« Si Sparte et Rome ont péri, quel État peut espérer de durer toujours? »

Così diceva Jean Jacques Rousseau nel suo “Du Contrat Social ou Principes du droit politique”. E quanto attuale può apparire questa osservazione, a guardare la nostra raffazzonata Unione Europea, dove mano a mano tutti i tabù e i rigidi dogmi istitutivi cadono inesorabilmente uno a uno – e cadranno ancora…

Stamattina, ad esempio, è circolata attraverso il Financial Times una nota dove si fa riferimento a una raccomandazione da parte della Commissione Europea – potere esecutivo dell’Unione – affinché il sistema di risorse a tutela degli Stati membri sia incrementato dagli attuali 500 miliardi a circa 940 miliardi di euro. Ne discuteranno a Copenaghen settimana prossima i leader dell’Unione, e non dubito che Angela Merkel troverà argomenti convincenti (con un occhio al suo elettorato) per resistere all’auspicato aumento.

O forse, invece, cadrà un altro tabù (big positive per i mercati)?

J. J. Rousseau ragionava però anche su un altro aspetto: se si vuole creare una costituzione o un ordinamento statale che sappia e possa durare nel tempo, bisogna rendersi conto che « le Corps politique, aussi bien que le corps de l’homme, commence à mourir dès sa naissance, et porte en lui-même les causes de sa destruction », ovvero i problemi dell’area euro sono insiti nella sua stessa natura e costituzione, e per affrontarli bisogna anzitutto prenderne coscienza, senza pensare che l’Unione – com’è oggi – sia eterna (come la città di Roma) e immutabile (come le leggi di Sparta di tucididea memoria). Vi ricordate ad esempio gli anni ’90 e l’incapacità politica degli europei ad affrontare la guerra in Iugoslavia? O i ragionamenti che facevamo sulla concezione “gradualistica” – totalmente erronea – per la quale un’Unione Europea la costruisci con l’integrazione economica prima di quella politica? Ora, non ci sono più gli Adenauer o i de Gaulle di un tempo (quelli che si sedevano al tavolino e decidevano poi per tutti gli altri), ma oggi abbiamo Merkel e Sarkozy…gaudeamus igitur! Di fatto, siamo il club più elitario del mondo: dove entri solo se dimostri di essere democratico. Peccato poi che le regole del circolo non siano così tanto attinenti a un “governo del popolo”.

Tutto ciò per dire che, alla fine, il 2012 è iniziato con un calo della volatilità, un rally dell’azionario e una riduzione dell’avversione al rischio – tutti sintomi di un fenomeno che durerà più o meno a lungo, a seconda che la politica sia cauta nella comunicazione e coraggiosa nelle implementazioni (best case scenario). La stessa politica – nell’ipotesi peggiore – potrà essere invece vettore di apprensione nell’eventualità che, parafrasando quanto dicono i nostri economisti (e quanto si legge in questi giorni sui giornali), non sia in grado di “handle more sPAIN” o un altro simile “elephant in the room”.

Molto dello storno odierno – che segue alla debolezza di ieri e di martedì, e che forse potrebbe essere comprato con moderazione – è stato attribuito al dato dei leading indicators di questa mattina: in primis, c’è stata la release cinese dell’HSBC PMI (48.1 a marzo vs. 49.6 di quello precedente) e quindi sono arrivate figures europee, con numeri quasi tutti sotto il livello di 50, discrimine tra “contrazione” ed “espansione”. Ma se per l’Europa c’era un po’ da aspettarselo – il 2012 sarà l’anno in cui l’austerità fiscale si farà sentire sull’economia reale – sulla Cina c’era la speranza che, come scrivevamo ieri, i nuovi ordinativi del mese precedente puntassero a un rafforzamento della congiuntura in Asia.

