Se Dio esistesse – e noi avessimo fermamente creduto alla sua esistenza durante la nostra vita terrena, comportandoci di conseguenza – tutti noi saremmo alla fine vincitori. Viceversa, se non vi avessimo creduto da vivi, da morti il payout sarebbe stato per noi negativo. Infine, considerata la possibilità di una non-esistenza di Dio, il crederci o meno renderebbe lo stesso risultato – ovvero, nessun guadagno o perdita. È questa l’originale scommessa di Blaise Pascal, oggi rivista e rivisitata dai policymaker europei.

Già a suo tempo avevamo parlato della “teoria dei giochi” e del suo utilizzo per monitorare gli sviluppi della crisi in area euro. Oggi sul Financial Times un arguto commentatore riprende questa “scommessa su Dio” per descrivere l’atteggiamento dei politici europei: la possibilità di vedere l’Unione Monetaria Europea fratturarsi su varie direttrici, li sta spingendo a prendere decisioni politicamente difficili per evitare il peggiore degli scenari. Sono portati a “credere” dalla necessità di scongiurare una vita ultraterrena all’inferno. Tuttavia, le medesime decisioni – una volta implementate – rischiano di aumentare considerevolmente la sua probabilità di realizzo (si pensi ad esempio alla circolarità tra debito dell’EFSF/ESM e passività governative).

Il summit del 28-29 giugno ha provocato una fortissima reazione sui mercati. Tutti affermano diligentemente che le aspettative erano bassissime (è vero) e che, quindi, la risposta dei leader europei a proposito dei vari temi sul tavolo – seppur incompleta, come abbiamo preliminarmente visto venerdì – ha aiutato questo short-covering. In realtà, è più probabile che sia stato il timing delle comunicazioni a sorprendere: già venerdì mattina avevamo in mano tutte le informazioni rilevanti, tali da dimostrare l’apparente “buona volontà” dei policymaker. Per chi poi ritiene sia stata una vittoria di alcuni rispetto ad altri, la verità è che rimaniamo ancora in Pyrrhus’ neighbourhood: per molti dei passaggi intrapresi, ci sarà bisogno di molto tempo (e diversi passaggi parlamentari) prima di vedere execution degli stessi. Senza dimenticare che per alcuni aspetti, forse, si è fatto un passo indietro rispetto a quanto sarà effettivamente necessario: la seniority dell’ESM, ad esempio, era una condizione affinché i paesi “creditori” del core partecipassero a questo meccanismo di stabilizzazione dell’Unione Monetaria. Se viene tolta questa importante postilla, è facile pensare che sarà più difficile aumentare le risorse a disposizione e approvarne l’impiego d’urgenza.

Ciò detto, il rally dei mercati (Eurostoxx +1.2%, DAX +1%, Russia +1.2%, ma i Bonos si sono fermati, con spread in allargamento a +11bps) sta proseguendo nonostante dati deludenti sul fronte macro, dove negli Stati Uniti l’ISM manifatturiero per il mese di giugno (49.7) è sceso al di sotto della critica soglia dei 50 punti, in linea con le survey regionali delle scorse settimane. Questo è un dato importante, perché segnala un deficit di crescita nell’economia tuttora più rilevante del mondo: con le elezioni alle porte, diventa ancora più importante il ruolo della Federal Reserve, che probabilmente cambierà linguaggio già dal prossimo meeting. A questo “difetto” di crescita corrisponde un deficit democratico al di là dell’Atlantico: i poteri della BCE e della Commissione Europea – a seguito dei patti per la crescita e per l’austerità fiscale – aumenteranno in estensione e profondità; allo stesso tempo, non stiamo assistendo a un incremento di legittimità e di responsabilità di queste istituzioni verso i cittadini. È questo un tema altrettanto importante che porterà non pochi grattacapi ai nostri politicanti nei mesi a venire, man mano che i “mandarini” di Bruxelles e di Francoforte inizieranno a fare buon (o cattivo) uso del loro potere. Quindi, largo ai tecnocrati! Lunga vita ai burocrati!

A fine maggio avevo preparato una check-list con l’intenzione di misurare le “pulsazioni” di questa crisi, così da avere un ancoraggio in più rispetto alle derive emozionali che i mercati e i politici europei ci avrebbero fatto subire prima di una risoluzione finale della stessa. Oggi, infatti, i listini rassomigliano a degli inesperti corteggiatori che, una volta incrociati gli occhi scuri e intensi della loro “bella”, dall’emozione stentano a controllare la propria voce e, quindi, strappano le proprie corde vocali emettendo dei suoni acutissimi. L’Italia a +4.9%, la Spagna a +4.2% e l’Europa nel suo complesso a +4% (senza parlare delle banche!!) sono certamente degli acuti notevoli. Ma sono destinati a durare? Quanto sono consumate le corde vocali degli investitori? Rivediamo allora la check-list:

1) La Merkel riesce finalmente a riorientare l’agenda dell’opinione pubblica tedesca da politiche di “bilancio” a politiche “pro-crescita”. Il Growth Pact sta avanzando grazie a Spagna, Francia e Italia (si parla di € 130 miliardi), ma l’opinione pubblica tedesca non ha ancora sposato un nuovo paradigma, e le somme di cui si parla non sono lontanamente vicine a un piano Marshall per l’Europa

2) La Germania accetta di buon grado che inflazione (intesa soprattutto come aumento dei salari) aiuti sia i consumi interni sia i paesi più deboli della periferia dell’area euro. Qui le aperture di Shaeuble devono trovare implementazione nell’economia reale

3) I famigerati Euro-bond vengono approvati come strumento di finanziamento comunitario, anche in termini di “responsabilità” comune tra i paesi dell’Unione, che congiuntamente implementeranno anche politiche fiscali armonizzate ed equilibrate. Qui siamo ancora lontanissimi dall’ipotesi di mutualizzazione del debito

4) L’EFSF e l’ESM vengono autorizzati a fornire i fondi necessari per ricapitalizzare le banche in difficoltà. Entrambi gli strumenti stanno subendo delle modificazioni (come ad esempio la possibilità di iniettare capitali direttamente nelle banche senza passare dagli Stati), ma sono comunque strumenti di debito per risolvere problemi di debito

5) All’ESM viene fornita la licenza bancaria, che gli consente di accedere quindi – senza limiti – alle strutture monetarie della Banca Centrale Europea. Non si è parlato di licenza bancaria, e la BCE rimane l’unica istituzione il cui bilancio può avere il ruolo di circuit-breaker agli occhi del mercato.

