seguente: le banche hanno registrato utili stellari negli ultimi anni, battendo ogni trimestre le stime degli analisti, grazie soprattutto alla fenomenale crescita del mercato dei derivati, in particolare di tutti quei prodotti strutturati legati a delle obbligazioni con sottostanti variegati e difficilmente analizzabili (i mutui statunitensi).

Qualcuno può spiegarmi com’è possibile che le banche recuperino una crescita degli utili del 30% YoY già nel terzo trimestre del 2008, quando il mercato che ha rappresentato la fonte principale dei suoi profitti negli ultimi anni si è completamento “prosciugato”? Le svalutazioni, come già spiegavo in un post precedente, non credo siano ancora finite. E molto deve a mio parere ancora venire dalla crisi dei monoline insurers.

Per ottenere utili nuovamente positivi le banche dovrebbero vedere le altre linee di business crescere a dei ritmi spaventosi nei prossimi mesi. Ma come può accadere tutto ciò, in un momento in cui l’attività di M&A si sta bloccando, le banche d’investimento sono cariche di debito (legato ai Leverage Buy-Outs) che ancora non sono riuscite a piazzare e la principale e tradizionale fonte di reddito (prendere in prestito a breve, impiegare a lunga) è strutturalmente in grande difficoltà?

No, I don’t believe we are out of the woods, yet…

Che tempismo: oggi taglio di 75 bps!

Oggi è stato piuttosto esilarante.

Il Chief Investment Officer è venuto vicino al nostro desk e ha domandato a ciascuno di noi un parere sul mercato. Arrivato il mio turno, e sapendo che quando pone queste domande “di rito” non gradisce discorsi lunghi e arzigogolati, vado diretto al punto senza indugiare in ragionamenti capziosi:

“andrei short sui titoli finanziari negli Stati Uniti e rimarrei corto sull’azionario in Europa”.

Non l’avessi mai detto: appena finisco di dire “…in Europa”, ecco comparire sui nostri schermi di Bloomberg la notizia in rosso che recita: “FED CUTS FEDERAL FUNDS RATE 75 BASIS POINTS TO 3.5 PERCENT (story to follow)“.

E il mercato prende la palla al balzo, chiudendo largamente positivo in Europa, mentre negli Stati Uniti la notizia non spinge più di tanto le quotazioni (per la cronaca, mentre scrivo lo S&P 500 è sotto dell’1.11%, mentre il Nasdaq perde il 2%).

In sostanza, sono stato smentito dal mercato di fronte al mio capo.

Mi consola leggere stasera che Bill Gross di Pimco ha parlato del taglio del costo del denaro come di un sad testament della Federal Reserve, la quale ha deciso di “salvare” i mercati azionari intervenendo otto giorni prima della riunione usuale.

Vorrei solo riflettere su due punti:

1) se la Federal Reserve ha tagliato di 75 bps senza attendere il meeting del 30 gennaio, la situazione può essere considerata piuttosto grave (e quindi meritevole di ulteriori approfondimenti), oppure, ma spererei che così non fosse, sta cercando di supportare le quotazioni azionarie e in particolare i titoli finanziari, i quali sarebbero i diretti beneficiari di un taglio consistente del costo del denaro (e quindi della loro raccolta);

2) leggendo una nota di Sean Darby, strategist di Nomura, vengo “dirottato” sulla pagina Bloomberg (qui a fianco) che mostra l’andamento odierno (l’ultimo strappo del grafico) del Ted Spread, ovvero il differenziale tra il tasso Libor sul dollaro e il rendimento dei T-Bills. Questo è un indicatore molto seguito negli Stati Uniti che tipicamente segnala la percezione dei credit-risks all’interno del sistema economico: se lo spread si allarga (come è capitato oggi) il messaggio è quello di un aumento del rischio di default da parte delle imprese.

Sean Darby è piuttosto incerto sul significato dell’allargamento dello spread oggi, dopo il taglio di 75 bps da parte della Federal Reserve: si sarebbe infatti atteso un movimento opposto.

Ci sono forse altri writedowns in procinto di essere annunciati (magari in Europa e in Asia)?

Ci sono forse altre cattive notizie che si stanno addensando all’orizzonte?

Le svalutazioni del 2007 e la prima scommessa "short"

Spesso il Wall Street Journal pubblica degli articoli molto interessanti all’interno del suo sito Internet e nelle pagine di MarketBeat.

Il più recente fornisce un aggiornamento sul tema writedowns. E non lascia ben sperare per il futuro.

Nell’immagine qui accanto vengono elencati gli ammontari dei writedowns effettuati finora dalle banche americane (già oltre $100 miliardi).

Nell’articolo pubblicato, si segnala uno studio di Goldman Sachs uscito a metà novembre dello scorso anno in cui l’economista Jan Hatzius, relativamente ai crediti legati al mercato dei mutui, stimava per i bilanci delle banche americane perdite potenziali di circa $200 miliardi.

Sono andato a ricercare la pubblicazione di Goldman Sachs e ho trovato alcune riflessioni che non erano state prese in considerazione dall’articolo del Wall Street Journal. In particolare, Jan Hatzius ragiona sulla natura stessa dell’operatività delle banche.

Gli istituti di credito mirano ad avere un grado di leva costante. Questi reagiscono a un declino di $1 dei prezzi degli asset che hanno in bilancio (e che li costringono a effettuare una svalutazione che volatilizza $1 del loro capitale) riducendo di “$1 diviso il proprio capital ratio“ il lato degli impieghi. Dato che in media le banche statunitensi hanno un capital ratio (definito come assets diviso book equity) nell’ordine del 10%, ciò significa che la perdita di $1 relativa ai crediti collegati ai mutui porta a una riduzione dell’attività di prestiti di $10.

