L’umorista Franklin P. Jones una volta scrisse che “the trouble with being punctual is that nobody’s there to appreciate it”, massima che si potrebbe ben applicare anche a chi – a torto o a ragione – tenta di fare un buon timing mercato senza che vi sia un immediato riscontro in termini di risultati. La speranza è sempre che nel “lungo termine” si venga a realizzare quel valore che, per citare Warren Buffett (“price is what you pay; value is what you get”), dovrebbe essere il fine ultimo di ogni investimento.

L’aver steso una check-list di eventi/fatti che, sommati tra loro, potrebbero portare a un mutamento radicale di framework, ci permette di avere un rapporto meno emozionale con quanto avviene sul mercato. L’attività di trading in queste ultime sedute è piuttosto scarna, con movimenti intra-day che non hanno né capo né coda: ovvero, molti navigano a vista. Ma il newsflow sotterraneo è piuttosto suggestivo. Prende infatti piede l’ipotesi che la Germania – anche grazie a un certo attivismo di alcune frange dell’opposizione e alla moral suasion di Monti – sia in procinto di aprire all’idea che uno schema di solidarietà e di responsabilità collettiva possa essere implementato senza trasformarsi in un indefinito strumento di mutuo soccorso, chiaramente anticostituzionale per i supremi giudici di Berlino. La proposta riguarderebbe un veicolo già condiviso l’anno scorso da www.vox.eu e che di nome fa European Redemption Fund: sostanzialmente sarebbe un fondo di “transizione” per l’ammontare di debito che supera il 60% del PIL nazionale, con una scadenza massima di 25 anni. Di fatto lo stock di debito verrebbe diviso in due tronconi: una parte – in eccesso del 60% sul PIL – andrebbe all’interno di questo fondo (che sarebbe man mano estinto in 25 anni) e l’altra – al di sotto del 60% – rimarrebbe sui libri di ogni singolo stato. Ogni paese però dovrebbe naturalmente imporre dei freni legali all’incremento del debito stesso oltre la soglia nominale del 60%. La solidarietà del meccanismo consentirebbe di avere costi d’interesse più contenuti, mentre la responsabilità del patto sottostante sottenderebbe un impegno dei partecipanti a uniformare la politica fiscale secondo certe linee guida, così da evitare qualsiasi fiscal slippage.

Questo è un punto fondamentale, forse un compromesso, ma certamente rappresenta un passo avanti notevole. Il prossimo, come dicevamo ieri, è quello in ottica di “armonizzazione” del sistema creditizio europeo, con la possibilità di avere accesso a risorse e a regulator centrali che possano intervenire sui singoli istituti: pensate al caso della Spagna, dove secondo alcune stime potrebbero essere richieste risorse tra i 50bn e i 60bn per ricapitalizzare alcune banche listate a Madrid. Uno sforzo che il paese non potrebbe sostenere, visto che nella seconda metà dell’anno avrebbe già da affrontare una faticosa recessione auto-inflitta dalle misure di austerità fiscale sinora approvate. L’accesso ai capitali dell’EFSF e del presto attivo ESM (inizio luglio) potrebbe alleggerire gli obblighi di Madrid e, quindi, calmare le tensioni anche sui mercati obbligazionari. Gli spread sono nuovamente a livelli pericolosi: i Bonos quotano a 500bps sopra il Bund, i BTP si allargano anche sulla parte breve (quasi 400bps contro lo zero “reale” del Bund).

Quindi, occhi puntati sulla Commissione Europea…perché pare proprio che qualcosa sia in arrivo su questi temi!

Oggi è il giorno della memoria negli Stati Uniti. Si rende omaggio ai caduti di tutte le guerre e, conseguentemente, le attività sui mercati vedono un forte calo della liquidità: l’andamento intra-day in Europa ne testimonia l’importanza, con una performance dell’Eurostoxx 50 che è passata dal +1.3% dell’apertura al -0.68% della chiusura. Anche gli spread ne risentono, con Spagna e Italia in allargamento rispettivamente di 15bps e di 7bps. I sondaggi che arrivano da Atene mostrano un vantaggio di New Democracy di 5.7 punti contro la sinistra radicale, ma sono notizie non sufficienti a sostenere i mercati. Perché quello che apparentemente preoccupa è ora la battaglia contro i mulini a vento della Spagna.

Cervantes faceva dire al suo Don Chisciotte che “due soli lignaggi ci sono nel mondo – come diceva una mia nonna – cioè, l’avere e il non avere”, e in questo momento Madrid “non ha”. Quello che spaventa in molti è il settore bancario, che con il caso Bankia sta tenendo sotto scacco il listino (-2% nella giornata di oggi) e mette in apprensione gli investitori in quando “bersaglio mobile” che sfugge a una definitiva valutazione della sua “unica” (come dice Rajoy) problematicità. Una questione che coinvolge anche la politica comunitaria, però, dato che oggi lo stesso primo ministro spagnolo ha affermato che “EU bailout fund should be able to recapitalize banks directly”: certo, visto che altrimenti chi paga i conti sarà soltanto il governo di Madrid, e quindi i propri contribuenti.