6) I depositi di tutta l’area euro vengono garantiti da un programma simile all’americana Federal Deposit Insurance Corporation, così da scongiurare qualsiasi fuga di depositi. Non ci sono stati progressi, ed è un prerequisito alla creazione di un’unione bancaria europea

7) La Banca Centrale Europea taglia i tassi tra i 25bps e i 50bps nei prossimi due mesi, reintroducendo una forma di Security Markets Program dagli obiettivi dichiarati e illimitati (ad esempio, un livello massimo di tasso su vari tratti di curva di alcuni paesi dell’area euro). La BCE taglierà i tassi a luglio e opererà come “agente” per intervenire sui mercati tramite l’EFSF/ESM a sostegno dei paesi compliant ma con difficoltà di accesso ai mercati

8) Le elezioni in Grecia – anche con l’assist elettoralmente spendibile di tutte le misure di cui sopra – portano al governo una coalizione responsabile e in grado di contrattare ragionevolmente con la Troika i termini del bail-out. La coalizione c’è, le negoziazioni sono alle primissime fasi

9) Le riforme sul mercato del lavoro proseguono, in ottica anche di mobilità intra-europea. A differenza degli Stati Uniti d’America, infatti, gli Stati Uniti d’Europa non esistono, e soprattutto non esiste la medesima motilità lavorativa tra singoli paesi. Su questo aspetto non ci sono visioni, né possibilità concrete nel breve termine

10) Si concretizza una reale integrazione fiscale che monitori i deficit, i piani di spesa e i sistemi di tassazione di ogni singolo paese, in un’ottica di maggiore armonizzazione comunitaria (o federale). La Germania sta puntando a uno “csar” che a livello europeo abbia l’ultima parola sui budget dei singoli paesi. È il passo più delicato dal punto di vista geopolitico, ed è improbabile che questo punto venga smarcato presto.

Overall, quindi, abbiamo alcuni elementi della lista che sono stati affrontati, molti discussi e tanti altri ancora che sono stati messi da parte. Per il momento, ci rimane un’unica soddisfazione (parafrasando Winston Churchill): “nessun popolo è più sconvolto dei tedeschi quando i loro piani falliscono. Non sono in grado di improvvisare”. A questo riguardo, i vari nostri SuperMario hanno già ottenuto qualcosa, ma la strada da percorrere rimane ancora lunghissima.

Il mese di giugno sta per concludersi con il botto, quale che sia il risultato del summit europeo a Bruxelles di questi due giorni. In un movimento brusco (e forse insostenibile nel breve termine) alcuni mercati in particolare hanno registrato performance spettacolari: si pensi, ad esempio, al quasi 10% della Spagna, o al più che onesto 3.84% dell’Italia. Gli spread, in realtà, sono rimasti volatili e invariati rispetto all’inizio del mese, mentre il ruolo di “perdente” in quest’inizio d’estate è toccato alla Germania: Bund che dall’1.17% è passato all’1.5%, e DAX che – as of writing – sta facendo -2.2% da inizio mese.

Dal punto di vista fondamentale il flusso d’informazioni macroeconomiche non lascia ben sperare per la congiuntura globale: ovunque, stiamo osservando dati in peggioramento, sebbene si possa anche affermare che tali rilevazioni sono per la maggior parte backward looking e, quindi, abbiano uno scarso valore predittivo. Certo le sorprese macro sono a livelli piuttosto bassi: ciò significa che l’eventualità di un re-rating dei risky asset – nel caso di un miglioramento marginale dello scenario – è più elevata di un mese fa. O per dirla in parole più semplici, molte delle notizie negative sono state prezzate dai mercati.

Comunque sia, pensare di prendere posizioni o scommesse importanti prima di un summit europeo è probabilmente eccessivo, visto il track record dei nostri politici. Ma c’è chi ha approfittato sicuramente dello storno di maggio per andare in sovrappeso, sperando in un proseguimento dello scenario muddle through. Difficile pensare, però, che la Merkel possa concedere più di un’apertura sui vari temi sul tavolo: abbiamo il problema della ricapitalizzazione diretta delle banche (e non attraverso il bilancio dei singoli Stati), nonché la licenza bancaria che l’ESM potrebbe ricevere per attivare meccanismi di finanziamento con la BCE; ci sono gli aspetti relativi alla seniority dei prestiti ufficiali e l’annoso problema di come stabilizzare i Titoli di Stato di Spagna e Italia; vengono infine le questioni sulla supervisione bancaria pan-europea e sul patto di crescita, nonché gli argomenti di più lungo termine sull’unione bancaria e sull’emissione di obbligazioni europee (o Eurobond/Eurobill). Insomma, di carne al fuoco ce n’è tanta ed è difficile ritenere che la Merkel possa concedere tanti spazi relativamente a ciascuno di questi item in agenda.

Tuttavia, qualche motivo per ben sperare rimane ancora: rispetto agli anni ’30 del secolo scorso, oggi ci sono schiere di economisti che spiegano e reiterano su qualsiasi media possibile le ricette per risolvere la crisi. E nascono addirittura “manifesti per il buon senso economico” promossi da illustri premi Nobel (nella fattispecie, Paul Krugman attraverso http://www.manifestoforeconomicsense.org/). Ma come abbiamo spiegato più volte, è lo stress che porterà alla fine a trovare una soluzione alla crisi che tamponi le ferite di breve termine e guarisca i malanni di lungo periodo.

But we’re not there, yet. More blood needs to be on the streets…

Quello di oggi è un aggiornamento piuttosto lungo (e me ne scuso), ma cerca di riassumere alcune riflessioni già fatte in passato condensando in pochi paragrafi una rozza analisi comparata tra la Grande Depressione e la crisi attuale, le cui similarità – come leggerete – sono davvero notevoli (e per inciso, quella odierna è “consanguinea” – piuttosto che figlia – della crisi americana dei sub-prime, la quale è stata risolta in altri modi). In vista dei summit del 28 e 29 giugno, spero possa aiutare anche a meglio “interpretare” quanto ne uscirà.