A prescindere da ciò che abbiamo visto nei mesi scorsi sul mercato dei tassi a breve, il ragionamento sviluppato dall’economista di Goldman Sachs porta a considerare gli effetti della crisi attuale sull’offerta di credito da parte delle banche.

Si supponga infatti che le istituzioni finanziarie soffrano perdite di circa $200 miliardi (che per Jan Hatzius rappresenta una stima conservativa). Si consideri inoltre che questi leveraged investors reagiscano riducendo i propri impieghi 10 volte rispetto alla svalutazione ascritta a bilancio, in modo da ristabilire il coefficente di capitale del 10%.

Considerate queste ipotesi conservative, l’offerta di credito da parte delle banche americane si ridurrebbe di circa $2’000 miliardi, con conseguenze molto importanti sull’economia reale statunitense.

Per risolvere questo problema le banche potrebbero, come stanno già tentando di fare, raccogliere nuovi capitali sul mercato mantenendo stabili i capital ratio ed evitare quindi di ridurre il lato degli impieghi. Tuttavia, chi andrebbe a infondere capitale nelle banche americane quando le perdite ascritte a bilancio sinora ($100 miliardi) non rappresentano affatto la totalità delle perdite potenziali che si stima queste debbano ancora sostenere ($200 miliardi)?

Già si è visto recentemente come la Cina abbia deciso di non intraprendere ulteriori capital injections negli istituti di credito americani (bloccando in particolare un investimento di $2 miliardi in Citigroup da parte della China Development Bank).

Non credo che nelle prossime settimane gli investitori stranieri (e quelli nazionali dove sono? Fondi pensione, hedge fund, money managers?) faranno la fila agli sportelli per investire nelle banche americane.

È ancora troppo presto per dire che le svalutazioni sono concluse e nonostante i nuovi CEO delle varie Merrill Lynch, Citigroup & C. abbiano cercato di ripulire/scaricare tutto con i risultati del quarto trimestre del 2007, i problemi non sono ancora finiti.

Per questa ragione, propongo la prima scommessa long-short di questo blog: l’allocazione del corrispettivo del 2% del mio portafoglio virtuale (€ 100’000) nell’ETF UltraShort Financials ProShares, i cui movimenti sono pari a 2 volte i movimenti registrati dall’indice Dow Jones US Financials (vado quindi a leva). I titoli finanziari hanno sicuramente perso già tanto, ma credo che ci sia ancora spazio per ulteriori correzioni nelle prossime settimane. Per il momento non copro l’esposizione valutaria che questo investimento comporta: devo ancora approfondire alcune riflessioni sul dollaro e voglio procedere per gradi. Il cash che rimane lo mantengo investito a un tasso a 3 mesi del 3.86%.

P.s.: cercherò di monitorare queste scommesse attraverso un portafoglio che pubblicherò su Bloomberg e del quale presenterò su questo blog le analisi di rendimento e di rischio

Il 2008 si è "svegliato" con la luna storta

Su tredici giorni di quotazioni, l’indice MSCI World ha registrato solo tre giornate di rialzi, ovvero il 9 (+0.18%), il 10 (+0.01%) e il 14 gennaio (+0.95%).

Da inizio anno lo S&P 500 ha perso il 9.75% (in euro quasi il 10%), il DJ Stoxx 50 € ha lasciato sul campo quasi altrettanto (-9.02%) e il Nikkei 225 ha corretto del 9.45% (in euro “solo” il 5.54%).

Nel corso delle prime settimane dell’anno si è visto invece un rafforzamento deciso di alcune valute (in particolare, le funding currencies utilizzate per i cosiddetti carry-trades): lo yen e il franco svizzero hanno guadagnato contro euro rispettivamente il 4.32% e il 2.98%.

I mercati obbligazionari, invece? Il future generico negli Stati Uniti si è apprezzato del 3.34%, mentre quello dell’area euro è salito del 2.83%.

Insomma, il 2008 si è “svegliato” in maniera piuttosto turbolenta. Ma cosa stanno effettivamente scontando i mercati finanziari?

Se nel 2007 si parlava di un possibile rallentamento della congiuntura economica negli Stati Uniti, ora si discutono addirittura misure di politica fiscale e monetaria per evitare una recessione. Alcune banche d’affari sono meno negative sulle prospettive per l’anno appena iniziato e parlano di overshooting dei mercati azionari: ovvero, il mercato sta sbagliando, sta “pensando male” ed esagera nelle sue valutazioni riguardo l’attuale situazione.

Indubbiamente l’impatto psicologico del newsflow negativo proveniente dagli Stati Uniti ha pesato sull’atteggiamento degli investitori. La crisi del mercato immobiliare americano è ormai sulla bocca di tutti, il tema dei sub-prime è stato ampiamente discusso e gli effetti sui bilanci dei giganti di Wall Street hanno già fatto rotolare le prime teste.

Tutto ciò è già ampiamente prezzato dai mercati (sebbene io ritenga che il tema dei writedowns possa avere ulteriori sviluppi drammatici): quello che tutti si domandano è se sia stato già toccato il fondo. In caso di risposta positiva, dove andare a investire?

In caso di risposta negativa, dove trovare riparo?

P.s.: attraverso questo blog cercherò di analizzare i mercati finanziari, riflettendo soprattutto su temi macroeconomici e tentando di suggerire idee long-short che traducano in opportunità d’investimento le idee qui sviluppate