Categoria: tassi

Not out of the woods, yet…

Manco dal sito da diversi giorni: in ufficio ho avuto moltissimo da fare e purtroppo non sono mai riuscito a trovare il tempo per pubblicare un nuovo post, nonostante ci siano diversi temi che vale la pena analizzare.

Certamente uno dei temi più dibattuti, almeno nel nostro comitato d’investimento, è quello del tanto atteso e presunto bottom dei mercati azionari. Le argomentazioni sono semplici:
  1. i mercati azionari hanno corretto fortemente dal picco registrato nell’autunno dell’anno scorso
  2. sia i bond che le azioni pare abbiano scontato (forse anche troppo, dicono alcuni) l’eventualità di una recessione, tanto che se questa dovesse effettivamente concretizzarsi, il mercato non dovrebbe subire ulteriori scossoni rilevanti
  3. la Federal Reserve è intervenuta sul costo del denaro ed è seriamente intenzionata a continuare in questa politica “espansiva”, attuando una sorta di risk management per prevenire una crisi più marcata di quanto ora previsto da molti degli analisti di Wall Street (che vedono probabile solo una mild recession)
  4. l’establishment politico di Washington ha reagito attivando una serie di misure (come i tax rebate) che dovrebbero supportare i consumi e la spesa dei cittadini nei prossimi trimestri
  5. la crescita dei mercati emergenti è ancora molto forte e le aspettative non sono per un rallentamento marcato, bensì (alla peggio) per una normalizzazione dei tassi di crescita
  6. le materie prime stanno toccando nuovi massimi (il petrolio ha superato definitivamente i $100 al barile): se ci fosse in prospettiva un rallentamento o una recessione globale, le commodities non avrebbero troppo spazio per salire così vertiginosamente come stanno facendo in queste settimane

Certamente ciascuno dei punti sopra elencati (ma potremmo trovarne altri), a una prima lettura, lasciano ben sperare sulle prospettive future per i mercati finanziari. Tanto che persino il mio Chief Investment Officer si è lasciato andare nel dire che “sente vicino il bottom” e che il mercato azionario riprenderà a salire come ha fatto negli ultimi anni (quindi un bull market che continua).

Non pretendo ora di contraddire punto per punto l’elenco appena esposto, ma vorrei mostrarvi alcuni elementi che mi spingono a mantenere ancora un’atteggiamento di cautela, se non addirittura di lieve pessimismo, sulle prospettive dei mercati finanziari nei prossimi mesi.

Prendiamo innanzitutto l’operato della Federal Reserve. Il suo potere più grande è quello di controllare il costo del denaro, quindi influenzare il mercato del credito per quanto concerne la liquidità del sistema economico. Poca è la sua capacità di risolvere i problemi legati all’insolvenza.
Facciamo un esempio: se io un anno fa avessi aperto un mutuo con un nozionale di $400’000, acquistando una casa dal valore di $400’000 (il finanziamento del 100% del costo dell’acquisto della casa è ciò che ha caratterizzato molti dei mutui aperti negli ultimi anni negli Stati Uniti) e ora, sperando di poter rifinanziare il mio mutuo a tassi più bassi (e quindi pagare rate inferiori), mi rivolgessi alla mia banca per rinegoziare i termini, troverei subito un’enorme, gigantesco ostacolo: il valore del mio immobile è diminuito del 10% (stima virtuale, perché nella realtà sta capitando di peggio), quindi ho una casa che vale ora solo $360’000 e sto tentando di rifinanziare un mutuo con un nozionale poco inferiore ai $400’000 (visto che forse qualche rata durante l’anno sono riuscita a pagarla).

Conclusione: la banca non mi rifinanzia e, anzi, inizia a considerare di accantonare qualche riserva per coprire un mio possibile default sul mutuo.

Questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Il grafico allegato poco sopra segnala semplicemente la difficoltà della Federal Reserve di risolvere il problema dell’insolvenza: il costo di un mutuo non è solo legato al tasso di sconto ufficiale, ma è determinato soprattutto dalla politica e dalla strategia della banca che lo eroga (nonchè dalle sue analisi sui non-performing-loans già presenti sul suo book, etc…). E se la banca che lo eroga osserva localmente un mercato anche solo potenzialmente insolvente, questa alza automaticamente il costo del debito. Ecco perché nonostante tutto, i tassi sui mutui trentennali non sono molto mutati da inizio anno.

Ripeto: questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Consideriamo ora la visibilità sugli utili delle banche americane per l’anno che viene. È evidente come negli Stati Uniti il mercato azionario sia stato penalizzato soprattutto dalla performance negativa dei titoli finanziari, che hanno registrato un rallentamento degli utili di oltre il 105% year-on-year nell’ultimo trimestre del 2007. Il consensus riporta stime di crescita negativa per buona parte dell’anno, mentre intravede una sana ripresa (+16%) solo nel terzo trimestre del 2008.

Ora, prendendo anche per buone le stime del mercato (rammento che le earnings revisions non sono state così forti finora) e rallegrandoci per una performance ancora buona di molte delle società che compongono lo S&P 500, la domanda che credo sia necessario porsi è la seguente: le banche hanno registrato utili stellari negli ultimi anni, battendo ogni trimestre le stime degli analisti, grazie soprattutto alla fenomenale crescita del mercato dei derivati, in particolare di tutti quei prodotti strutturati legati a delle obbligazioni con sottostanti variegati e difficilmente analizzabili (i mutui statunitensi).

Qualcuno può spiegarmi com’è possibile che le banche recuperino una crescita degli utili del 30% YoY già nel terzo trimestre del 2008, quando il mercato che ha rappresentato la fonte principale dei suoi profitti negli ultimi anni si è completamento “prosciugato”? Le svalutazioni, come già spiegavo in un post precedente, non credo siano ancora finite. E molto deve a mio parere ancora venire dalla crisi dei monoline insurers.

Per ottenere utili nuovamente positivi le banche dovrebbero vedere le altre linee di business crescere a dei ritmi spaventosi nei prossimi mesi. Ma come può accadere tutto ciò, in un momento in cui l’attività di M&A si sta bloccando, le banche d’investimento sono cariche di debito (legato ai Leverage Buy-Outs) che ancora non sono riuscite a piazzare e la principale e tradizionale fonte di reddito (prendere in prestito a breve, impiegare a lunga) è strutturalmente in grande difficoltà?

No, I don’t believe we are out of the woods, yet…

Panic selling e risparmi

Oggi non c’erano contrattazioni negli Stati Uniti.

Eppure in Asia e poi in Europa, come hanno scritto alcuni giornali, si è assistito a un black monday.

Durante la giornata l’indice DJ Euro Stoxx 50 € ha perso oltre il 7%. Hong Kong ha chiuso a -5.49% mentre il Nikkei ha corretto “solo” del 3.86%. Nei mercati emergenti, Cina e India hanno chiuso la giornata registrando rispettivamente -5.14% e -7.41%. La Russia ha perso il 7.38% e il Brasile il 6.60%.
Ormai è chiaro come i mercati stiano scontando (a torto o a ragione?) una recessione negli Stati Uniti e, soprattutto, un rallentamento a livello globale. Questo possibile periodo di crescita negativa porterà evidentemente a una contrazione degli utili, contrazione della quale non ci sono ancora stime attendibili.

Come si dice in questi casi, non siamo ancora out of the woods. Ma può anche darsi che il mercato stia esagerando: come si è già detto, che stia andando in overshooting.