Bankia è il frutto di un’unione tra sette istituzioni finanziarie – le cosiddette “cajas” spagnole – con l’obiettivo di gestire in modo più efficiente gli asset tossici contenuti all’interno dei singoli bilanci, che sarebbero poi stati trasferiti a un’altra entità (stile bad bank) per una gestione separata dall’attività ordinaria di Bankia. C’è quindi stata un’IPO e successivamente si è arrivati a una quasi nazionalizzazione dell’istituto, con il governo spagnolo che attualmente detiene una quota di controllo del 45%. Quota che – viste le notizie del week-end – potrebbe salire al 95%. Alcuni analisti hanno poi stimato che le risorse ora necessarie per ricapitalizzare Bankia (si parla di circa 23.5bn di fondi che saranno spesi in totale per il bail-out, di cui 19bn comunicati solo nel week-end) possono far pensare che anche altre banche spagnole necessiteranno di ulteriori fondi per accantonare riserve contro i rischi di default di alcuni asset problematici ancora in bilancio.

Ma, come si suol dire, il mercato ha la capacità di scontare tutte le informazioni pubblicamente disponibili. Forse, l’unica informazione che mai è veramente scontata è l’intervento pubblico in ottica di nazionalizzazione: ovvero, un wipe-out degli azionisti privati. Oggi non ci sono risorse per ricapitalizzare: gli investitori privati non ci sono e le casse dello Stato non hanno al momento la disponibilità per questo genere di sforzi, salvo ingigantire ulteriormente il debito pubblico. Difficile scontare un’evoluzione che salvaguardi i depositanti e la solidità del settore bancario spagnolo.

È questa la novità delle ultime sedute: la Grecia, come detto più volte, si normalizzerà politicamente e rientrerà in carreggiata. La Spagna, invece, non ha ancora chiesto formalmente aiuti all’Unione, anche se i commenti e la strategia politica di Rajoy lasciano pensare che sia vicino questo momento. E se ricordiamo la check-list di venerdì scorso, il punto 4 servirebbe proprio a stabilizzare la questione spagnola…

La confusione regna ancora sovrana e il rischio è che la pubblica informazione (ma anche quella specialistica) alimenti le tensioni e la percezione del rischio tra i risparmiatori. Consapevole che chi mi legge ha spesso occasione di incontrare amici, colleghi e clienti che fanno trasparire i primi segni di “panico”, credo sia ora utile condividere una brevissima check-list che può aiutarci nel monitoraggio costante delle “pulsazioni” di questa crisi. E che, quindi, ci consenta di trasmettere un messaggio più ottimista, a seconda dell’evoluzione geopolitica della nostra tragicommedia europea.

1) La Merkel riesce finalmente a riorientare l’agenda dell’opinione pubblica tedesca da politiche di “bilancio” a politiche “pro-crescita”. È un passaggio importante, perché consentirebbe finalmente un allentamento dello scontro dialettico tra “core” e “periferia” e darebbe maggiore visibilità a chi, come noi, deve allocare gli investimenti tra diverse asset class

2) La Germania accetta di buon grado che inflazione (intesa soprattutto come aumento dei salari) aiuti sia i consumi interni sia i paesi più deboli della periferia dell’area euro. C’è un estremo bisogno di un miglioramento della competitività e la deflazione dei PIIGS non è socialmente sostenibile senza un po’ di inflazione del core

3) I famigerati Euro-bond vengono approvati come strumento di finanziamento comunitario, anche in termini di “responsabilità” comune tra i paesi dell’Unione, che congiuntamente implementeranno anche politiche fiscali armonizzate ed equilibrate. Con le dovute regole, questo strumento implicherebbe anche una gestione più federale della politica economica europea, raddrizzando quindi quella intrinseca “zoppìa” della nostra Unione

4) L’EFSF e l’ESM vengono autorizzati a fornire i fondi necessari per ricapitalizzare le banche in difficoltà. In Spagna, in Grecia e in tutti i paesi dell’area euro in necessità di risorse, questa iniezione di capitale andrebbe a mitigare molte delle paure degli investitori internazionali (ma anche dei singoli risparmiatori nazionali)

5) All’ESM viene fornita la licenza bancaria, che gli consente di accedere quindi – senza limiti – alle strutture monetarie della Banca Centrale Europea. Come ha detto ieri Draghi, c’è bisogno di uno “sforzo d’immaginazione politica”: da questo sforzo nasceranno nuovi strumenti che manleveranno la BCE da tanti impegni attuali che non le sono statuitamene propri

