I risky assets stanno recuperando parte di quello che hanno perso durante la giornata di venerdì: ad Atene la votazione parlamentare di ieri notte è servita a qualcosa, nonostante che spaventino ancora le dinamiche di “strada” (more on this later). Benché i media siano dominati da questo tema, la crisi greca rimane probabilmente un capro espiatorio per giustificare la fatica del mercato in questi ultimi giorni. Non c’è convinzione né verso l’alto né verso il basso e vedo con difficoltà una rottura rialzista nel breve, anche se “the pain trade remains higher”. L’Eurostoxx 50 ha chiuso a +0.43%, seguito dall’S&P 500 che – as of writing – è a +0.40% e il Brasile che è a +1.89%, mentre l’Italia ha chiuso flattish.

Per quanto riguarda le nostre elucubrazioni quotidiane, vi riporto che tra venerdì e lunedì sono uscite alcune interessantissime analisi del Financial Times che vale la pena riprendere, perché racchiudono bene parte del pensiero che abbiamo sviluppato in questi mesi sul tema Grecia e su quello “Europa”. Stamattina l’editorialista Wolfgang Münchau ha esordito nel suo articolo richiamando l’attenzione sull’incompetenza della leadership europea (i nostri “pigmei” di qualche giorno fa). Quoto: “they lacked experience in managing financial crises. They did not even consult with policymakers in other parts of the world who had dealt with crises in previous decades. Armed with ignorance and arrogance, they ended up repeating everyone else’s mistakes. They thought they were clever when they came up with the idea of an expansionary fiscal contraction”. Touché. Münchau ricorda inoltre che, nonostante la votazione di ieri notte, il secondo pacchetto di salvataggio per Atene deve essere votato dai parlamenti nazionali (ad esempio, dal Bundestag): quindi, c’è sempre il rischio che il treno deragli prima di arrivare a destinazione. Aggiungo poi una mia valutazione a quanto scritto da Münchau: se prendiamo ad esempio il target di riduzione del debito sul PIL al 120% nel 2020 (obiettivo che fa parte del programma di salvataggio), questo è semplicemente un modo per “tutelare” l’Italia rispetto al proprio rapporto debito/PIL, perché di fatto non è sostenibile per noi né a maggior ragione per la Grecia. Dovrebbe scendere sotto il 60% per avere effetti positivi. Meglio quindi lasciarla fallire (la Grecia) e utilizzare le risorse europee per attivare un piano Marshall che aiuti il paese a ricostruire un’infrastruttura economica e sociale e garantisca alla nazione un futuro realisticamente raggiungibile.

Altra riflessione, stesso quotidiano. Quentin Peel – corrispondente dalla Germania per l’FT – ha partecipato a un convegno settimana scorsa al quale la Merkel si è prestata per gli introductory remarks, e il pensiero che ne è scaturito spiega in parte ciò che la nostra mente apparentemente “obnubilata” non ha saputo cogliere nel corso di questi mesi: la Merkel non vuole solo un’unione fiscale, un’austerità diffusa e una riduzione del peso dei debiti statali; il Primo Ministro tedesco vuole imprimere un’accelerazione al fenomeno politico che si chiama Europa e che, purtroppo, sinora è stato il dilettuoso rompicapo di una serie di raffinati “bricoleur”. Si tratta di quella “visione” (meglio dire forse, “una” delle visioni) di cui l’Unione ha bisogno, ma che certamente non è condivisa da tutti, in primis dalla Francia che non vuole assolutamente abbandonare la Quinta Repubblica. Se la Merkel vuole infatti trasferire “step-by-step” le competenze governative nazionali a Bruxelles, deve prima avere dalla sua parte le cosiddette constituencies, ovvero gli elettori.

E rimango quindi basito che Angela Merkel ritenga “giocabile” ora questa mano, in un contesto politico-sociale che sta evidenziando sempre di più uno scollamento strutturale tra la politica e la strada. Parafrasando l’ahinoi poco letto Massimo d’Azeglio, “pur troppo s’è fatta l’Europa, ma non si fanno gl’europei”. Che siano pragmatici i tedeschi, che seguano la realpolitik! Perché le molotov per le strade di Atene non sono mai da sottovalutare, nemmeno all’ennesimo anno di recessione.