Partendo da molto lontano, è utile ricordare che nel 1929 il mondo occidentale aveva ancora le colonie, che a seconda dei casi giocavano il ruolo di mercato di sbocco o di approvvigionamento. In realtà, la stessa Prima Guerra Mondiale – figlia di una Germania in espansione – fu in parte causata dalla saturazione di questi mercati, da alcuni blocchi commerciali e da un intensificarsi delle tensioni protezionistiche tra le nazioni di allora. In realtà, la Grande Guerra posticipò una crisi economica strutturale, fornendo ossigeno (attraverso l’indotto della domanda “bellica”) per qualche anno ancora. Ma il mondo coloniale era arrivato a un limite di assorbimento: mancavano i mercati di sbocco. Oggi, potremmo dire che manca il PIL per pagare il capitale e gli interessi relativi al debito globale, privato o pubblico che sia.

Negli Stati Uniti, in particolare, gli avanzamenti tecnologici (soprattutto l’elettrificazione dei processi industriali) avevano consentito di raggiungere nuovi livelli di produttività nel comparto manifatturiero, il quale a sua volta poteva permettersi di registrare profitti record (e quindi pagare ottimi dividendi) in un contesto del mercato del lavoro tuttavia stagnante. Infatti, all’aumento di produttività non era corrisposto un aumento dei salari: e quindi, mancava la fonte di domanda per consumare beni e servizi (grande similarità con quanto è accaduto negli Stati Uniti negli ultimi 10-15 anni). Poi, si ripeteva un problema già visto anche nell’Ottocento: in un contesto commerciale internazionale vivo e vivace, una nazione che iniziasse a esportare beni a più basso costo rappresentava un problema per le altre nazioni. Quindi, sulla fine del secolo, era diventato molto frequente l’avvio di politiche protezionistiche per proteggere le economie domestiche.

Comunque sia, la sensazione che dopo la guerra l’economia americana stesse correndo a grande velocità portò molti risparmiatori a iniziare a investire sulla borsa valori. La deregulation del sistema bancario agevolò sicuramente questo processo, dato che – insieme a un costo del denaro molto basso – permetteva di operare sul mercato attraverso il margining. La bolla speculativa che ne derivò era anche figlia di un assurdo concetto dell’epoca, ovvero che in borsa si potesse scommettere per vincere, invece che investire per partecipare alla crescita armoniosa dell’economia reale. Inoltre, la struttura societaria di molte imprese di allora vedeva holding che si facevano pagare dividendi dalle controllate per pagare a loro volta obbligazioni che queste stesse holding emettevano per acquistare società o giocare in borsa. Era un circolo pericolosamente vizioso.

C’è anche un altro elemento da considerare: gli Stati Uniti, come vincitori della Grande Guerra insieme agli Alleati, avevano imposto alla Germania delle onerose riparazioni di guerra e avevano altresì prestato ingenti somme di denaro ai vincitori (Francia e Inghilterra). Il circolo vizioso che li legò sin dall’inizio fu che – in estrema sintesi e semplificando molto – la Germania riceveva dei finanziamenti dagli Stati Uniti (i quali si rendevano conto che Berlino non ce l’avrebbe fatta da sola a recuperare i livelli di PIL pre-bellici), che poi venivano utilizzati per pagare Francia e Inghilterra, le quali a loro volta pagavano gli Stati Uniti. Questo vincolo tra le parti iniziò a vacillare nell’istante esatto in cui ci fu lo scoppio della bolla speculativa negli Stati Uniti, dato che da quel momento in avanti gli Stati Uniti non poterono più esportare capitali all’estero.

La crisi del ’29 ci fu anche perché le banche (e i consumatori) avevano esteso oltre i limiti il sistema creditizio, che era effettivamente in bolla. Quando il mercato iniziò a capire che la politica del Presidente Hoover relativamente ai dazi doganali avrebbe alla fine danneggiato l’economia americana, il movimento di vendita ebbe inizio. Ed essendo un mercato sostanzialmente a leva, l’effetto del crollo fu più che amplificato, con effetti di sfiducia anche sull’economia reale, downsizing dell’attività produttiva e aumento ulteriore della disoccupazione. Senza considerare che le tariffe sugli scambi con l’estero – sebbene create per proteggere il mercato domestico e il comparto manifatturiero – bloccarono totalmente il commercio internazionale, di fatto esportando globalmente la recessione americana.

Ma con la crisi del ’29 e l’arresto dell’economia americana, arrivò anche il blocco dei flussi di capitali verso l’estero, che provocò un rallentamento ulteriore della crescita in Germania e nel resto d’Europa, che – come ovvio – reagirono cercando di proteggere i propri stakeholder attivando altri “muri” doganali, danneggiando ancora di più il commercio internazionale e minando la fiducia complessiva degli imprenditori e delle famiglie.

Tuttavia, l’evento fatale che ha propagato e intensificato un crollo della produzione globale che, almeno fino a quel momento, poteva leggersi come una recessione particolarmente pesante, fu il fallimento della banca viennese Creditanstalt: letteralmente utilizzata per gestire e proteggere gli interessi austro-ungarici nell’impero nel corso dei decenni precedenti, negli anni post-bellici è stata riempita di asset tossici o di dubbio valore, tanto che nel 1931 un dirigente della banca stessa si rifiutò di firmare i bilanci, causando una revisione di tutti gli impieghi, una loro svalutazione e, quindi, una richiesta d’aiuti allo Stato. In realtà, la Banca Centrale Austriaca già da anni stava coprendo e aiutando il Creditanstalt: ora, però, mancavano i denari necessari per evitare un fallimento vero e proprio dell’istituto. E qui, arriviamo alle similarità evidenti con la nostra crisi.