6) I depositi di tutta l’area euro vengono garantiti da un programma simile all’americana Federal Deposit Insurance Corporation, così da scongiurare qualsiasi fuga di depositi. È questo infatti il pericolo più grande nel caso di un’uscita dall’area euro di qualsiasi paese attualmente membro

7) La Banca Centrale Europea taglia i tassi tra i 25bps e i 50bps nei prossimi due mesi, reintroducendo una forma di Security Markets Program dagli obiettivi dichiarati e illimitati (ad esempio, un livello massimo di tasso su vari tratti di curva di alcuni paesi dell’area euro)

8) Le elezioni in Grecia – anche con l’assist elettoralmente spendibile di tutte le misure di cui sopra – portano al governo una coalizione responsabile e in grado di contrattare ragionevolmente con la Troika i termini del bail-out

9) Le riforme sul mercato del lavoro proseguono, in ottica anche di mobilità intra-europea. A differenza degli Stati Uniti d’America, infatti, gli Stati Uniti d’Europa non esistono, e soprattutto non esiste la medesima motilità lavorativa tra singoli paesi

10) Si concretizza una reale integrazione fiscale che monitori i deficit, i piani di spesa e i sistemi di tassazione di ogni singolo paese, in un’ottica di maggiore armonizzazione comunitaria (o federale)

Come vedete, sono dieci punti di chiara esposizione e facilmente monitorabili anche da chi non è specialiste di “cose di finanza”. Nelle prossime settimane credo vi sarà un’accelerazione su ciascun tema proposto – per alcuni, addirittura, abbiamo già osservato delle chiare aperture.

Siamo quindi fiduciosi: perché ormai il ciclo di “scoppio della crisi-chiamata di un summit-speranza e trepidazione sugli accordi possibili-delusione sulla sostanza delle conclusioni” si è rotto. Questa volta stiamo andando direttamente alla “delusione” – nel senso che finalmente si alzerà il velo di Maya e si affronterà la realtà di questa crisi.

C’è un’idea antica che – un po’ pretestuosamente – afferma che possedendo le parole, si riuscirebbe a possedere la realtà. È un po’ come pensare che la “declamazione” che si fa all’università sia paragonabile a una “discussione” gestita con senso critico.

L’abbiamo condiviso più volte: di questi tempi, c’è chi da troppa aria al proprio apparato fonatorio, e c’è chi non riflette adeguatamente sulle radici storiche di questo momento contingente. Un momento che oggi, nostro malgrado, è “rosso” nella sua espressione della crisi. Dopo il rimbalzo di ieri, le conferme positive che attendevamo non sono ancora arrivate e il flush dei mercati è ancora una volta deprimente (esempio fra tutti, il -3.6% dell’Italia). Ma dato che anche voi siete spettatori atterriti di questo spettacolo quotidiano, non è elegante riproporne i drammi. Ma, piuttosto (magari sbagliando), preferisco condividere delle riflessioni più costruttive.

Muniti dei nostri modesti binocoli, osserviamo un labiale a Berlino che potrebbe suonarci all’incirca “Europa, ja oder nein?”. È una domanda esistenziale, che però nasconde una certa retoricità: non è vero che se la Grecia uscisse dall’euro, i piani di contingenza sarebbero sufficienti a bloccare un contagio agli altri paesi periferici; e non è vero che basterebbe stampare moneta per risolvere questa crisi. Chi lo afferma, a mio parere, “declama” un ritornello che fa notizia, ma che non riflette alcuna valutazione critica sulla “sostanza” di questa strana unione monetaria.

C’era una logica nel modello propugnato dal duo Mitterand/Kohl: sebbene entrambi consapevoli della ritrosia politica del proprio elettorato ad avvallare una vera unione politica, il setup di un’unione monetaria come quella che noi conosciamo non avrebbe portato da nessuna parte se non a una finalissima unione fiscale. La crisi sarebbe prima o poi arrivata e uscire dall’euro sarebbe stato un processo talmente impraticabile (e distruttivo) che – a buona ragione – non è stato nemmeno inserito come un’opzione all’interno dei trattati istitutivi. E se, come credo, il progetto politico europeo è nato innanzitutto da un élite che sentiva ancora doloranti le cicatrici delle due grandi guerre mondiali, sono sempre più convinto che la deriva populista degli elettorati nazionali arriverà più o meno velocemente a riconsiderare alcune opportunità strategiche. Come, ad esempio, accettare un deferimento della politica nazionale nei confronti di una struttura federale.