Intanto, su questo aspetto bisogna rammentare che Pechino ha attivato nel 2009 una serie di misure di stimolo all’economia che, prima o poi, sarebbero rientrate, anche per i rischi inflattivi che avrebbero potuto generare. Il “tightening” degli ultimi mesi è stato quindi conseguenza di tale policy, proprio per evitare che si istituzionalizzassero rincari incontrollati dei prezzi. E ha avuto effetti anche sulla crescita del PIL, nonché sulla domanda e il consumo di materie prime. Come per molti altri paesi, a questo riguardo anche per la Cina si guardano la produzione industriale e i cosiddetti “fixed asset investment”, misurandone il momentum (ovvero l’andamento tendenziale): rivedendo però il livello reale degli investimenti, si scopre che la crescita rimane ancora in linea con il trend iniziato nel 2004, ovvero non si è registrato un vero e proprio rallentamento – c’è stato sì un calo in dicembre, ma è abbastanza tipico nella serie storica. La paura di uno slowdown deriva quindi tutta dal mercato immobiliare, dove a livello di “costruzioni” quest’anno la crescita sarà comunque dell’8% (stime CS), mentre i timori si concentrano sull’eventualità di assistere a uno scoppio della bolla in stile Giappone/Stati Uniti.

Sul fronte invece della produzione industriale, un po’ per le difficoltà in Europa e un po’ per gli obiettivi di moderazione del Politburo, la crescita si assesterà nel corso della primavera a livelli probabilmente più bassi rispetto a quelli osservati negli anni precedenti. Ma dato che molto del rallentamento “imposto” dalla politica era legato ai timori di inflazione, ora che quest’ultima sta registrando un momentum meno preoccupante (al di sotto del 4%), si aprono nuove finestre d’intervento nel caso la crescita economica vada al di sotto di livelli ritenuti socialmente rilevanti (ricordiamoci il nuovo target del 7.5%).

Ma anche nell’ottica dei trend che abbiamo individuato questo martedì, possiamo desumere che la domanda e il consumo di materie prime da parte della Cina rallenteranno perché sono finiti tre boom strutturali: quello infrastrutturale, quello immobiliare e quello delle esportazioni. Going forward, ci saranno ancora alcuni progetti da completare (l’urbanizzazione va comunque avanti), ma il focus si sposterà da export e investimenti a consumi interni e commercio intra-EM: e se la transizione avrà successo, gli effetti saranno estremamente positivi per molti risky assets.

Il mercato ha poca voglia di scendere – Eurostoxx 50 chiude a -0.35%, S&P 500 è flattish (e sopra la quota di 1400), ma i settori energetici e finanziari sottoperformano – mentre sull’obbligazionario ex-core c’è allargamento rispetto al Bund: BTP +15.8bps, Bonos a +23.1bps, Francia a +4.8bps e anche il Belgio a +8.7bps. Dall’altra parte, abbiamo i Treasuries, i Gilts e Bunds che recuperano terreno (poco..5bps), mentre lo yen – valuta da carry-trade – non si smuove molto e rimane in un trend che potrebbe favorire implicitamente anche il mercato giapponese, che da inizio anno guadagna in valuta locale il 19.29% (contro il 10.84% dell’Eurostoxx 50 e l’11.69% dell’S&P 500).

La giornata è nel suo complesso scarna di eventi di rilievo e c’è il solito rumore di sottofondo che rischia di distrarre dalla “big picture” più costruttiva: Bernanke ha detto che l’Europa deve rafforzare ulteriormente le proprie banche e che la sua situazione finanziario-economica rimane ancora difficile; il mercato immobiliare ha registrato dati rivisti rialzo per il mese di gennaio ma marginalmente deludenti per febbraio; infine, alcuni membri del comitato della Banca Centrale d’Inghilterra – forse consci dell’esperienza giapponese degli anni ’90 e dei rischi di una “balance sheet recession” – hanno spinto per incrementare ulteriormente lo stimolo monetario a favore dell’economia nazionale.

Tuttavia, una veloce review di quello che accade a livello fondamentale nei mercati emergenti ci permette di confidare in uno scenario di medio termine ancora decisamente ottimista. Tutti gli indicatori di crescita di breve, infatti, hanno registrato miglioramenti incoraggianti: soprattutto i cosiddetti PMI New Orders (i nuovi ordinativi del settore manifatturiero) sono rimbalzati dai livelli minimi osservati durante l’estate scorsa. Certo non abbiamo ancora potuto riscontrare questa evoluzione sull’andamento della produzione industriale (indicatore lagging rispetto ai PMI), dove il tasso di crescita – se si escludono alcune delle sue componenti più volatili (ad esempio la Thailandia, dove gli effetti delle inondazioni si stanno annullando) – sta mantenendo nei mercati in via di sviluppo un decoroso e stabile 5%.