Per salvare la banca austriaca, si cercò a lungo e con poco successo di organizzare un prestito internazionale (ritornano in mente la Grecia, i PIIGS in generale e le banche spagnole, vero?), con l’obiettivo di contenere la crisi ed evitare un allargamento del problema ad altri centri finanziari. Come oggi, anche allora le stime furono troppo ottimiste e si dovette arrivare anche alla formulazione di una seconda ipotesi di salvataggio, che tuttavia fallì soprattutto a causa della reticenza di Parigi (oggi, sarebbe Berlino…), ma più in generale perché mancava una potenza leader ed egemone che avesse il potere e la volontà di imporre una soluzione veloce al problema. È surreale, ma si facevano anche allora gli stessi ragionamenti di oggi (salvo che a farli era la Francia, ricchissima di riserve auree, e non la Germania).

Di fatto, il crollo del Creditanstalt portò a un intensificarsi del deleveraging che già si stava osservando nel resto del mondo. Depositi in fuga e impieghi in riduzione: questo fu un fenomeno che distrusse fondamentalmente il sistema monetario internazionale del tempo, ancorato a un regime aurifero che era, tuttavia, disancorato dalla realtà. Non potendo espandere la base monetaria senza limiti, così da fornire liquidità alle banche in difficoltà (questo era il limite del gold standard), la conseguenza è stata di maggiore panico e maggiore tensione, dato che non c’era nessun lender of last resort in grado di rispondere alla domanda di liquidità-collaterale-safe assets. Questi tre elementi sono gli stessi che troviamo oggi in un’Unione Monetaria Europea bloccata internamente in un regime di cambi fissi, dove ci sono una carenza strutturale di collaterali di qualità da poter utilizzare nelle operazioni di rifinanziamento e una riduzione costante del pool di investimenti non rischiosi, che hanno un ruolo di simil-cash in situazioni vicine alla nostra.

Se negli anni ’20-’30 pesavano le riparazioni di guerra, oggi pesano i sistemi di welfare dei paesi occidentali: bisogna comunque pagarli, ma non si sa come affrontare la questione. Allora si generano debiti, che a loro volta si traducono in crediti non soddisfatti e il ciclo si conclude con un clearing del mercato a nuovi livelli più bassi (o più “depressi”). Come accennavo all’inizio, oggi nel mondo non c’è una generazione di PIL a sufficienza per pagare tutto il nostro debito. Quindi, o si trovano altre leve (maggiore produttività, nuovi mercati di sbocco) o ci si avvicina pericolosamente a un nuovo reset. Alla fine, l’origine della nostra crisi si innesta in un più ampio contesto di excess leverage nel sistema occidentale, costretto oltretutto in un regime di cambio inflessibile (com’è effettivamente l’euro, se visto dall’ottica nazionale dei componenti l’Unione Monetaria Europea). Non c’è un lender of last resort, non c’è una gestione federale della fiscalità statale, non ci sono meccanismi di ribilanciamento degli squilibri macroeconomici interni, non c’è una reale mobilità del fattore lavoro (mentre invece c’è una mobilità totale del fattore capitale, che può “scappare” in porti sicuri). Insomma, è un’Unione in surplus di “zoppìa”.

Gli Stati Uniti hanno rischiato di vivere qualcosa di simile alla nostra crisi nel 2008: ma, a quell’epoca, hanno avuto la possibilità, la volontà e la fortuna di compiere i passi giusti: TARP, TALF e tutte le misure adottate in tandem dalla Federal Reserve e dal Dipartimento del Tesoro americano hanno iniettato fiducia al mercato, sostituendosi a quest’ultimo nella generazione di simil-cash-collaterali-safe assets-liquidità. Oggi abbiamo un problema nuovo per il fatto che la Germania – implicitamente l’economia più forte sul Continente – non riconosce di aver ereditato un ruolo “egemone” all’interno dell’Unione Europea. O meglio, crede di averlo ma lo utilizza puritanamente e non con l’atteggiamento benevolo che potrebbe portarla a ottenere un’investitura palese di questo suo ruolo. È un impasse per la Merkel, la quale – anche volendolo – dovrebbe riorientare un’agenda politica pubblica che si è ormai fossilizzata su una rappresentazione di sé e della situazione contingente totalmente falsata. Oltretutto, è indifendibile quel primato morale che, anche attraverso la loro stampa domestica, i tedeschi cercano di imporre agli altri concittadini europei.

Tra le due guerre, il problema in Germania era che mancava una destra liberale (o una destra “storica”) di grande presa popolare. La disoccupazione che venne causata dall’intensificarsi della recessione globale trovò una valvola di sfogo nel Partito Nazista, che riuscì infatti a salire al potere nel 1933, ovvero solo due anni in seguito al crollo del Creditanstalt in Austria (curioso ricollegare anche l’antisemitismo dell’epoca al fatto che il Creditanstalt fosse una banca dei Rothschild). Oggi questo rischio non lo corre la Germania, bensì le economie periferiche in condizioni di asservimento economico verso il core. Da questo punto di vista, quindi, potrebbe apparire meno preoccupante l’evoluzione politica in Grecia, dove gli estremismi hanno comunque ottenuto quote importanti di consenso popolare: difficilmente potrebbero causare un problema geopolitico rilevante. Diversa valutazione si potrebbe fare nel caso il trend economico in Germania virasse per causa di un crollo dell’Unione Monetaria Europea. La Germania è sempre stata un interessante animale geopolitico: non ha confini difendibili né a est né a ovest. Nei momenti di massimo spolvero (politico-economico-militare), ha sempre cercato di garantirsi uno spazio di manovra a oriente e a occidente: in entrambe le due guerre mondiali ha infatti scelto strategie che avevano l’obiettivo di risolvere il problema franco-russo in contemporanea o con un timing che cogliesse i suoi antagonisti di sorpresa. Altre volte hanno tentato di formare alleanze, che però hanno avuto vita breve (penso a come è nata la stessa Unione Europea, o all’avvicinamento russo-tedesco degli ultimi anni). Ma non credo vi siano le condizioni oggi per assistere a un rinnovato impeto tedesco su questi temi.