Il populismo è senza credito in Europa, anche per causa dei fascismi/nazismi del passato. Può avere dei guizzi di entusiasmo, ma con una demografia in invecchiamento come la nostra, c’è molta più voglia di vivere una pensione sicura piuttosto che una vecchiaia incerta. E questo significa invariabilmente che si arriverà a una mutualizzazione dei debiti, con la Germania pronta a pagare alcuni conti. Forse mi sbaglio, ma in extremis ciascuno farà la sua parte. Sia a Berlino che nel resto dell’area euro. Più ci avviciniamo al collasso, più mi sembra che si allineino gli incentivi tra le parti…Europa, ja oder nein? Ja, sicher!

Durante la sua prigionia, Oscar Wilde scrisse una lettera – pubblicata postuma – dal titolo “De Profundis”. Un passaggio di questa missiva criticava il suo destinatario, facendo riferimento al fatto che “instead of trying to be the hero of his own history, he seeks to be the spectator of his own tragedy”. Molte volte, quando pensiamo alla nostra leadership europea, questa frase ci torna alla mente con cadenza piuttosto familiare, tanto che non stupisce più di tanto lo spostamento di preferenze elettorali delle ultime elezioni, motivato proprio dallo scetticismo nei confronti della classe politica attualmente in sella.

Tuttavia, domani a Bruxelles si terrà un evento informale del Consiglio d’Europa il cui invito (a firma Van Rompuy) si distanzia – forse ancora troppo timidamente – dall’atteggiamento di “spettatore” che spesse volte è stato attribuito ai politici comunitari dai commentatori e analisti finanziari. Quoto un frammento della sua lettera ai Capi di Stato: “there should be no taboos concerning the longer term perspective. It is not too early to think ahead and to reflect on possible more fundamental changes within the EMU. In many ways, the perspective of moving towards a more integrated system would increase confidence in the euro and the European economy generally”. Ovvero, tra una pietanza e l’altra, la discussione dovrebbe orientarsi su temi più challenging e visionari, che vadano a incidere sugli aspetti strutturali dell’Unione stessa.

Ieri si scherzava a proposito di “speranza” e di “oracoli”, mentre oggi il mercato si prende gioco di noi (che ci attendavamo un rimbalzo) registrando ottimi guadagni: il FTSE MIB è a +3.4%, l’IBEX a +2.1%, l’Eurostoxx a +2.1% e gli spread rientrano in modo significativo (BTP -25bps e Bonos -23bps). Chiamare il timing di un movimento del genere è sempre cosa difficile (= fortunosa) e ciò che importa sono le conferme successive. Certo è che anche sull’S&P 500 ci sono diversi indicatori che stanno puntando a una buying opportunity: l’oscillatore di McClellan è a livelli di ipervenduto, il rapporto tra opzioni Put/Call del Chicago Board Options Exchange sta fornendo un ulteriore segnale di acquisto e, per aggiungere un altro elemento a questa litania tecnica, anche il sondaggio tra gli investitori individuali negli Stati Uniti ha registrato il livello più basso di bulls dall’agosto del 2010. Tutto ciò può voler significare che nell’orizzonte temporale delle prossime quattro settimane potremmo sì osservare un rimbalzo “tecnico”, mentre per beneficiare di maggiore visibilità sui risky asset occorre certamente che al Consiglio d’Europa concordino su una forte visione comune.

E mentre l’attenzione degli investitori rimane meno focalizzata sui dati macro rispetto all’evoluzione della crisi in area euro, sta lentamente iniziando un tam-tam di comunicazioni e rumour che potrebbero condurci a una nuova fase di espansione: in Cina, secondo alcune fonti interne, c’è la possibilità che durante l’estate il governo lanci un forte programma di stimolo dell’economia; e non è improbabile che a fine settimana arrivino risorse fresche per ricapitalizzare le banche greche, riaprendo alle stesse l’accesso diretto alla Banca Centrale Europea.

Insomma, forse dopo l’ultimo G8 qualche speranza in più possiamo averla: e se Wilde avesse potuto commentare i mercati azionari – mutevoli, dinamici e irrequieti nella loro complessità – avrebbe forse suggerito che la poligamia (intesa scherzosamente come flessibilità di movimento) è perfettamente accettabile. Nonché auspicabile per cogliere qualsiasi turning point…

“Hope is a 4 letter word: holding and hoping is not a strategy. Cut your losses, learn from it and never look back. Never ever get into something you can’t get out of”.

Questa è una massima d’oro per chi fa investimenti, sebbene sia sempre piuttosto difficile riuscire a seguirla con fedeltà. La speranza non è però alla base delle valutazioni che portiamo avanti da qualche tempo a questa parte: non crediamo che la dissoluzione dell’area euro sia un evento probabile, soprattutto perché non crediamo che Atene arrivi (o venga costretta) a decidere sulla propria permanenza nell’area monetaria dell’euro e all’interno dell’Unione Europea. Le speculazioni sui mercati abbondano e addirittura ci sono Cassandre che prevedono una “Grexit” con una probabilità del 50%. Ma contrariamente a quanto dicono costoro, credo che stiamo osservando lentamente uno spostamento dei punti di pressione.