Gli analisti non hanno ancora fattorizzato pienamente nei loro modelli l’eventualità di un rallentamento più marcato della congiuntura economica, una decelerazione della crescita che questa volta, a differenza del 2001, vede direttamente coinvolti i consumatori americani. I quali, come si può osservare dal grafico qui allegato (tratto dalla Federal Reserve Bank di St. Louis), sono diventati strutturalmente incapaci di risparmiare.
A questo proposito mi viene in mente una riflessione che si collega all’analisi della curva dei rendimenti. I risparmi, come insegnano ai corsi di macroeconomia di base, rappresentano la fonte principale di capitali per l’economia: in particolare, sono la contropartita degli investimenti. Il tasso d’interesse è il prezzo di risparmi/investimenti, ovvero del fattore capitale, e viene determinato sul mercato dal libero incontro tra domanda e offerta: se la prima eccede la seconda, il prezzo del bene deve aumentare, viceversa il prezzo deve diminuire. È la formulazione più semplice della teoria dell’equilibrio economico.

Ora, si è osservato come il tasso di risparmio negli Stati Uniti sia attualmente negativo. Questo significa che c’è un’offerta limitata di capitali da parte dei consumatori americani. Di conseguenza, se si ponesse l’irrealistica ipotesi di “economia chiusa”, ciò comporterebbe ceteris paribus un innalzamento del costo del capitale, ovvero un incremento del tasso d’interesse per le scadenze corrispondenti alla durata media degli investimenti che le imprese intraprenderebbero se avessero a disposizione tale capitale.

Allo stesso tempo, si ponga l’ipotesi di una Federal Reserve in procinto di intervenire sul costo del denaro (ovvero sulla parte a breve della curva), per implementare una politica monetaria espansiva.

Risultato: si osserverebbe un irripidimento marcato della curva dei rendimenti, con i tassi a breve che scenderebbero e quelli a lunga che salirebbero (fra l’altro, una delle condizioni migliori per gli istituti finanziari, che appunto si finanziano a breve e investono a lungo termine).

Eliminando l’ipotesi di “economia chiusa”, le considerazione sinora fatte possono contemplare l’inserimento della componente dei risparmi esteri, in massima parte di quelli asiatici e dei pasi produttori di petrolio, che Alan Greenspan era solito chiamare in causa per giustificare il suo conundrum e che Ben Bernanke ha analizzato per spiegare il saving glut. Secondo le loro riflessioni, i risparmi asiatici e quelli dei paesi produttori di petrolio (veicolati secondo loro attraverso le banche centrali di queste economie) hanno mantenuto bassi i tassi d’interesse sulla parte medio-lunga della curva, in quanto vera e propria offerta di capitale a caccia di rendimenti.

Ma se si ritiene che questo saving glut non si ridimensioni in tempi brevi, allora si ottiene non un irripidimento bensì un appiattimento della curva dei rendimenti (la condizione peggiore per gli istituti finanziari, che vedrebbero così compressi enormemente i propri margini d’interesse, a causa di uno spread ridotto tra tasso creditore e tasso debitore).

La conseguenza immediata è rappresentata da una contrazione dell’offerta di credito. Già il tasso di risparmio dei consumatori è basso, si aggiunga quindi una possibile ritrosia da parte delle banche di effettuare prestiti, ed ecco gli ingredienti principali per una crisi economica sulla falsa riga di quanto è successo in Giappone.

Non si dimentichi che sebbene i quotidiani e i giornali continuino a parlare di inflazione (che si ricordi, significa incremento generalizzato del livello dei prezzi nel tempo), ci sono alcune considerazioni che possono far pensare all’opposto: rallentamento della congiuntura economica, discesa dei prezzi nel mercato immobiliare, crollo delle quotazioni degli asset finanziari, correzione delle materie prime.

Probabilmente è troppo presto per iniziare a parlare di deflazione. La maggior parte dei commentatori sono più attenti al tema della stagflazione. Certamente, credo che un mutamento nel trend di risparmio negli Stati Uniti debba avere luogo. E questo non potrà essere portato avanti se non da una contrazione del credito offerto da parte delle banche.
P.s.: oggi ho acquistato qualche punto percentuale dell’ETF db x-trackers DJ EURO STOXX 50 Short, per scommettere su un ulteriore ribasso dei mercati. Inoltre, sono andato lungo di yen, facendo leva su una riduzione progressiva del fenomeno dei carry-trades.