Tornando alle similarità tra l’epoca ’29-’39 (la Grande Depressione è infatti più che altro un termine riferito a questo decennio, nella sua interezza), in Europa stiamo oggi assistendo a un progressivo flusso di capitali che è un vettore con direzione opposta a quello che fino a poco tempo fa aveva guidato l’industria bancaria continentale. Gli impieghi delle banche nazionali verso l’estero (estero inteso come altri paesi europei) stanno calando drasticamente, invertendo una tendenza che aveva visto banche come BNP o Unicredit trovare nell’estero uno dei mercati più promettenti (alternativamente, funding cheap o impieghi interessanti). Allo stesso tempo – ed è questo forse un aspetto inedito – le banche si stanno sempre di più legando agli Stati sovrani, acquistando il debito di quest’ultimi. Da questo punto di vista, la regolamentazione finanziaria sta operando viziosamente in ottica “repressiva”, poiché garantisce un trattamento di favore nei confronti degli asset domestici rispetto a quelli esteri. E sia questo punto che quello precedente sono una spada di Damocle sul sistema creditizio europeo nella sua interezza: chi farà da lubrificante all’economia europea, se le banche non hanno la capacità e la mobilità tale da impiegare le loro risorse cross-borders? C’è forse la possibilità (e opportunità) di vedere un mercato del credito disintermediato rispetto al settore bancario, come avviene negli Stati Uniti (dove ¾ del funding per le imprese viene attinto dai mercati dei capitali)?

Il problema è che la crisi sta accelerando il passo e il deleveraging potrebbe raggiungere somme tali da far impallidire quello avvenuto nel 1931 (e seguenti). Come ho ricordato recentemente, oggi è necessario che la Germania rilegga la storia del Novecento con uno sguardo più genuinamente pragmatico (anche se c’è sempre il rischio, come diceva il filosofo spagnolo Santayana, che quelli che non ricordano il passato siano sempre condannati a ripeterlo). E se saprà cogliere l’opportunità, potrà ottenere un sicuro ruolo da “egemone benevolo” all’interno dell’Unione Europea.

Ma non è solo il loro passato che i tedeschi devono ricordare…

Durante gli anni ’70 uscì un libro dal titolo World in Depression, scritto da Charles Kindleberger, mitico professore d’economia al MIT di Boston. Nella nuova edizione recentemente pubblicata (con importanti e autorevoli prefazioni) si rilegge quanto abbiamo ricordato mercoledì scorso nelle “Lezioni dal 1931”. Ci sono tre insegnamenti fondamentali che si possono trarre dal decennio che va dal 1929 al 1939: l’importanza dei fenomeni di panico nei mercati finanziari (di cui siamo stati testimoni più di una volta), il potere del contagio all’interno dei sistema creditizio globale (che ci ha toccati come prestatori e prenditori di fondi) e la rilevanza del concetto di egemonia in un contesto geopolitico privo di attori “in grado” o “desiderosi” di assumersi le responsabilità che gli spettano (aspetto che si traduce, al momento, in un’opportunità mancata).

Faccio un inciso che ci riguarda tutti, come cittadini Europei. Il mondo non è solo fatto di galantuomini che – sulla base esclusiva della fiducia – garantiscono un credito ad altrettanti gentiluomini che ne rispettano le condizioni con un’aprioristica parsimonia. Purtroppo, come ha scritto recentemente Alesina, il “tavolo” della mensa è spesso colmo di commensali tanto amiconi quanto irresponsabili che, nella speranza di spartirsi il conto “alla romana”, si abbuffano di aragoste e champagne facendo poi pesare la cuenta anche su quei convitati che hanno limitato il loro desinare a una semplice insalata con acqua minerale. Attraverso questa metafora, Alesina descrive l’Europa dei giorni nostri – ma anche, più in generale, le economie sviluppate, le quali, secondo la Bank of International Settlements, avranno bisogno di 20 anni di surplus primario nell’ordine del 2% per annum (prima del pagamento degli interessi) per riportare il rapporto debito/PIL ai livelli pre-crisi.

Ma se Alesina si lascia andare all’allegoria, Kindleberger affonda la sua analisi sullo studio della storia e ci suggerisce oggi una rilettura della crisi che richiama molte delle riflessioni geopolitiche che – soprattutto l’anno scorso – riempivano queste righe. Leggendo Reuters che riporta la dichiarazione della Merkel che “Europe will not have shared total liability for debt as long as I live”, non posso che disperarmi della miopia politica del Cancelliere tedesco. L’Europa oggi è priva di una potenza egemone, così come ne era priva a cavallo tra gli anni ’20 e gli anni ’30 del secolo scorso. Gli Stati Uniti (e allora l’Inghilterra) non sono in grado di avere un ruolo preminente, né hanno il mandato per farlo. La Banca Centrale Europea, nonostante una leadership più attiva e lungimirante dell’attuale governatore, è legata mani e piedi dallo stesso rigorismo che dovrebbe contrastare, libera come invece dovrebbe essere dai condizionamenti politici. E, infine, abbiamo uno stormo di mandarini che affollano le stanze del potere in Germania, grandemente manchevoli rispetto all’opportunità geopolitica che i viziosi PIIGS gli stanno offrendo su un piatto d’argento e, soprattutto, moralmente inadeguati a vestire i panni dei “santi”. Se era sciocco pensare che due guerre mondiali avrebbe consentito alla Germania di ottenere finalmente un’egemonia continentale il secolo scorso, oggi è forse meno irrealistico – per il bene comune – ritenere che se decidessero di salvare “capra e cavoli” otterrebbero d’ufficio un’investitura europea, guidata innanzitutto dal desiderio di quieto vivere dei cittadini dei PIIGS.

La storia è lì per essere letta criticamente.

I mercati sono appesi a un filo perché mancano non solo galantuomini, ma anche statisti che siano in grado di intravvedere oltre questa crisi un’opportunità epocale.

Che non esagerino con la loro Schadenfreude.

Nell’ora più difficile, quella in cui il rosso dipinge di fosche tinte gli schermi di trader e investitori d’ogni dove, viene in aiuto la fantasia. Anzi, la fantapolitica. Questa ci permette forse di dare un senso allo storno odierno, in un lunedì che vede il nostro mercato perdere oltre il 4%, trainato al ribasso soprattutto dai titoli bancari. In chiusura di giornata il BTP è di nuovo vicino al 6%, e la Spagna allarga di oltre 40bps. In un contesto d’incertezza, sono oramai pochi i ripari sicuri – anche perché, nominalmente, quest’ultimi sono andati via via scemando nel corso degli ultimi tre/quattro anni. Pure il famoso detto “cash is king” ha perso molta della sua valenza (almeno qui in area euro).