Infine, come ci eravamo detti tempo fa, si sta ora iniziando a parlare molto di più di politica fiscale negli Stati Uniti e di politica interna cinese: sul primo punto il dibattito pre-elettorale si sta scaldando molto, ma sembra che entrambe le parti abbiano sinora prodotto proposte insoddisfacenti (probabilmente il mercato si focalizzerà su questo topic nel corso della primavera/estate); sul secondo tema, invece, c’è forse un eccesso di pessimismo sulle possibilità di Pechino. Il rallentamento del colosso cinese c’è stato, ma non tanto quanto atteso dalla lettura di alcuni leading economic indicators: stiamo comunque parlando di un “soft landing” orchestrato e gestito da un establishment politico dirigista. E, come detto poco fa, i nuovi ordinativi stanno rimbalzando in maniera più decisa.

Attenzione quindi alle Cassandre che parlano di un deragliamento cinese: anche negli anni ’90 avevano avuto seguito facile, salvo poi rimanere isolate di fronte alla crescita “double-digit” dell’ultimo decennio…focus on the big picture…

Alcuni hanno citato spesso la frase “ci sono decenni in cui non accade nulla, e settimane dense come decenni” – attribuita a Lenin – per contestualizzare quanto è avvenuto l’anno scorso in alcuni paesi del Mediterraneo durante la cosiddetta “primavera araba”. Altri, come i brillanti analisti di Gavekal, hanno utilizzato la stessa metafora per identificare alcuni punti di svolta nei trend strutturali che hanno caratterizzato e caratterizzeranno il futuro del mondo.

La prima decade del secondo millennio, da questo punto di vista, è stata figlia di eventi piuttosto puntuali, i quali hanno dato vita a tendenze e trend che sono durati sino a qualche anno fa: 1) l’attacco alle Torri Gemelle il 9 settembre del 2001, che ha dato lo spunto per un incremento di spesa pubblica negli Stati Uniti, incentivando al contempo un indebolimento del dollaro; 2) l’ingresso della Cina nell’Organizzazione Mondiale del Commercio (WTO), che ha provocato una mastodontica riorganizzazione delle linee di produzione dai paesi sviluppati al Regno di Mezzo; e 3) l’introduzione dell’euro e la creazione di un “rinnovato” mercato del debito governativo, fenomeni combinati che hanno favorito la crescita nominale di collaterali facilmente monetizzabili e – conseguentemente – sostenuto un incremento di spesa nei paesi del sud-Europa.

Come ben sappiamo, questo triplice “allineamento astrale” ha perso molta della sua rilevanza, con gli Stati Uniti che stanno rivalutando al ribasso il proprio budget di spesa per il lungo termine, la Cina che sta rallentando la spesa per investimenti e l’Europa che ha appena iniziato una fase di deleveraging che durerà ancora parecchi anni. Ciononostante, nel movimento tettonico dei macro trend strutturali stanno emergendo da tempo alcuni spunti che ci conducono, in questo framework, a nuove interessanti opportunità. Alcuni di questi temi li abbiamo già analizzati in passato, ma vale la pena ora connettere i punti e delineare uno scenario complessivo.

Innanzitutto, vi è la necessità della Cina di ristrutturare la propria economia interna e di ripensare anche le proprie relazioni esterne: molto del commercio estero di Pechino, infatti, avviene con partner asiatici e – sempre di più – con altri paesi emergenti. Perché quindi farsi pagare in dollari americani piuttosto che in yuan? Perché non sganciarsi dalla “trade finance” tanto connessa ai problemi di funding delle controparti finanziarie americane ed europee? Abbiamo già visto alcuni primi passi da parte della banca centrale cinese (PBoC) in questa direzione (ad esempio, la trasformazione di Hong Kong in un centro off-shore per la contrattazione di yuan) e altre riforme finanziarie saranno implementate nei prossimi anni per creare un vero e proprio mercato obbligazionario e interbancario denominato in valuta cinese. Le implicazioni di queste novità per i mercati saranno notevoli, anche perché andranno di pari passu con l’incremento di scambi commerciali su beni e servizi a più alto valore aggiunto (dimentichiamoci quindi la Cina degli ultimi dieci anni).

