La settimana si chiude sostanzialmente flat in Europa, con tanta volatilità e poca, pochissima performance. As of writing, il future sull’Eurostoxx 50 perde il 3.3%: aveva aperto a lunedì a 2208 e ora è a 2214. L’S&P 500 perde l’1.7%, fissandosi in questo momento a quota 1183 vs. l’apertura di lunedì a 1177. L’oro guadagna il 2.6% ed è di nuovo vicino ai $1.900, mentre i tassi in area euro e in area dollaro (sul decennale) siedono rispettivamente al 2.01% e al 2.04%. Abbiamo per il momento (e per fortuna) fatto le valutazioni giuste, e l’esserci mantenuti cauti ci salva da un venerdì davvero fosco.

Negli Stati Uniti i dati sull’occupazione sono miseri: nel suo complesso, non ci sono state assunzioni nel settore “non-farm” (contro aspettative più ottimiste) e il tasso di disoccupazione è bloccato al 9.1%. Ci sono state purtroppo anche delle revisioni al ribasso sulle assunzioni dei mesi scorsi, cosa che lascia ulteriormente perplessi i mercati. Dopo QE1, QE2, stimoli fiscali e tanti dibattiti, i mercati continuano a non fidarsi. Real money non ce n’è. E oggi si vede quale e quanta fiducia vi sia relativamente al settore finanziario. Barclays perde l’8.4%, Credit Agricole è giù del 7.6%, SocGen ha chiuso a -7.4% (idem BNP), Unicredit perde il cinque e Intesa poco meno (in America situazione simile).

Per quanto riguarda la crisi in Europa, oggi l’IMF ha dichiarato di opporsi a qualsiasi piano che preveda una forzatura sulla Grecia, affinché questa metta a disposizione del collaterale a vantaggio di alcuni suoi creditori. Si parla ovviamente del deal tra Grecia e Finlandia, che de facto negherebbe lo status di creditore prioritario al Fondo Monetario Internazionale.

In questo contesto di risk aversion, si muove veloce anche il franco svizzero, che ora quota a 1.11 contro l’euro. Il dollaro sembra aver guadagnato coraggio e negli ultimi giorni si sta avvicinando alla parte bassa del trading range che lo ha visto costretto da prima dell’estate.

Credo possa esservi utile qualche commento fatto da Jonathan Wilmot a una cena tenuta da Credit Suisse con alcuni investitori istituzionali e leveraged clients in London. In estrema sintesi, ripete che la natura dello spike di risk aversion osservato nell’ultimo mese è coerente con una crisi di fiducia, dato che il momentum della crescita (dati reali e NON di survey) si stava riprendendo alle ultime rilevazioni di luglio, fatto che aveva fatto prevedere a Wilmot un rimbalzo nei risky asset, solitamente correlati positivamente proprio con il momentum di crescita globale.

Di conseguenza, c’è stato uno spostamento di massa delle aspettative nel campo di “slow growth”, derivante soprattutto dal giudizio negativo sulla classe politica US ed europea e dalla mancanza di opzioni sul tavolo. Il mercato immobiliare è la chiave di volta, secondo Wilmot, e il 6 settembre saremo tutti sintonizzati sulla Casa Bianca, nella speranza che Obama riesca a convincere il mercato: si attendono proposte per supportare il comparto immobiliare, ed è forse il catalyst che (per Wilmot) ha guidato il rally degli ultimi giorni e che, d’altro canto, potrebbe esaurirsi una volta che la news è di pubblico dominio.

Preoccupa infine sapere che il dinner è iniziato con una discussione su quale scenario gli investitori troverebbero più sorprendente: la risposta è stata “Any positive news!”. La sensazione è che, dato il recente incremento di volatilità sui mercati, ci sono veramente poche news che potrebbero passare come una “complete surprise”. Per esempio, si è detto alla cena che è “almost expected that Italian yields would top 6% again”.

Oggi il BTP allarga di 12bps e quota a 5.28%, mentre il CDS è ai massimi @399bps…non siamo lontani da una nuova situazione di stress…

Come dicono gli anglosassoni, let’s walk the talk: avevo promesso qualche osservazione sui mercati emergenti e abbiamo oggi alcuni validi pretesti per parlarne. In nottata è uscito il dato tanto atteso sul PMI cinese di agosto (50.9 vs. 51 consensus e 50.7 di luglio). Gli economisti più smaliziati hanno subito ricordato che non è una release “seasonal adjusted”: ovvero, ad agosto c’è solitamente un incremento rispetto al mese precedente guidato da “seasonal factors” che – se neutralizzati con un po’ di “statistical number crunching” – scompaiono. Inoltre, i nuovi ordinativi per esportazioni sono in “contrazione”, ovvero sotto la quota di 50 (nello specifico a 48.3). Il mercato non ha comunque preso questo lieve incremento con troppo entusiasmo, con la borsa di Shanghai giù a -0.44% rispetto alla chiusura di ieri. L’economista di Credit Suisse Dong Tao ritiene comunque che il dato dimostri la relativa salute dell’economia cinese rispetto alla crisi che stiamo vivendo in occidente: un certo rallentamento c’è stato (GDP sarà tra l’8.2% e l’8.6%), ma i policy makers sono molto tranquilli, avendo oltretutto ancora molte cartucce da giocarsi.