La settimana appena iniziata è importante per noi, Europei e Italiani. Ed è qui che si può trovare il richiamo alla fantapolitica (citato altresì da Wolfgang Münchau sul Financial Times odierno) o alla speranza. Il 28 e il 29 giugno assisteremo a un summit europeo le cui premesse non sono delle migliori: causa malanni di vario genere, ci saranno alcune importanti defezioni da Atene. La Pizia li avrebbe interpretati come pessimi segni del destino, presagi di un oracolo che sta per emanare una sentenza definitiva sul nostro futuro, combinandosi irriverente con gli eventi calcistici. Giovedì non ci sarà solo un match “fisico” a preoccupare ed entusiasmare le persone, ma potrebbe anche accadere qualcosa di più epocale: uno spartiacque politico dalle irreversibili conseguenze.

Come ormai sappiamo, il problema di questa crisi risiede innanzitutto nell’euro e nel suo implicito meccanismo di tasso di cambio: i paesi europei si sono allacciati a un regime di tasso fisso iniziale (ovvero il prezzo relativo delle loro valute nazionali) con la promessa di non cambiarlo mai. Si è trattata di una scommessa politica (ed economica) il cui successo si basava sulla convergenza delle produttività dei singoli paesi o, alternativamente, sulla previsione che i lavoratori europei sarebbero stati molto più “mobili” all’interno dell’Unione. Difficile dire quale delle due fosse la previsione più strampalata. Ai tempi, si è trattato sicuramente di fantapolitica. Infatti, come si è dimostrato, l’unica cosa di “mobile” che c’è stata è stato il flusso di capitali, che però ha viziato alcune economie periferiche, i suoi elettori e le classi politiche “regnanti” (generando i problemi che tutti conosciamo) e ha avviato una strana narrativa (e percezioni erronee) in qualche paese particolarmente prodigo. Alla ricerca di una cura, si è pensato che la BCE potesse utilizzare la sua bacchetta magica; ma, come ha autorevolmente spiegato la Bank for International Settlements, il metodo “monetario” alla risoluzione della crisi ha fatto e può fare solo da ponte, dato che non può riparare i bilanci, non può aumentare la produttività dei fattori economici e non può avviare la politica verso un percorso di sostenibilità.

La fantapolitica, tuttavia, non era solo quella dei padri fondatori dell’euro: essa aleggia anche oggi, in questi giorni, in queste ore. Quelle che prima erano soltanto voci, ora trovano sempre più eco: l’Italia potrebbe andare incontro a un “rischio elezioni”. Il mercato reagisce, la politica si muove e, per chi conosce gli attori in gioco, è facile ritenere che nessuna dichiarazione sia stata lasciata al caso. La partita in gioco non è solo calcistica: chi è ora al timone può tentare per l’ultima volta una scommessa, quasi una minaccia. Il pericolo d’elezioni anticipate in Italia sarebbe un colpo difficile da incassare per i mercati finanziari, e probabilmente molti in Europa sarebbe finalmente pronti al compromesso su tanti altri temi. Si tratta di un dribbling difficile: vista la genesi di questo Governo, avremo qualcuno che staccherà la spina (sparigliando le carte, come spesso accaduto in passato) o ci saranno minacce di dimissioni (subito ritirate) rivolte non tanto al nostro Parlamento, ma piuttosto a qualche teutonica interlocutrice?

Come nella biologia, nelle arti e nelle stagioni, anche nel mondo economico e finanziario il senso del tempo è fondamentale. Il ritmo – e l’armonia che ne consegue – scandisce i cicli economici, l’andamento dei mercati e il tempismo delle scelte politiche. Per chi fa il nostro lavoro, il ritmo è un antagonista da battere, perché il timing delle scelte d’investimento può causare fortune e disgrazie. Da inizio mese, i mercati ci hanno fatto vivere un “allegretto” al rialzo, con l’IBEX che guadagna oltre il 10%, l’Italia il 6.8% e gli spread che un poco sono scesi (sebbene molto sia dovuto al rialzo dei tassi sul Bund, che da 1.2% sono saliti all’1.5%). Il problema è che questo “tempo” musicale sta allentando la pressione sulla politica, che reagisce solo sotto stress e rischia quindi di far “perdere il ritmo” al processo di riforma.

C’è invece un “adagio” che proseguirà ancora a lungo (e a prescindere da molte cose), un tempo che già coinvolge il sistema bancario e riguarda quel tema pluriennale dello scambio di ruoli tra banche e mercato nell’attività d’intermediazione creditizia. Se oggi in Europa più del 70% del rischio di credito corporate passa attraverso il bilancio delle banche commerciali e il rimanente 30% tramite il mercato dei capitali, il rapporto potrebbe invertirsi (come negli Stati Uniti) man mano che prosegue il deleveraging delle nostre banche continentali. Forse la Banca Centrale Europea – tramite operazioni ingegnose come l’LTRO – potrà ritardare questo processo di disintermediazione, che per il momento è più che altro guidato dal lato dell’offerta di credito (con i rischi deflativi più volte menzionati). Ma prima o poi questa rivoluzione avverrà anche da noi in Europa.

Infine, c’è una “sincope” che sentiamo in lontananza, e che potrebbe far andare “fuori tempo” molti investitori. Settimana prossima le votazioni sulla riforma del lavoro in Italia – a prescindere da giudizi di merito – rappresentano un passaggio cruciale per il governo Monti e potrebbero creare nuovo stress sui mercati. Ipotizzando una caduta del governo tecnico (come si legge anche oggi sul Financial Times), il BTP potrebbe andare velocemente in zona pericolo: molti si troverebbero impreparati (magari perché ringalluzziti dalle performance month-to-date) e poiché le correlazioni rimangono elevate, lo storno potrebbe lasciare la cicatrice.