Intanto, all’ultimo sondaggio ci risulta che New Democracy dovrebbe arrivare a circa il 26% dei consensi, seguita da Syriza al 23.7% e quindi dai socialisti del Pasok, i quali – con i loro ipotetici 41 seggi – aiuterebbero il primo partito del paese ad assicurarsi un margine di maggioranza (164 seggi) di oltre 14 parlamentari. Questo sta avvenendo probabilmente per le ragioni che intravedevamo già nei giorni scorsi: ovvero, che un’uscita dall’euro e una consequenziale svalutazione della “nuova” dracma porterebbe il paese a soffrire una deflazione interna nell’ordine del 50%, con chiusura immediata del deficit di partite correnti e con conseguenze ben peggiori rispetto ai piani di austerità comminati dalla mal digerita Troika. Se questa frugalità istituzionale può essere paragonata a un’influenza leggera, uscire dall’euro significherebbe ammalarsi di una gravissima broncopolmonite, privati oltretutto dell’aiuto dei partner europei.

E benché la riunione del G8 abbia mantenuto il suo tenore “delfico”, non lasciando intendere chiaramente quale sia la strategia che i grandi del mondo vorranno adottare nel breve termine, non è difficile indossare i panni dell’oracolo e immaginare che nelle prossime due/tre settimane arriveranno ad Atene messaggi più concilianti, soprattutto rivolti a un elettorato che è ben consapevole dei rischi di un ritorno alla dracma.

Detto ciò, i mercati settimana scorsa hanno preso un’altra bella lavata di capo, con l’Eurostoxx 50 in negativo di quasi cinque punti, seguito dall’S&P 500 (-4.3% negli ultimi cinque giorni) e preceduto dal comparto dei mercati emergenti (-6.6%). I tassi sui decennali core sono scesi su nuovi minimi e l’euro ha finalmente ingranato una nuova marcia (abbiamo bisogno di un euro debole per controbilanciare l’austerità). Rimane un diffuso scetticismo relativamente alla situazione in area euro e, probabilmente, siamo arrivati a un punto di svolta, dove le possibilità di uno short-squeeze stanno maturando velocemente. Gli spread sui Bonos sono a nuovi massimi, i Bund sono ai minimi, l’azionario dell’area euro ha perso oltre il 17% dai massimi, molti indicatori di sentiment stanno iniziando a segnalare capitulation.

Non sapendo vaticinare in esametri, mi limito prudenzialmente a suggerire che è forse più alta ora la probabilità di un cambio di direzione, piuttosto che di una conferma della crisi. Sperando tuttavia che la Pizia non voglia smentirmi con troppa celerità…

Dato che parlarvi oggi delle performance dei mercati sarebbe oltremodo deprimente, oggi mi viene in aiuto il buon Euripide – come un degno deus ex machina – attraverso la sua tragedia “Le supplici”. Che ciascuno interpreti come vuole i contenuti di questo memorabile lascito della cultura greca (quando esserne espressione era sinonimo di καλὸς κἀγαθός). Naturalmente, non mi esimio dal condividere la mia esegesi sacrilega.

Innanzitutto, è gustoso il dialogo tra Teseo – considerato il padre della patria e della democrazia – e l’araldo tebano che non vuole restituire i cadaveri dei guerrieri di Argo morti nell’assalto (fallito) a Tebe. Si tratta di una discussione sui meriti e i demeriti di due sistemi di governo del tempo, dittatura e democrazia. Nonostante gli sforzi del re di Atene, l’araldo osserva che la democrazia ha un difetto fondamentale: poiché cerca di difendere gli interessi ora dell’uno, ora dell’altro, il governo dello Stato finisce per essere ondivago, dato che chi comanda non ha modo di esercitare decisioni coerenti (La città dalla quale son giunto, è governata da un uomo sol, non da la folla).

Altro frammento interessante è rappresentato dal momento del rito funebre – ovvero dopo che gli ateniesi sono riusciti a vincere su Tebe, ottenendo in restituzione i corpi dei guerrieri argivi: una delle mogli dei caduti, si lancia sul rogo dove stanno cremando suo marito, dimostrando un’incredibile devozione coniugale (dalla mia casa or precipito, la fiamma della pira cercando, ed una fossa dove i dolor’ miei cessino, dove finir la vita grama io possa).