In secondo luogo, vi sarà un incremento dell’efficienza in termini di “robotica”: il cheap labor non sarà più un vantaggio competitivo e diventerà invece essenziale ottimizzare la logistica per essere vicini al cliente e alla fonte di lavoro “skilled” sui temi di “automation”, dove i costi si stanno riducendo e sta aumentando la flessibilità di applicazioni. Questo significherà un ritorno di fiamma sul mercato americano, quello europeo e quello giapponese, dove i grandi produttori di beni troveranno migliori condizioni. Attenzione però agli effetti geopolitici che questo avrà sulla Cina. Avrà il tempo di riadattarsi? Riuscirà a fare più “deregulation” per compensare questi trend e riallocare le proprie risorse domestiche (innanzitutto, la forza lavoro)? Lo yuan sarà strutturalmente competitivo contro il dollaro o l’euro (ovvero, il PBoC si comporterà più come la BuBa o la Fed)?

Infine – tema già trattato in uno dei nostri aggiornamenti invernali – negli Stati Uniti ci sarà una svolta epocale in termini di “autonomia” energetica, grazie alla scoperta e allo sfruttamento dei giacimenti di “shale gas” degli ultimi anni: l’impatto combinato di minori costi energetici e di maggiore efficienza robotica potrà trasformare gli Stati Uniti in un nuovo hub manifatturiero e porterà anche alla chiusura del deficit di bilancia commerciale, con relativa pressione al rialzo sul dollaro.

Insomma, tanta carne sul fuoco, con effetti importantissimi su come saranno allocati gli investimenti degli operatori istituzionali.

E con rispetto alla buon’anima di Lenin…

Il mercato rimane estremamente ben supportato: l’S&P 500 sta scambiando sopra quota 1’400 e l’Europa, nonostante qualche debolezza mattutina, è riuscita comunque a chiudere flat con l’Eurostoxx 50 (sovraperformance, invece, di Italia e Spagna, rispettivamente a +0.3% e +1.24%). Anche gli spread hanno tenuto e l’Italia ha stretto di 3bps; diverso invece il discorso sul “core”, con la Germania che rimane sul 2% e il Treasuries americano che ritorna al 2.35%. Questo movimento sui tassi non è probabilmente concluso e molti sostengono che vi possa essere ancora spazio per una cinquantina di punti base di innalzamento, senza che vi siano danni per la crescita economica o per il “risk-trade” che stiamo vivendo in questi mesi.

A tal proposito, è interessante vedere come le sorprese economiche negli Stati Uniti siano effettivamente compatibili con un livello dei tassi sul decennale di 50bps più elevati – per lo meno se si considera la loro deviazione dalla media degli ultimi quattro mesi. Stesso raffronto lo si può fare sull’andamento dei ciclici in Europa (che da fine 2011 hanno sovraperformato i difensivi) o sul livello dei nuovi ordinativi misurati dall’ISM: alla fine, si intuisce come il posizionamento sui Treasuries americani abbia beneficiato eccessivamente 1) della paura da parte degli investitori istituzionali relativamente alla congiuntura economica e 2) dell’atteggiamento ultra-dovish della Federal Reserve.

Tuttavia, non è solo una questione di posizionamento, dove – ancora – non c’è stata una vera e propria rotazione dei grandi portafogli (elemento positivo per i risky asset): lo stesso momentum economico misurato da molti indicatori anticipatori punta a una crescita globale del 4% (contro stime del consensus intorno al 3.5%) e anche negli Stati Uniti le indicazioni sono per una crescita nel 2012 del 3% (contro il 2.2% atteso). Non è poi escluso che si possa osservare un re-rating dell’azionario anche attraverso un momentum maggiormente positivo delle revisioni sugli utili e, soprattutto, vale l’osservazione che nel breve termine il mercato sia destinato a vivere una fase di consolidamento che tutti stanno un po’ chiamando senza buoni risultati – fase che, anche per questa ragione, tarda a venire.