Arnold Schoenberg negli anni ’20 inventò la musica dodecafonica, che ben si associava alla discrasia dell’Europa post-bellica. Oggi stiamo perdendo nuovamente il senso del ritmo e pochi sono equipaggiati per affrontare un movimento completamente “atonale”: i punti di riferimento mancano, la politica è fatta di piccoli uomini che, per salvaguardarsi, si rifugiano in cittadelle sempre più indifendibili e l’intonazione dei fondamentali sta riprendendo a stonare (si veda il Philly Fed di oggi – molto peggio delle aspettative – che disegna una congiuntura più fosca anche per gli Stati Uniti).

Bisogna avere coraggio e prendere il “tempo” giusto per buttarsi: la Merkel deve tuffarsi politicamente, la BCE deve stampare moneta e gli investitori devono essere pronti a cogliere l’inizio di un nuovo movimento. Sarà una sarabanda? Una toccata e fuga? Il preludio di uno scherzo o la variazione di una marcia funebre?

La storia non aiuta a prevedere l’andamento dei mercati finanziari – ed è per questo che sulla documentazione di fondi o prodotti d’investimento sono sempre bene in vista i disclaimer che avvisano gli investitori sul fatto che “rendimenti passati non sono garanzia di risultati futuri”. E poco importa che ieri i listini fossero positivi e oggi siano flattish. Tuttavia, per comprendere le possibilità future dei mercati, non si possono dimenticare le lezioni “politiche” che arrivano dalla rilettura degli eventi passati. A questo proposito, i ricercatori della Bank for International Settlements hanno cercato di comparare la crisi del 2008-2009 con quanto avvenne nel 1931, quando il famoso Credit-Anstalt dichiarò bancarotta, innescando a livello globale quella che noi oggi conosciamo come Grande Depressione. Tuttavia, in buona fede, fanno un errore di valutazione storica: avendo scritto il loro paper “Banking Crises and the International Monetary System in the Great Depression and Now” nel novembre del 2010, si sono totalmente persi quanto sta accadendo oggi in Europa.

La crisi dei subprime e del fallimento di Lehman è stata affrontata dalla Federal Reserve e dallo Stato americano senza grandi vincoli monetari o di bilancio. I vari “bazooka” utilizzati hanno sortito l’effetto atteso ed è stato quindi posto un limite al panico. Soprattutto la liquidità offerta dalla banca centrale statunitense ha grandemente superato l’ammontare tecnicamente disponibile nel 1931 all’interno del sistema monetario internazionale, che a quel tempo era ingessato in un gold standard (rinato nel 1925). È stato questo “blocco” istituzionale a creare un deficit di liquidità, portando dopo il crollo del Credit-Anstalt a una fuga di capitali e a una richiesta di pagamenti a vista che, di fatto, ha distrutto il sistema monetario dell’epoca e ha causato una contrazione depressivo-deflazionistica dell’economia reale.

Cito una frase del paper: “the gold standard limited the amount of credit that central banks could create; that was its purpose”. Non suona sinistramente familiare a quanto stiamo vivendo oggi? Non è forse vero che l’euro – e il framework istituzionale dietro la Banca Centrale Europea – è ontologicamente (e teutonicamente) programmato per non consentire un’espansione di liquidità illimitata? Quoto un altro paragrafo cruciale dello studio della BIS, evidenziando alcune parole chiave: “Official international lending was obstructed by political obstacles, and more generally by the fact that no country was both willing and able to provide liquidity to others on a scale commensurate with the problem. The result was that the gold standard, the international monetary system of the time, was destroyed. Some countries imposed exchange controls to prevent gold outflows, while others allowed their exchange rates to float. Exchange controls, the standstill agreements imposed on some international short-term debts, and the spread of protectionism all caused output and employment to become further depressed as the 1930s wore on”

Oggi, rispetto alla crisi del 2008-2009 studiata nel paper, abbiamo una combinazione molto più letale: stiamo vivendo una crisi di debito che si sta legando a doppio filo a una crisi bancaria, la quale a sua volta implica una progressiva perdita di fiducia verso l’attuale store of value dell’Unione Monetaria Europea, ovvero l’euro. La nostra moneta unica non è tanto diversa dall’oro quando proviamo a ripensarla come una sorta di cambio fisso che alcuni paesi concordano di avere nei confronti dell’esterno. È un setup che strutturalmente limita la necessaria flessibilità monetaria che è associata al governo stesso della moneta da parte di qualsiasi stato sovrano. Con il pericolo aggiuntivo di indurre una contrazione depressiva nel caso non venisse risolta tale contraddizione. È poi altrettanto importante ricordare che senza crescita, l’aritmetica che sta alla base delle soluzioni di austerità fiscale finora proposte per risolvere la crisi non funziona. E diventa quindi sempre più difficile politicamente proseguire nelle riforme strutturali.

Questa contingenza non è solo figlia dell’euro, ma anche del concetto moderno di democrazia europea che – come ha scritto oggi sul Wall Street Journal il commentatore Bret Stephens – è di una varietà “post-liberale”. Un post-liberalismo che, quoto, “cerca di rimpiazzare quello classico delle libertà individuali, dello Stato “minimo”, dei diritti di proprietà e della sovranità democratica, con un liberalismo che favorisce i diritti e i beni sociali, i governi intrusivi/tecnocratici e le leggi transazionali”. In pratica, dice Stephens, è questo post-liberalismo – inteso come grande schema di redistribuzione di ricchezza – che ha ridotto sul lastrico la Grecia e sta mettendo in difficoltà il resto d’Europa.

E cosa succede a una democrazia quando va in bancarotta?

Quali opzioni “storiche” abbiamo?

La Repubblica di Weimar? L’Argentina di Peròn? La Russia di Yeltsin?

“Un’altra vittoria come questa e me ne torno in Epiro senza più nemmeno un soldato”. Così diceva Pirro II durante la campagna militare in Italia. E qualcosa di simile, forse, si stanno dicendo l’un l’altro i leader europei dopo le ultime elezioni greche, che hanno visto vincente la Nuova Democrazia, seconda Syriza e terzo il PASOK – attenzione però al tasso di partecipazione dell’elettorato: 62%! Di fatto, c’è ancora un governo da formare e, quindi, i tagli di €11bn da implementare entro luglio: è palese come la nazione sia ormai allo stremo delle forze e si rende assolutamente necessaria una rinegoziazione del programma di aiuti, ad esempio con un diverso timing rispetto al riordino dei conti. Ma chi fermerà poi Irlanda e Portogallo dal richiedere migliori condizioni?