Se al primo aneddoto, tutto incentrato sulla dialettica e su elementi razionali, corrisponde il lato apollineo della tragedia greca, il secondo episodio è decisamente dionisiaco, proprio per la passione e la disperazione che travolge la vedova, trascinata infine a quel gesto estremo. E in conclusione, dovrebbe arrivare la Nemesi alata a dispensare una giustizia compensatrice, con l’obiettivo di armonizzare la parziale schizofrenia che si desume dalla rappresentazione di ogni tragedia greca.

Oggi, non discutiamo di democrazia e tirannide, bensì di una pletora di stakeholder e della mancanza di un decisore ultimo. Ovvero, della differenza tra un’Unione Europea e una realtà che sarebbe vicina agli Stati Uniti d’Europa. Se il mercato può avere un pregio nelle sue speculazioni attorno ai fondamentali e allo sconto dei diversi fattori di rischio, tale virtù deriva dalla sua capacità di spingere e accelerare un qualsiasi progetto politico, che avrebbe altrimenti tempi biblici per potersi realizzare. La paura di conseguenze ignote – per molti, peggiori di quelle che abbiamo visto con Lehman – potrebbe finalmente portare molti leader europei a riconsiderare il sistema di pesi e di misure associato al framework di austerità finora promosso. E, forse, aiuterebbe il progetto di fusione politico-fiscale che – nonostante le reticenze dei francesi – molti visionari auspicano da tempo.

E benché non sia a me noto alcun legame coniugale tra Berlino e Atene, è invece risaputo come la “sposa” greca nel corso dei secoli abbia dato in dote al “marito” europeo diverse opere immortali – oltre alla democrazia come forma di governo. Come ha detto nell’autunno scorso un funzionario pubblico greco: “se devo morire di fame, voglio morire accanto alle opere dei miei antenati”! Dubito ora che la Merkel voglia gettarsi sulla pira di fuoco che brucerà Atene nel caso Tsipras – possibile vincitore alle future elezioni – decida di uscire dall’area euro.

Preferisco pensare che la Nemesi alata riesca, attraverso un allentamento della tensione e dell’austerità fiscale, ad armonizzare questa tragedia prima del suo drammatico epilogo.

Ci siamo: stasera Hollande e Merkel avranno un bell’argomento di cui discutere: le elezioni in Grecia per il prossimo giugno. Dopo pranzo è infatti clamorosamente fallita la negoziazione guidata dal Presidente della Repubblica Papoulias. E la botta sul mercato non si è fatta attendere. Dopo un’apertura positiva, le borse sono ora tutte “in rosso”: Atene perde il 3.6%, Milano il 2.2%, la Spagna l’1.3%. E sugli spread assistiamo a un nuovo allargamento: +12bps per il BTP, +10bps per i Bonos, anche la Francia allarga di 4bps e il Portogallo di oltre 30 punti base. Euro/dollaro al di sotto dell’1.28, pronto a raggiungere i minimi di gennaio e – forse – ad aiutare un po’ le esportazioni europee.

Benché rimanga fondamentalmente ottimista sulla possibilità che l’area euro raggiunga finalmente un nuovo “ordine” (per quanto caotico e disordinato), non posso esimermi dall’autocritica, ricordando questo passaggio della psicologa Tali Sharot: “Humans exhibit a pervasive and surprising bias: when it comes to predicting what will happen to us tomorrow, next week, or fifty years from now, we overestimate the likelihood of positive events, and underestimate the likelihood of negative events. For example, we underrate our chances of getting divorced, being in a car accident, or suffering from cancer. We also expect to live longer than objective measures would warrant, overestimate our success in the job market, and believe that our children will be especially talented. This phenomenon is known as the optimism bias, and it is one of the most consistent, prevalent, and robust biases documented in psychology and behavioural economics”.

Certo è che, guardando alcuni sondaggi, il mio ottimismo è estremamente solitario. Più che altro, la maggior parte degli investitori sono paralizzati dalla paura, mantengono livelli di cash piuttosto alti, stanno sottopesati sull’azionario, sovrappesati sui core bond e attendono l’arrivo del ciclone per sfruttare l’opportunità di panico e iniziare delle posizioni contrarian. Posizioni assolutamente ragionevoli ed estremamente consensus.

Ora, nell’ottica del consensus, occorre individuare il timing di questa ghiotta occasione d’acquisto. Innanzitutto, rimango convinto che – ipotizzando che nessun leader politico sia attualmente schizofrenico – un’uscita della Grecia dall’area euro sia una via impraticabile e costosissima verso la risoluzione della crisi. In estrema sintesi, nel caso Atene non accettasse più i termini del programma di sostegno della Troika, assisteremmo a uno stop improvviso dei pagamenti, che a sua volta porterebbe a un crollo dell’economia tale da eliminare il deficit fiscale primario. Molte imprese pubbliche si ritroverebbero senza cash a disposizione per operare correttamente e la rigidità del mercato del lavoro greco porterebbe a un inevitabile aumento nel tasso di disoccupazione (con i ben noti impatti sociali). Il sistema bancario dovrebbe affrontare questa ipotetica situazione cercando di preservare il flusso di credito alle imprese, consentendo alle famiglie il libero accesso ai propri depositi, mantenendo nel frattempo attivo il sistema di pagamenti. Ma il rischio di sudden stop rimane enorme.