Difficile fare “timing” sui mercati, ma ne parliamo da un po’ di giorni ormai: la volatilità implicita dei mercati era troppo bassa. Oggi, finalmente, vediamo uno strappo sul VIX e un po’ di debolezza across the board. Eurostoxx è a -1.4%, l’S&P 500 a -0.77% e il Brasile fa -1.7%. L’Italia allarga di 17bps, seguita dalla Spagna a +18.6bps. L’euro torna indietro rispetto alla media mobile a 100 giorni (intorno ai 1.333) e quota al momento 1.319. E sul fronte macro arrivano le prime delusioni: i dati sulle importazioni in Cina hanno deluso le aspettative (-15.3% vs. -3.6%) riaccendendo una spia d’attenzione sulla performance economica di Pechino, e negli Stati Uniti la fiducia dei consumatori, espressa dalla University of Michigan Confidence, è scesa nuovamente e in misura maggiore rispetto alle attese.

Sul fronte politico ieri si è persa un’altra occasione per andare avanti nella risoluzione della crisi (ed è forse uno degli spunti per la correzione di oggi). Ma, come ha scritto Henry Kissinger nel suo libro sulla Cina, “la necessità può dare slancio alla politica”: questo per dire che, forse, in Grecia o in Europa la paura di dover affrontare spettri peggiori porterà un po’ di buon senso ai vari partecipanti. Purtroppo, sempre Kissinger ricorda che la necessità “non indica per forza gli strumenti” per uno slancio, ovvero la politica potrebbe in buona fede prendere scelte sbagliate. Tra le tante notizie sul tema, poco fa mi è arrivato il lancio dell’agenzia Athens News che riporta – senza citare la fonte – che il primo ministro Lucas Papademos farà un rimpasto di governo a brevissimo. Lì in Grecia sono volate parole forti, soprattutto dopo la lavata di capo del solito incontentabile ministro delle finanze tedesco: ha risposto il suo alter-ego Venizelos che oggi ha sostanzialmente detto (quoto una traduzione dal greco) “this is a time of difficult decisions. We have to choose between difficult decisions and decisions even more difficult. We unfortunately have to choose between sacrifice and even greater sacrifices incomparably more dear. We have to choose between humiliation suffered by a country, one nation and proud history and even greater humiliation that would have to suffer if the illusion that we keep our pride and our dignity, lead to solutions that have a much larger social, economic and institutional cost. Cost for each citizen, for every family, every business. We spent longer the era of demagoguery, ease and hallucinations. Now we must make decisions”.

Parole confusamente inclini a farmi ritenere che la corda si stia per spezzare e che la situazione possa sfuggire velocemente di mano al controllo della politica. Altrettanto tesa è la corda di un altro scenario geopolitico, ovvero quello in Medio Oriente. Leggevo proprio oggi la recentissima analisi di Alistair Newton, ex-collaboratore di Tony Blair, diplomatico di carriera e ora analista politico da Nomura, che faceva emergere un calcolo politico molto interessante (e pericoloso). Di base, lo spunto viene da un articolo dell’Economist del 20 gennaio di quest’anno, nel quale il prestigioso settimanale ha scritto “the chances of Israel launching a unilateral strike against Iran this year may be rising”. Ebbene, se si considera che Netanyahu si sta già muovendo per anticipare una tornata elettorale che, in situazioni meno tese, sarebbe avvenuta a ottobre 2013, non è difficile concludere che la costruzione di un “core” strategico che supporti l’attacco all’Iran sia già iniziato. Mi spiego: Benji non potrebbe attacare l’Iran con l’attuale governo/maggioranza, perché gli effetti di tale mossa avrebbero ripercussioni militari/politiche che lo penalizzerebbero elettoralmente. Meglio quindi chiamare il popolo alle urne in anticipo e, con un nuovo assetto politico, sferrare l’attacco a Tehran. Ma c’è dell’altro: negli Stati Uniti le elezioni presidenziali sono un altro momento chiave per la strategia di Netanyahu: se le quotazioni del futuro candidato repubblicano lasciano intravedere una sconfitta per Obama, Israele potrebbe anche attendere ad attivare l’opzione militare (un presidente repubblicano potrebbe infatti essere “supportive” senza se e senza ma). Viceversa, se Obama fosse dato per vincente, l’attacco di Israele dovrebbe avvenire prima dell’elezioni americane: un Obama al secondo “term” avrebbe infatti la forza politica per opporsi a Netanyahu e per non supportare una strategia militare non condivisa.