Come lunedì scorso, purtroppo, l’apertura molto forte di questo lunedì è stata seguita da una nuova ondata di vendite, con il decennale spagnolo che ha raggiunto nuovi massimi (7.24%). Sul due anni, Madrid quota oltre 520bps rispetto al Bund (5.24% nominale) e l’Italia subisce questa influenza negativa, allargando di 10bps (BTP a 2 anni al 4.39%). I listini azionari erano partiti con un segno più che positivo, e ora in chiusura fanno -1.38% sull’Eurostoxx 50 e -3% in Spagna. Le banche italiane (Intesa: -7.8%, UniCredit: -4.7%) soffrono insieme a quelle francesi (BNP: -4.2%, SocGen: -3.9%) e a quelle spagnole (Santander: -4.4%, BBVA: -3.8%), mentre ancora si attendono per queste ultime i dettagli del piano di ricapitalizzazione di €100 miliardi. Questa settimana ci sarà anche l’intervento della Federal Reserve: molti investitori e numerosi commentatori confidano in un’azione decisiva (addirittura, in una mossa coordinata con le altre banche centrali) per gestire in ottica di risk management le probabilità che la congiuntura macro sia più debole del previsto. Questo gioca a favore del mercato statunitense, ma va a detrimento della dialettica politica europea, dove i grandi mutamenti di framework avvengono solo in condizioni di stress estremo (e la BCE non può sostituirsi alla politica comunitaria).

Certo è che ci stiamo nuovamente avvicinando al limite di sopportazione. La crescita del G20 è in stallo, con il rischio di rivedere una recessione nel 2013 se negli Stati Uniti non si risolve il tema del fiscal cliff. Questo potrebbe accadere in una fase dove i principali indicatori macro (produzione industriale, occupazione, PIL del settore privato) non hanno ancora raggiunto i picchi toccati nell’ultimo ciclo economico, e in uno scenario dove lo stock di debito delle principali nazioni debitrici pesa per oltre tre volte il PIL mondiale (e, fra l’altro, fa da collaterale a operazioni derivate per un multiplo di questa cifra).

Le domande legittime sono: come salvare le banche, i bilanci dello Stato e quelli dei privati senza provocare una distruzione di ricchezza collettiva o, più genericamente, una riduzione del benessere collettivo? Ci rimane una scelta tra default o inflazione? In entrambi i casi dobbiamo considerare il pericolo che l’intero sistema bancario sta correndo, sia per quanto riguarda il “rischio controparte” (chi sarà abbastanza solido?) sia per quanto concerne le attività garantite dal collaterale rappresentato dai Titoli di Stato. Parafrasando Pirro II, “un’altra vittoria come questa e me ne torno in Epiro senza più nemmeno un euro”…

Le scommesse sono aperte per il week-end: il settore bancario in Grecia, oggi, è salito infatti di oltre venti punti percentuali, in attesa di una vittoria di “New Democracy” durante le elezioni del 17 giugno. E si sprecano le speculazioni pure sui siti di online betting. Anche le banche italiane tentano un timido rimbalzo (+3.4%, Unicredit a +4.8% e IntesaSP a +2.8%), dopo le sofferenze dei primi due giorni della settimana. Stona purtroppo la Svizzera, dove Credit Suisse – a causa di un commento della Banca Nazionale Svizzera relativamente alla sua posizione di capitale – perde due franchi, chiudendo la giornata a -10%.

Nonostante la performance intraday di alcune banche europee (probabilmente si tratta di short covering) il sistema bancario rimane comunque sotto pressione. Il deleveraging guidato dall’inversione del processo d’integrazione finanziaria all’interno della Unione Europea (durato anni) penalizzerà, attraverso le banche, le prospettive micro e macro del nostro continente. E la regolamentazione continuerà a pesare (si veda oggi cosa è successo a Credit Suisse) in ottica ciclica, in una congiuntura dove i costi di finanziamento sono in aumento strutturale – per via del legame vizioso tra Stati sovrani e istituti finanziari che (garantiti dai primi) ne finanziano il debito – e la profittabilità continua a erodersi. La clientela europea dovrà disaffezionarsi dal “cheap credit” che è stato originato dalla convergenza dei tassi tra i paesi dell’Unione Monetaria Europea e gli investitori dovranno abituarsi a un “cap” sulle valutazioni del settore, il cui business model sarà costretto a riadattarsi. Senza dimenticare che per tenere tutto insieme, il core dovrà sostenere dei costi maggiori.

Anche se non vi fosse un’uscita della Grecia dall’area euro (o, peggio, un exit collettiva dei PIIGS – o della Germania – dall’Unione Monetaria Europea), il mantenimento dello status quo richiederebbe comunque un continuo smobilizzo degli attivi di bilancio, che impatterebbe la capacità delle banche di erogare prestiti sul territorio: da qui, ecco l’impatto sostanzialmente “costrittivo” sull’economia del continente. Il problema è che nel tentativo di proteggersi dall’implosione dell’euro (uscita della Grecia o dei PIIGS) i policymaker stanno mettendo in atto delle scelte che hanno – di fatto – già invertito il trend di integrazione finanziaria intra-europeo e che provocherà, alla fine, un reshaping sostanziale dell’industria bancaria. Dopo anni di “conquiste” all’estero, ci attendono anni da “riccio”, con maggiore frammentazione e nazionalizzazione delle operazioni di molti istituti. L’effetto sull’economia reale sarà di “chiusura dei rubinetti” del credito, con il Fondo Monetario Internazionale che stima una riduzione di €2’000bn nei bilanci delle banche, e quindi nei retail & commercial loans.

Si tratta del rischio – Dio non voglia – di una “balcanizzazione” del sistema bancario europeo.

Ci vuole un bel salto d’immaginazione politica per evitarlo, oltre che di tanta liquidità da parte della BCE…