Un market bear potrebbe dire che nonostante che la navigazione di questo 2012 sia stata sinora calma e su onde piatte (basta dare un’occhiata al trend sulla volatilità misurata dal VIX), questo non significa che in Europa i problemi siano andati via con l’ultima burrasca: come dicono gli inglesi, “tell it to the marines because the sailors won’t believe you”.

Chiudiamo la settimana proseguendo la riflessione che abbiamo abbozzato ieri, ovvero analizzando quale sia l’importanza dei “money substitutes” all’interno della nostra moderna economia globale: la comprensione di questo fenomeno ci permette di prevedere con un certo margine di certezza che l’aumento di liquidità generato dall’azione concertata di banche centrali di mezzo mondo non avrà subitanei effetti sull’andamento dei prezzi, almeno fintanto che il sistema economico in aggregato non avrà concluso la fase più drammatica del suo “deleveraging”.

Il cosiddetto “shadow banking system” è stato mal compreso sia prima della crisi dei sub-prime negli Stati Uniti sia durante lo scoppio del bubbone sub-prime dei periferici. In sostanza, oltre agli aggregati monetari tradizionali, vi sono un numero considerevole di altri sostituti monetari che fungono da collaterale e alterano – in questo modo – la gestione stessa della liquidità da parte degli operatori economici. Se prendete per esempio l’asset class primaria, ovvero l’immobile residenziale, negli Stati Uniti questa è stata una fonte rilevantissima di liquidità, potendo essere messa come collaterale a fronte di una linea di credito. Lo stesso discorso è valso anche per i BTP o i Bonos prima della crisi: ipotizzando di detenere un bond con un valore di 100, pagando uno sconto del 5% potevo ottenere una liquidità di 95, evitandomi quindi attraverso questo processo di collateralizzazione il problema di mantenere troppo “cash” sul mio conto corrente.

La sfida sorta negli ultimi anni del decennio scorso è stata quella relativa alla fiducia reciproca degli operatori finanziari, la quale è calata drasticamente, obbligando istituti centrali come le banche centrali a intervenire massicciamente per colmare quel gap che si era andato a creare nello “sconto” applicato su tutte le tipologie di collaterale. Parallelamente, si è osservata una marea di flussi arrivare sulle uniche asset class veramente ritenute sicure e sufficientemente “solide” per essere utilizzate come pegno: US Treasuries, Bunds e Gilts. E, come abbiamo visto, l’effetto sull’appetito per il rischio e il posizionamento degli investitori sulle altre class è stato rilevantissimo.

Altra conseguenza è stata rappresentata dall’impatto deflativo di questa mancanza di fiducia e della connessa riduzione d’offerta di liquidità: qui è fondamentale che permanga l’atteggiamento “dovish” di banche centrali quali la Fed e la BCE, e che l’industria finanziaria non venga eccessivamente “costretta” a ridurre la propria attività precipua di trasformazione di scadenze e tipologie di credito. Gli investitori, infatti, confidano ora in azioni più o meno scientemente indirizzate a questi scopi dalle banche centrali, mentre temono grandemente qualsiasi severità politica che si ponga in contrapposizione con questo fenomeno. Va bene infatti pensare che le banche commerciali tornino a fare un “boring business” di intermediazione, ma è male auspicare che anche ciò che sta alla sua “ombra” debba contrarsi o scomparire.

Si trasformerebbe, infatti, in un clamoroso errore di calcolo…

Ma per il momento, lasciamo da parte la valutazione dei rischi politici e godiamoci questa settimana di fenomenali performance azionarie!

Facciamo una carrellata veloce della temperatura dei mercati finanziari. Il tono è ancora una volta positivo, con l’Eurostoxx 50 in chiusura a +0.74%, anche se in sottoperformance sia rispetto al DAX (+0.92%) che all’Italia (+0.85%): a Milano – per stock specific stories – fanno benissimo STM (+5%) e Intesa (+4%), e anche a Francoforte vincono gli industriali (+2.56%) e i finanziari (+1.05%). Negli Stati Uniti c’è lo stesso registro settoriale, con l’S&P 500 che supera quota 1400 per la prima volta in quasi quattro anni, sia sull’onda di dati macro positivi dall’area di New York sia per il continuo miglioramento del mercato del lavoro.