Il 2012 rimane quindi un anno topico, nella speranza che veramente la “necessità” possa dare finalmente slancio alla politica.

Il tema “Grecia” continua a essere utilizzato come capro espriatorio per giustificare qualsiasi movimento sul mercato: ad esempio ieri giravano news sulla possibilità che la Banca Centrale Europea potesse “concedere” qualcosa al PSI, mentre oggi è arrivata nel pomeriggio una smentita. Su questo punto, però, credo che alla fine prevarrà un calcolo politico più pragmatico, ovvero si cercheranno di spostare le obbligazioni greche “over-the-counter” dal bilancio della BCE a quello dell’EFSF, così da non avere problemi relativamente all’irrigidemento di Francoforte rispetto al PSI stesso (mentre con l’EFSF il problema non si dovrebbe porre).

In tema di flussi e di posizionamento, ho la percezione che il mercato sia più affannato oggi, con molti operatori in attesa di una correzione per allungare ulteriormente le posizioni rischiose, dato che il “pain-trade” rimane comunque verso l’alto. È un po’ il “feeling” generale, invece, che vi sia poca convinzione tra i grandi conti istituzionali, che hanno forse iniziato a coprire i corti solo nelle ultime due settimane: gli americani, infatti, pare che abbiano appena incominciato ad acquistare titoli bancari italiani. Quello che stiamo vivendo rimane un rally “liquidity driven” e, quindi, fintanto che tutte le banche centrali globali hanno i rubinetti aperti, è sciocco mettersi contro corrente. Ciò non toglie che su alcuni mercati, ormai, sia stato ampiamente scontato l’effetto delle Longer-Term-Refinancing-Operations della BCE, e che quindi a fine febbraio ci potrebbe essere un movimento opposto sul genere “sell the news”.

Tale operazione si accavallerà con le tempistiche molto strette del PSI. Facendo due conti, se la scadenza dei 14.4bn di debito greco è il 20 marzo, c’è bisogno di almeno una settimana abbondante per procedere al “settlement” dell’operazione di ristrutturazione, ipotizzando che vi sia piena partecipazione dei creditori (e avendo “liberato” preventivamente dal suo impasse anche la BCE). Nel caso invece si scoprisse tra oggi e domani che la partecipazione fosse bassa, il governo greco dovrebbe decidere entro questo venerdì se introdurre retroattivamente una sottospecie di CAC (Collective Action Clauses) per forzare la mano ai creditori, i quali però a loro volta dovrebbero avere il tempo di riunirsi con la necessaria maggioranza per stabilire cosa fare (un’altra settimana che se ne va). Arriviamo quindi al 17 febbraio, momento in cui si dovrebbe attivare anche una sorta di “contingecy plan” che limiti i danni di un possibile peggioramento del sentiment (=contagio, motivato anche dal “credit event” che potrebbe derivare dall’inserimento di queste clausole “CAC”). E il 29 febbraio è una data molto vicina per consentire alle banche di fare ulteriore cheap funding ed evitare per un altro po’ di tempo la volatilità del mercato.

C’è quindi ancora grande confusione, che in parte aiuta a “stoppare” il rally di mercato. Ma anche a livello politico non c’è chiarezza: le presidenziali francesi si avvicinano (primo turno il 22 aprile) e abbiamo assistito negli scorsi giorni a particolarissime quanto inusuali “cortesie” tra Merkel e Sarkozy: Angela ha fatto un’endorsement di Nicolas, proprio in un momento in cui si evidenziava ancora una volta la differenza di performance economica tra Francia (in deficit commerciale) e la Germania (in surplus). A un lettore domestico – come ha detto il socialista Hollande – sembrerebbe quasi che Sarkozy stia piacevolmente accettando il ruolo di “secondo” alla Merkel, con quest’ultima pericolosamente esposta su un tema che potrebbe crearle non poche difficoltà: che avverrebbe, ad esempio, se Sarkozy perdesse le elezioni contro Hollande? Con che faccia la Merkel potrebbe affrontare il nuovo Presidente francese? C’è forse qualcosa che è sfuggito alla nostra comprensione?