La BCE avrebbe il ruolo o di estremo untore o – viceversa – di salvatore della moribonda economia greca: la reazione di Draghi a un eventuale stand-off tra Troika e nuovo governo greco sarebbe determinante per i collaterali che le banche greche scambiano con la banca centrale, per le obbligazioni di Atene che sono nel bilancio di Francoforte e per i rischi di una corsa agli sportelli che potrebbe prosciugare la base depositi nazionale.

Ragionevolmente possiamo immaginare quali carte la politica voglia giocare in questa fase. Difficilmente possiamo stimare quale sia la soglia di sopportazione dello stress per molti leader europei. Spero che qualcuno prima o poi faccia come Groucho Marx, quando diceva: “questi sono i miei principi, e se non ti piacciono… beh, ne ho altri”.

Ci troviamo in una situazione estremamente complessa e difficile da analizzare. Alcuni dicono che il mercato si comporta sempre in modo efficiente: ovvero, gli agenti che vi operano riescono ad analizzare e a prezzare in un dato momento tutte le informazioni disponibili. Più spesso è vero il contrario: gli operatori credono di essere ahead of the curve, mentre invece non fanno altro che rincorrere il flusso informativo, analizzando soltanto ciò che in quel dato istante “appare” loro interessante. Questo coincide solo raramente con ciò che “è realmente interessante”, lasciando quindi ampio spazio a speculazioni informative in tutti gli altri casi di divergenza “ontologica”.

Ora, è incosciente non ritenere che il cielo fosco che vediamo all’orizzonte (Atene che perde un altro 4.5%, Madrid sotto del 2.6%, spread in allargamento di 25bps su BTP e Bonos) non possa portare ulteriore tempesta a breve. Altrettanto sciocco è non cercare di essere previdenti: ecco quindi qualcuno che acquista Bund a questi livelli (sotto l’1.5%) e che finalmente sposta qualche centesimo dagli euro ai dollari (in guadagno oggi dello 0.5%). Ma a dispetto di tutte le notizie che scorrono davanti ai nostri occhi in questi giorni, credo che lo scenario di Grexit – ovvero di uscita di Atene dall’Unione Monetaria Europea – sia eccessivamente “caro” da acquistare sul mercato, vista anche la sua probabilità “pratica”. Mentre è molto più interessante interpretare la mano (politica) di poker che si sta giocando proprio in queste ore – e a quali bluff sono stati recitati lì dove il piatto (la sopravvivenza stessa della moneta unica) è più prezioso.

Partiamo dal week-end: la “notizia” è di una disfatta del partito di Angela, con rimonta dei social-democratici nello stato più popoloso e attivo della Repubblica Federale. La Merkel, d’ora innanzi, sarà palesemente più debole su qualsiasi tavolo di negoziazione: il primo è forse già domani sera, sulla tavola imbandita a Berlino per una cena informale con Hollande. Dovrà accettare che le supply economics non bastano, e che in questa fase c’è bisogno innanzitutto di domanda, tempo e fiducia. Passiamo quindi all’Ellade: la “notizia” è che le negoziazioni tra i partiti più importanti vanno a rilento e che, probabilmente, neanche Venizelos è in grado di formare un governo d’unità nazionale. Ricordiamoci che (un po’ come è accaduto in Italia) né il Pasok né New Democracy si sono veramente resi conto prima delle elezioni di quale fosse la reale condizione del proprio elettorato – e il giovane Tsipras del partito di sinistra radicale si è furbescamente infilato lì dove il destino gli aveva preparato il podio. Questo giovane politico prestato sin dai tempi dell’università agli ideali comunisti oggi dichiara che (quoto) “target is to keep Greece in Euro”. Però fa ancora la prima donna e tenta un gioco piuttosto pericoloso, puntando a fare all-in alla prossima tornata elettorale (se non si formasse un governo ora).

La retorica è in procinto di cambiare? Forse, anche perché qualcuno ha iniziato a capire il bluff della Germania, la quale sarebbe la nazione a soffrire di più nell’eventualità di una crollo dell’Unione Monetaria (per le technicalities rimandiamo a un’altra occasione): se la Grecia uscisse – e fa sorridere che il “legalistico” ministro delle finanze tedesco non ricordi che un’uscita dall’EMU significa un’uscita dall’Unione Europea – l’intera unione sarebbe in preda a fughe di capitali verso lidi più sicuri e le perdite (economiche e politiche) da redistribuire per un fallimento definitivo di Atene peserebbero innanzitutto su Berlino/Francoforte e su quei leader che hanno sperato di fare una mano “long shot” senza avere carte giuste in mano.