Sul reddito fisso, invece, abbiamo rendimenti stabili sui periferici (Italia a 287bps rispetto al Bund, seguita dalla Spagna a +318bps) e ancora debolezza sul “core”: è stato abbastanza brusco il movimento che abbiamo osservato negli ultimi due giorni sia sulle obbligazioni tedesche che, soprattutto, sui Treasuries americani, che da rendimenti intorno al 2% siamo passati al 2.26% di oggi (stessa brutta performance anche per i Gilts inglesi, che sono passati dal 2.1% a quasi il 2.4%). Questo genere di movimenti – fra l’altro, come hanno commentato alcuni trader, i flussi in vendita sono arrivati dall’Europa e la pressione è poi proseguita anche oltreoceano – sono forse indicazione che sta arrivando l’ultima ondata di “buyer” che nel corso dell’anno scorso si sono riposizionati sulle asset class meno rischiose. Illustrativa è anche la chart di Bloomberg “CMW”, che di fatto esemplifica il de-risking (prima) e il re-risking (dopo) che è passato anche dal mercato interbancario e del credito: questo significa che anche il cosiddetto “shadow banking system” ha ripreso fiato e ha forse iniziato ad allentare i cordoni della “borsa”.

E quest’ultimo aspetto diventa ancora più rilevante se si realizza (finalmente) che, una volta inclusi nella nostra analisi il credito e i vari generi di collaterale, il sistema monetario moderno diventa estremamente più complesso e “interlinked” di quanto ci possiamo attendere. La liquidità che va oltre i conti correnti e le banconote – quella liquidità che è fatta di “repo”, collaterali di vario genere e altri “money substitutes” – è la liquidità che da linfa vitale al nostro sistema economico, come abbiamo potuto sperimentare in diverse occasioni negli ultimi anni. E man mano che l’economia globale cresce, aumentano anche le richieste (ovvero la domanda) di questo genere di liquidità.

Ed è per questa ragione, come vedremo forse domani, che diventa estremamente importante che la politica e i regolatori siano ben informati su questi meccanismi: infatti, i rischi di un “deleverage” imposto via policy – e quindi di deflazione autoinflitta – non sono ancora stati scongiurati. Esempi di contrazione dei bilanci e degli stati patrimoniali dell’economia privata non abbondano nella storia recente: abbiamo solo il Giappone negli anni ’90 e gli Stati Uniti durante la Great Depression. Facciamo attenzione a come tratterà il tema la politica: ogni rilassamento sarà interpretato come un segnale bullish per i nostri investimenti. Viceversa, sarà come andarsi a cercare il freddo per il letto…

Difficile non essere ispirati da un rally che ha sospinto su nuovi massimi annuali l’S&P 500 (+0.86%), supportando la sovraperformance del nostro listino (FTSE MIB a +2.08%) e permettendoci di continuare a godere anche di mercati emergenti che da inizio anno (in euro) fanno tra il 10% della Cina e il 24% della Russia. Negli Stati Uniti, Wall Street è guidata dai settori “giusti”: banche, semiconduttori, industriali, materials e anche gli homebuilders (dove fra l’altro – come spesso accennato – c’è speranza di vedere un bottom nell’economia di riferimento, il residential real estate).

Ma attenzione che non sia arrivata la cosiddetta fase del “sucker’s rally”, quella durante la quale – senza grandi motivazioni fondamentali o novità strutturali – anche gli ultimi investitori sono “trascinati” sul mercato in ottica risk-on (e poco importa che un minuto fa Fitch abbia migliorato il rating sulla Grecia, conseguenza ovvia del post-restructruring e notizia già scontata). Se guardate l’andamento dell’indice VIX, noterete che siamo praticamente seduti sui minimi dall’estate del 2007: tradotto in italiano – ma potrei anche sbagliarmi – mi pare sia indicazione di eccessiva compiacenza da parte di chi prezza la volatilità dei titoli azionari dell’S&P 500. Come per dire che siamo ormai entrati in uno scenario di “goldilocks” (inflazione sotto controllo, crescita moderata e politiche monetarie market-friendly). La narrativa di mercato è infatti sempre la stessa: miglioramento dei dati macro, con qualche scossone più o meno già scontato in Cina (i dati sulla bilancia commerciale non sono piaciuti particolarmente) e alcune sorprese negli Stati Uniti (vendite al dettaglio migliori delle attese, ottimo sanity check sulla tenuta del mercato del lavoro americano).

