Categoria: long-short

Le svalutazioni del 2007 e la prima scommessa "short"

Spesso il Wall Street Journal pubblica degli articoli molto interessanti all’interno del suo sito Internet e nelle pagine di MarketBeat.

Il più recente fornisce un aggiornamento sul tema writedowns. E non lascia ben sperare per il futuro.

Nell’immagine qui accanto vengono elencati gli ammontari dei writedowns effettuati finora dalle banche americane (già oltre $100 miliardi).

Nell’articolo pubblicato, si segnala uno studio di Goldman Sachs uscito a metà novembre dello scorso anno in cui l’economista Jan Hatzius, relativamente ai crediti legati al mercato dei mutui, stimava per i bilanci delle banche americane perdite potenziali di circa $200 miliardi.

Sono andato a ricercare la pubblicazione di Goldman Sachs e ho trovato alcune riflessioni che non erano state prese in considerazione dall’articolo del Wall Street Journal. In particolare, Jan Hatzius ragiona sulla natura stessa dell’operatività delle banche.

Gli istituti di credito mirano ad avere un grado di leva costante. Questi reagiscono a un declino di $1 dei prezzi degli asset che hanno in bilancio (e che li costringono a effettuare una svalutazione che volatilizza $1 del loro capitale) riducendo di “$1 diviso il proprio capital ratio“ il lato degli impieghi. Dato che in media le banche statunitensi hanno un capital ratio (definito come assets diviso book equity) nell’ordine del 10%, ciò significa che la perdita di $1 relativa ai crediti collegati ai mutui porta a una riduzione dell’attività di prestiti di $10.

A prescindere da ciò che abbiamo visto nei mesi scorsi sul mercato dei tassi a breve, il ragionamento sviluppato dall’economista di Goldman Sachs porta a considerare gli effetti della crisi attuale sull’offerta di credito da parte delle banche.

Si supponga infatti che le istituzioni finanziarie soffrano perdite di circa $200 miliardi (che per Jan Hatzius rappresenta una stima conservativa). Si consideri inoltre che questi leveraged investors reagiscano riducendo i propri impieghi 10 volte rispetto alla svalutazione ascritta a bilancio, in modo da ristabilire il coefficente di capitale del 10%.

Considerate queste ipotesi conservative, l’offerta di credito da parte delle banche americane si ridurrebbe di circa $2’000 miliardi, con conseguenze molto importanti sull’economia reale statunitense.

Per risolvere questo problema le banche potrebbero, come stanno già tentando di fare, raccogliere nuovi capitali sul mercato mantenendo stabili i capital ratio ed evitare quindi di ridurre il lato degli impieghi. Tuttavia, chi andrebbe a infondere capitale nelle banche americane quando le perdite ascritte a bilancio sinora ($100 miliardi) non rappresentano affatto la totalità delle perdite potenziali che si stima queste debbano ancora sostenere ($200 miliardi)?

Già si è visto recentemente come la Cina abbia deciso di non intraprendere ulteriori capital injections negli istituti di credito americani (bloccando in particolare un investimento di $2 miliardi in Citigroup da parte della China Development Bank).

Non credo che nelle prossime settimane gli investitori stranieri (e quelli nazionali dove sono? Fondi pensione, hedge fund, money managers?) faranno la fila agli sportelli per investire nelle banche americane.

È ancora troppo presto per dire che le svalutazioni sono concluse e nonostante i nuovi CEO delle varie Merrill Lynch, Citigroup & C. abbiano cercato di ripulire/scaricare tutto con i risultati del quarto trimestre del 2007, i problemi non sono ancora finiti.

Per questa ragione, propongo la prima scommessa long-short di questo blog: l’allocazione del corrispettivo del 2% del mio portafoglio virtuale (€ 100’000) nell’ETF UltraShort Financials ProShares, i cui movimenti sono pari a 2 volte i movimenti registrati dall’indice Dow Jones US Financials (vado quindi a leva). I titoli finanziari hanno sicuramente perso già tanto, ma credo che ci sia ancora spazio per ulteriori correzioni nelle prossime settimane. Per il momento non copro l’esposizione valutaria che questo investimento comporta: devo ancora approfondire alcune riflessioni sul dollaro e voglio procedere per gradi. Il cash che rimane lo mantengo investito a un tasso a 3 mesi del 3.86%.

P.s.: cercherò di monitorare queste scommesse attraverso un portafoglio che pubblicherò su Bloomberg e del quale presenterò su questo blog le analisi di rendimento e di rischio

Il 2008 si è "svegliato" con la luna storta

Su tredici giorni di quotazioni, l’indice MSCI World ha registrato solo tre giornate di rialzi, ovvero il 9 (+0.18%), il 10 (+0.01%) e il 14 gennaio (+0.95%).

Da inizio anno lo S&P 500 ha perso il 9.75% (in euro quasi il 10%), il DJ Stoxx 50 € ha lasciato sul campo quasi altrettanto (-9.02%) e il Nikkei 225 ha corretto del 9.45% (in euro “solo” il 5.54%).

Nel corso delle prime settimane dell’anno si è visto invece un rafforzamento deciso di alcune valute (in particolare, le funding currencies utilizzate per i cosiddetti carry-trades): lo yen e il franco svizzero hanno guadagnato contro euro rispettivamente il 4.32% e il 2.98%.

I mercati obbligazionari, invece? Il future generico negli Stati Uniti si è apprezzato del 3.34%, mentre quello dell’area euro è salito del 2.83%.

Insomma, il 2008 si è “svegliato” in maniera piuttosto turbolenta. Ma cosa stanno effettivamente scontando i mercati finanziari?

Se nel 2007 si parlava di un possibile rallentamento della congiuntura economica negli Stati Uniti, ora si discutono addirittura misure di politica fiscale e monetaria per evitare una recessione. Alcune banche d’affari sono meno negative sulle prospettive per l’anno appena iniziato e parlano di overshooting dei mercati azionari: ovvero, il mercato sta sbagliando, sta “pensando male” ed esagera nelle sue valutazioni riguardo l’attuale situazione.

Indubbiamente l’impatto psicologico del newsflow negativo proveniente dagli Stati Uniti ha pesato sull’atteggiamento degli investitori. La crisi del mercato immobiliare americano è ormai sulla bocca di tutti, il tema dei sub-prime è stato ampiamente discusso e gli effetti sui bilanci dei giganti di Wall Street hanno già fatto rotolare le prime teste.

Tutto ciò è già ampiamente prezzato dai mercati (sebbene io ritenga che il tema dei writedowns possa avere ulteriori sviluppi drammatici): quello che tutti si domandano è se sia stato già toccato il fondo. In caso di risposta positiva, dove andare a investire?

In caso di risposta negativa, dove trovare riparo?

P.s.: attraverso questo blog cercherò di analizzare i mercati finanziari, riflettendo soprattutto su temi macroeconomici e tentando di suggerire idee long-short che traducano in opportunità d’investimento le idee qui sviluppate