E se sono davvero in molti a credere (o a volere) un’uscita della Grecia dall’euro, allora ciò che il mercato sta prezzando in questo momento non è lontanamente vicino a quello che sarà effettivamente la realtà dei fatti una volta arrivati al main event. D’altro canto, in ottica contrarian,sarei molto curioso di sapere quanti (me escluso) sono veramente bullish o possibilisti sul futuro dell’area euro, tanto da aver iniziato ad accumulare posizioni risk-on nel caso l’euro sia destinato a più lunga vita…

Chi di voi segue i mercati minuto per minuto avrà probabilmente la sensazione di essere all’interno di una botte che rotola lungo uno scosceso pendio. Ieri i mercati globali hanno perso quasi lo 0.8%; oggi quasi tutte le borse sono positive (con la Spagna e la Grecia rispettivamente a +3.4% e a +6.2%). Gli spread si restringono nuovamente e le aspettative si concentrano tutte sulle trattative politiche che Venizelos (il terzo contendente al governo greco) sta portando avanti in queste ore.

Il paragone della botte porta alla mente personaggi come Diogene di Sinope, famoso non solo per le sue eccentriche boutade, ma anche per il suo spiccato e antesignano cosmopolitismo. Un atteggiamento che forse, analizzando con maggiore lucidità la situazione, si può ritrovare anche nel cuore dei suoi concittadini contemporanei. Infatti, contrariamente a quanto la stampa sta rapacemente sentenziando, non ritengo probabile un’uscita dall’euro né per Atene né per Madrid né per alcuna altra capitale europea. Sono speculazioni da cronisti sensazionalisti e dispiace leggere con quale leggerezza venerandi economisti commentano sulle probabilità di un’uscita della Grecia dall’Unione Monetaria Europea. Come è accaduto l’anno scorso, anche adesso si dà libero sfogo alle parole, che spesso vengono espresse giusto per dare aria alla bocca.

Noi però guardiamo i mercati, e i mercati sono luogo d’incontro di uomini (e algoritmi di trading), i quali a loro volta sono animali sociali dotati di una psicologia complessa ma non del tutto imprevedibile. E complessità e incertezza sono i leit-motiv di questo trimestre, che – come l’anno scorso – molti temono sia preludio di maggiori drammi nel corso dell’estate. Ma se è vero che il mercato contiene in ogni momento tutte le informazioni disponibili in ogni dato istante, oggi credo che lo sconto della crisi politica in area euro sarà molto più limitato rispetto a quello dell’anno scorso. Se da una parte – e con tutto il dovuto rispetto – anche il macellaio e il verduraio si riferiscono alla Grecia come al primo paese che abbandonerà l’euro, dall’altra un atteggiamento post-kantiano e perennemente critico sulla mente umana può suggerirci di essere meno scettici sull’evoluzione dell’Unione Monetaria Europea. Mi spiego.

A prescindere dagli aspetti puramente economici – per i quali ci sentiamo di dire che non c’è all’orizzonte alcuna tempesta – la partita politica sta diventando molto più interessante (e chiedo venia per chi è più appassionato di numeri e performance). Abbiamo sempre pensato che la Germania si trovasse in una difficile situazione contrattuale rispetto al resto dell’Europa, e che prima o poi avrebbe dovuto riconoscere che molto del suo benessere oggi deriva anche dalle politiche (sbagliate) dei PIGS. Ora, senza Sarkozy come controparte, la Merkel deve ammorbidire il suo atteggiamento relativamente al tema della “crescita”. Troppa austerità porterebbe infatti a un conto eccessivamente salato anche per Berlino (e a uno scontro politico insostenibile): escludendo la Grecia per un istante, Italia e Spagna sono troppo importanti per essere lasciate al loro destino, e sono troppo grandi per essere salvate dalla stessa Germania.

Il paradosso è che una decisione che per molti sarebbe stata più agile da intraprendere tre anni fa, oggi si sta dipingendo all’orizzonte grazie alla pressione combinata di mercato ed elettori. Ovviamente questo dipende dalla “deficienza” politica della stessa Unione Europea – che, con il suo framework istituzionale, non agevola il consensus buiilding – ma proprio la sua stessa natura ci fa pensare che (per dirla con i cinesi) “ogni crisi rappresenta sempre un’opportunità”. Attenzione quindi a posizionarsi con troppa acrimonia relativamente all’euro e ai risky assets. La seconda metà dell’anno potrebbe concedere molte sorprese.