Ieri però parlavamo di Portogallo e di qualche altro dubbio “periferico”: oggi vorrei solo riportare alla vostra attenzione una “nuance” politica che potrebbe segnalare un cambio di passo nella negoziazione tra singoli paesi membri dell’Unione Monetaria Europea ed establishment burocratico-amministrativo di Bruxelles: il nuovo primo ministro spagnolo – Mariano Rajoy – ha succintamente segnalato ai colleghi europei e comunitari che il Regno di Spagna non avrebbe rispettato per il 2012 il target sul deficit pubblico del 4.4% su PIL, optando invece per un più comodo 5.8%. La “decisione sovrana” presa dagli spagnoli – una “bomba” istituzionale – non intacca l’obiettivo finale (raggiungimento del rapporto deficit/PIL del 3%), bensì altera il modus operandi e il framework istituzionale che finora ha regnato sovrano tra Parigi, Bruxelles e Berlino: ovvero, che la crisi si risolverà solo con austerità forzata e, soprattutto, accelerata.

La Spagna, con questa decisione politica, ha di fatto passato il Rubicone. Sarà necessaria molta retorica da parte di Schäuble e compagnia affinché tale mossa d’orgoglio e di realpolitik non abbia impatti negativi sul resto dell’area euro.

Prima di tutto la buona notizia: i Credit Default Swap sui Titoli di Stato greci sono stati innescati e il mondo – per il momento – non è ancora disceso a incontrare le ombre che popolano l’Ade. Anzi, con questo accordo sul PSI e la conseguente ristrutturazione, la crisi che ha attanagliato i mercati trova sempre di più una sua collocazione politica (quale prezzo il “core” è disposto a pagare per mantenere intatta l’Unione Monetaria Europea) e si “sistematizza” saldandosi all’interno della struttura di rischio che è congenita all’area euro. Ovvero, in futuro dovrebbero essere limitate la frequenza e la probabilità di ulteriori disgregazioni disordinate.

Ma ecco quindi la cattiva notizia: il prezzo di tale “sistematizzazione” rimane sempre lo stesso, dato che nell’eventualità di una nuova, vera bagarre sui periferici, qualsiasi disgregazione sarà molto più sistemica e costosa.

Altro elemento su cui la stampa si è spesso focalizzata – confondendo alle volte i rischi di contagio con quelli di correlazione – è che, una volta sistemata la Grecia, l’attenzione degli “speculatori” si volgerà ad altri periferici, a cominciare dal Portogallo. Intanto, come dicevamo poc’anzi, il mercato oggi scopre che un “default” ordinato di un paese dell’area euro non è parimenti associato a un contagio di “tossicità” tra gli emittenti dello stesso paese: il CDS di National Bank of Greece scambia a valori molto inferiori rispetto a quelli (ormai anomali) della Repubblica Ellenica, anche perché se il sistema monetario europeo vuole mantenere una parvenza di solidità, non può consentire che il settore bancario greco fallisca. Ritornando sul Portogallo, questi tornerà a essere “ostaggio” dei mercati verso l’estate del 2013, ovvero in prossimità della scadenza obbligazionaria del 23 settembre dell’anno prossimo (notevole fra l’altro lo spread tra bond che maturano quest’anno e l’anno prossimo): in quest’ottica, i policymakers europei – aiutati anche da previsioni migliori da parte del Fondo Monetario Internazionale – cercheranno di fare tutto il possibile per supportare Lisbona, tanto da convincere i mercati che il caso greco è stato veramente unico nel suo genere. E a dirla tutta, prima di settembre 2013 è molto più probabile che si verifichi una crisi sistemica piuttosto che una “idiosincratica” sul Portogallo – conseguenza, questa, di una deliberata scelta politica (la sistematizzazione citata poco sopra) di Bruxelles, Parigi e Berlino.