Oggi vorrei riflettere nuovamente sulle difficili prospettive del nostro Paese. Il passato ci è testimone, con l’economia italiana che negli ultimi 15 trimestri si è contratta per ben otto, riportando – dopo la Grande Recessione del 2008-2009 – il PIL ai livelli del 2005. Se si escludono i numerosi accadimenti esterni che hanno colpito l’economia globale, l’avventura dell’Unione Monetaria Europea non ha ripagato l’Italia degli sforzi compiuti: soprattutto oggi, il non poter aggiustare il valore della valuta nazionale pesa sull’impossibilità di bilanciare la perdita di competitività della nostra struttura produttiva “as a whole”. Come ci hanno spiegato bene da Berlino, questo significa che per ritrovare smalto dobbiamo percorrere una valle di lacrime e sangue: la cosiddetta “internal devaluation”.

Il problema è che se misuriamo la media mobile del tasso di crescita degli ultimi 10 anni, fino al 2010 il nostro Paese ha registrato un magro +0.28% per annum. Se ipotizziamo un tasso di crescita dello 0.5% per il 2011 e una recessione dell’1% per quest’anno, arriviamo velocemente a scoprire che la nostra economia, in media, si è contratta ogni anno dell’ultima “gloriosa” decade. La traiettoria, in definitiva, è stata costantemente al ribasso. E ce lo diciamo ogni giorno, sui giornali e sui report degli analisti: una delle ragioni di tale disfatta la ritroviamo nella perdita di competitività causata da tassi d’inflazione medi – nel lungo periodo – più elevati che nel resto dell’area euro (pensate soltanto alla differenza tra il costo del lavoro da noi e in Germania). Ma l’altro problema – che in questo caso ci accomuna alla Germania e al Giappone – è l’impatto della “demografia”: stiamo invecchiando, spendiamo poco e non siamo in grado di dare una rinfrescata al nostro modello di “business”.

Ci sono poi alcuni – ma io sono in netto disaccordo – che ritengono che questa anemia italiana sia causata in larga parte dal peso strozzante del nostro debito pubblico, di quel famigerato 120% di stock su PIL. In effetti, pagare questo debito e i suoi interessi ha assorbito molto dello scarso “reddito” pubblico degli ultimi anni. Ma, di nuovo, se ci confrontiamo a paesi come il Giappone, scopriamo che un paese può arrivare ad avere il 200% del debito su PIL, e riuscire al contempo a mantenere una buona traiettoria di crescita grazie alla competitività e alla dinamicità del settore delle esportazioni, che aiuta ad avere una bilancia commerciale positiva e un surplus di partite correnti, i quali a loro volta attirano investimenti, sostengono la crescita e finanziano il debito. Noi, invece, registriamo la situazione opposta, con deficit commerciali in deterioramento continuo negli ultimi anni (salvo vedere qualche “recupero” quando le importazioni calano nel momento in cui il PIL si contrae, come sta accadendo dalla metà del 2011 a causa del calo nella spesa pubblica…che timing!).

Dicevo prima che l’avventura europea non ha ripagato l’Italia anche perché la nostra economia non ha assolutamente partecipato al boom dei consumi e del mercato immobiliare osservato in altri paesi (ad esempio la Spagna): di fatto, le vendite al dettaglio e la spesa per costruzioni sono in calo costante da diversi anni. Ed è deprimente vedere grafici in cui tutte queste variabili, associate anche all’invecchiamento della popolazione e al deterioramento delle partite correnti, hanno di fatto provocato – come unica reazione – l’aumento della spesa pubblica per sostenere il PIL. In prospettiva, il vero problema è che ora l’Unione Europea (ooops, volevo dire la Germania…) sta costringendo tutti a ristrutturarsi per non avere deficit di bilancio: questo comporta che, se non riusciamo a recuperare competitività con l’estero e a segnare importanti surplus di partite correnti, la nostra economia continuerà a contrarsi in termini reali (danneggiando ulteriormente la dinamica debito/PIL).

Ora, la sfida è “entusiasmante”, per chi ha coraggio: dobbiamo virare la rotta di un declino ormai trentennale, attraverso riforme strutturali che devono restituirci competitività (investiamo in “tradeable goods industries”), efficientare la spesa pubblica (chiamiamo un consulente?) e, come ultimo step, ridurre lo stock di debito (facciamo come in Cile, attraverso un debt-to-equity swap).