Infine, qual è l’evento che lascerebbe veramente a bocche aperte i protagonisti dell’establishment europeo? Provate a ipotizzare che il sig. Anastasi di Salonicco e la sig.ra Papadopoulos di Rodi siano riusciti a trasferire i propri risparmi off-shore in Lussemburgo e che la BCE sia stata costretta a colmare il conseguente gap di funding nelle banche greche: se il governo di Atene decidesse di uscire dall’area euro e ristabilire il valore legale della dracma, i risparmi di Anastasi & Papadopoulos diventerebbero improvvisamente un asset “estero” dell’economia greca, ponendola in una condizione di relativo agio per quanto riguarda le partite correnti (non commento, a quel punto, sugli asset della BCE…)

Ed ecco l’incubo peggiore di Merkozy – incubo che rende paradossale qualsiasi commento polemico che dalla Germania in particolare arriva su questo tema: una nuova compagine politica che ad Atene decida di uscire dall’euro e approfittare quindi di questa situazione, contro la quale l’unica linea di difesa è assolutamente un’azione di prevenzione convincente e pressante.

La partita si complica e la digestione dello tzatziki continua a essere difficile…

Si chiude una settimana più volatile del solito, almeno per questa prima fase dell’anno: questo venerdì l’Italia ha sottoperformato grandemente (-1.1%) rispetto al resto d’Europa (DAX +0.9%, FTSE 100 +0.6%), e anche sul fronte obbligazionario c’è stato intraday un movimento avverso (il BTP stringeva con spread al di sotto dei 300bps e adesso è invece in allargamento a +3.5bps), accompagnato da un’altrettanto brutta chiusura per Intesa e Unicredit (entrambe a -3%).

Il PSI greco è in fase di finalizzazione, con la press release del ministro delle finanze Venizelos che ha annunciato stamattina un’ottima partecipazione da parte del settore privato: un coinvolgimento di circa 172 miliardi di nozionale, con l’86% circa di questi creditori in accordo all’offerta di ristrutturazione e con il 69% di consenso da parte di quei detentori di bond che sono sottostanti ad altre giurisdizioni rispetto a quella greca, portando alla fine il livello di partecipazione allo scambio intorno al 95%. Un buon risultato, insomma, che il mercato ha accolto con cauto ottimismo.

Sul fronte macro sono usciti i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti, con i Non-Farm Payrolls a +227mila (meglio del consensus a +210mila e in calo però rispetto al dato del mese di gennaio): continua quindi la serie di release positive per l’occupazione. E anche sul tema del momentum della produzione industriale globale – ovvero di quella misura che ci permette di avere una stima anche di come dovrebbero comportarsi le varie asset class finanziarie – c’è la sensazione che stiamo vivendo una riaccelerazione. Il pick-up nel momentum dovrebbe durare almeno fino all’inizio dell’estate, quando raggiungerà un picco tra l’8% e il 9% rispetto ai minimi (2%) dello scorso novembre.

Attenzione però che potrebbero esserci un po’ di “perturbazioni” nel breve periodo: ad esempio il clima piuttosto mite negli Stati Uniti ha svantaggiato le “utilities”, con bollette meno care ma produzione meno intensa (e dall’altra parte dell’Atlantico, un febbraio più rigido può aver impattato l’attività manifatturiera del continente); la produzione industriale in Giappone è stata molto forte negli ultimi tre mesi e ciò potrebbe creare difficoltà “statistiche” per quanto concerne il raffronto prospettico. Da non spaventarsi quindi se nel corso delle prossime settimane osserviamo un po’ di moderazione nell’attività reale: questa sarà short-lived, perché la produzione è ancora in “catch-up” rispetto alla domanda aggregata, rispetto alla quale è calata nel terzo trimestre del 2011 a causa della crisi in area euro e delle interruzioni della supply chain dovute alle inondazioni in Tailandia.

Il peggio di questo rallentamento è infatti dietro le nostre spalle e molti indicatori economici anticipatori ci lasciano ben sperare sulle dinamiche future (primi fra tutti i dati macro dai mercati emergenti e dal trend dei nuovi ordinativi per esportazioni e importazioni nell’ISM statunitense). Quindi, nonostante qualche scossone, il trend di medio termine rimane di risk-on…