Si tratta di una sterzata che nessuno è mai stato in grado di fare, se escludiamo ovviamente i casi non altrettanto entusiasmanti di default e di colossali svalutazioni.

Ma il re è ormai nudo…saremo in grado di rivestirlo?

Oggi mi permetto di prendere a prestito quanto ha scritto sul Financial Times odierno il governatore della Bank of Greece, il quale a sua volta cita Archimede: “datemi un punto d’appoggio e solleverò la Terra”. Ora, non solo in Grecia ma anche nel resto d’Europa manca esattamente questo punto d’appoggio, un “fondamento” sul quale basare l’Europa del domani. Già il 9 novembre scorso, infatti, menzionavo Jacques Derrida e la sua visione di un’Unione sempre “in costituzione” piuttosto che di una federazione di Stati tenuta insieme da trattati inviolabili e di per se stessi in ritardo coi tempi. Ora, l’eccessivo zelo sui temi di austerità fiscale e l’incongruente gestione della crisi dei paesi insolventi sta rischiando di trascinare la situazione oltre i limiti della sensatezza.

Cerco di spiegarmi con un esempio tratto da un passato non troppo lontano. Nel 2002 l’Uruguay ha avuto la sua corsa agli sportelli bancari e il Paese si è conseguentemente trovato nell’impossibilità di pagare i conti. Contrariamente all’Argentina, che ha subìto anni di malagestione e di scelte d’economia politica errate, Montevideo ha adottato un approccio più pragmatico e si è accordata con i creditori per ripagare l’80% del dovuto, estendendo le scadenze del debito outstanding. Dopo cinque mesi dalla ristrutturazione, l’Uruguay era di nuovo sul mercato, mentre l’Argentina si sta ancora oggi affidando alla propria banca centrale e ai fondi pensione per sostenere la spesa pubblica corrente. Questo per dire che la gestione del “tempo” in queste crisi è di importanza cruciale, dato che la veloce realizzazione da parte dei policy-makers che una nazione è strutturalmente zoppa aiuta a risparmiare il denaro dei creditori (e dei contribuenti) nelle necessarie operazioni di ristrutturazione. Difficile ora stupirsi che S&P’s dichiari che qualsiasi negoziazione sul debito greco porterà inevitabilmente a un nuovo “stato delle cose” etichettabile come “default” dall’agenzia di rating.

Ma che altra soluzione si prospettava? Quella greca è un’economia che ha sempre deficitato strutturalmente di alcune leve: oggi, in particolare, non ha la possibilità di svalutare, perché è all’interno dell’Unione Monetaria Europea. Inoltre, non può nemmeno pensare di imporre una svalutazione interna per un periodo di tempo prolungato: non ci sono più i Colonnelli e non è l’Italia della fine degli anni ’20, quando Mussolini – insieme al ministro Volpi – fu in grado di tagliare i salari del 20% anche attraverso politiche non prettamente democratiche. È ovvio che Atene prima o poi dovrà fallire su tutto o parte del suo debito. Quello che rimane meno ovvio è lo spirito di questa Unione, dove un vero “statista” avrebbe forse anticipato gli eventi di questi ultimi due anni e avrebbe schiacciato il pedale sull’acceleratore dell’integrazione fiscale e della politica economica comune. A questo proposito, infatti, non ho ancora capito bene quale sarà il ruolo strategico, economico e geopolitico della Grecia – una volta fallita – in un’Europa ancora con le calze rotte.

E anche per l’Italia rimane valido il discorso che si fece qualche mese fa: è prioritario risolvere il problema dei flussi (spesa pubblica da efficientare, maggiore produttività e spostamento a settori produttivi di forza lavoro oggi impiegata in comparti improduttivi), anche attraverso il recupero della competitività perduta (avere Draghi alla BCE potrebbe essere un “atout”). Poi, una volta assicurati un avanzo fiscale e una bilancia commerciale positiva, si può anche pensare alla riduzione una tantum del debito in ottica di mercato: ad esempio, cogliendo l’opportunità di privatizzare a migliori condizioni, sfruttando il modello “debt-to-equity swap” per massimizzare la riduzione dello stock.

A quel punto, parafrasando Archimede, anche l’Italia potrebbe fare finalmente leva sulle proprie migliori potenzialità.