In un altro emisfero, abbiamo assistito a un’inattesa sterzata sul fronte della politica monetaria: il Brasile ha infatti tagliato i tassi d’interesse di 50bps, portandoli al 12%. La mossa è stata spiegata dall’economista Nilson Teixeira in una nota circolata stamane, dove si legge che la banca centrale ritiene che “the complexity surrounding the international outlook will contribute to an intensification and acceleration of the slowdown in domestic activity already underway”. Il suo team, assumendo una forte decelerazione nel GDP 2H11 e un calo dell’inflazione fino al 2Q12, si attende che da qui alla fine dell’anno i tassi saranno tagliati di altri 350bps, portandoli quindi all’8.5%. Un problema che sta affliggendo (non soltanto) il Brasile è l’accumulazione di scorte negli ultimi mesi, soprattutto in steel e automotive, nonché il deterioramento nella business confidence. Ma, ancora più grave, è la sensazione che la banca centrale stia assumendo uno scenario “disinflattivo” nelle economie più mature, causato soprattutto dalle politiche restrittive ora prevalenti e da limitate risorse disponibili sul fronte monetario.

Tornando ancora per un momento in Asia (e prima di darvi un update sulle borse), credo che il deterioramento dell’outlook macro influenzerà negativamente anche l’andamento di economie specializzate nell’esportazione di prodotti ciclici ad alto contenuto tecnologico: Taiwan e la Corea del Sud in particolare saranno quelle più danneggiate, vista la loro apertura al trade con l’estero. Forse Seoul sarà lievemente più protetta, data la quota più elevata di esportazioni nel settore machinery, ma anch’essa rallenterà se non cambia la tendenza in Occidente.

Da molti giorni ormai osserviamo un’elevata volatilità nell’intraday, e anche oggi ce n’è per tutti. Il driver della giornata è stato l’ISM Manufacturing negli Stati Uniti, che alle quattro ora italiana è uscito a 50.6 contro attese a 48.5, posizionandosi praticamente flat rispetto al mese di luglio. Mi piace il commento di un trader europeo che dice “ISM, low quality beat??? Only short covering post”…in effetti, gli internals del dato sono bruttini, con i nuovi ordinativi (indicatore leading sull’economia) a 49.6, sotto la quota espazione/contrazione di 50 ormai da 2 mesi. Anche qui gli inventories (come dicevamo prima) sono un problema e rappresentano la sorpresa che ha tenuto su la survey. Anche l’occupazione maluccio, in forte decelerazione dalle vette di giugno (51.8 ad agosto, 53.5 in luglio e 59.9 in giugno). L’Eurostoxx 50 (dal quale usciranno Unicredit e ISP a metà settembre) ha recuperato la debolezza della mattinata, facendo uno spike verso le quattro, ma riposizionandosi sostanzialmente flat a +0.16% as of writing. Anche S&P 500 volatile e noiosamente flattish. Più movimento sui tassi decennali, dove sia in US che in Germania il tasso scende di 4/6bps, comunque segno di risk aversion. Periferici flat, a parte il Portogallo che stringe di 25bps (grazie a ulteriori misure fiscali che porteranno a un balaced budget nel 2015, bene accolte dai trader). Sempre sull’equity dall’Asia abbiamo avuto una chiusura positiva del Nikkei (+1.18%) e dell’India (+1.59%), mentre Corea è stata flat. In EMEA, Turchia giù a -1.9% e Russia a +0.36%. In Brasile, buona risposta del mercato a +3.09% (!!), seguito sulla distanza da Cile (+0.76%) e Messico (+0.88%). Il franco svizzero brilla ancora e si posiziona a 1.13 contro euro, con un guadagno di 2 punti percentuali.

Chiudo con due anticipazioni che spero avremo modo di approfondire nei prossimi giorni:

1) Roubini aka Dr Doom ha dichiarato “we’re going into recession” e ha accennato a qualcosa che stavo studiando tempo fa, ovvero il problema delle banche cinesi e la loro esposizione ai cosiddetti Local Governments Purpose Vehicles (LGPV), dei quali si stima che un 30% dei loeans defaulterà o andrà in NPL. Tema molto interessante e probabilmente non ancora nei radar degli investitori. We’ll see.

2) oggi BNP perde l’1.5%, mentre SocGen guadagna l’1.65%. So what? Well, sul tema del funding delle banche francesi c’è ancora abbastanza confusione. Un famoso FX forecaster di SocGen (si spera knowledgable sulla situazione) sintetizza dicendo che “investors are far more concerned about capital preservation than making money”, mentre il blog del Financial Times cita una ricerca di UBS secondo la quale “French banks will simply have to pull back on their short-term CIB balance sheets. But, of course, that itself will mean another drag on the French banking business — at best”. On top of this, non dimentichiamoci che il Fondo Monetario Internazionale ritiene che il danno ai B/S delle banche dell’area euro causato dal debito sovrano detenuto ammonta a circa $200bn: questo danno eroderebbe tra il 10% e il 12% del tangible common equity delle banche. Big numbers, che la BCE rigetta come “partial and misleading”. Con esperienza, il Financial Times (che ha riportato questo “gossip”) si hedgia dicendo che l’analisi potrebbe essere rivista. Ciononostante il problema rimane, giustifica forse il livello ancora tight sul funding in $$$ per le banche europee e apre un nuovo fronte politico tra FMI e BCE…stay cautious…

Ieri è uscita una breve nota degli strategist Fixed Income di Credit Suisse (per intenderci, Wilmot & C.), di cui vi riporto il commento più interessante: “with risk appetite already so deep in panic, and unquantifiable uncertainty significantly reduced from extreme levels, the groundwork for a rebound has been laid. The biggest risk is now simply that growth data confirm recession. We think that is unlikely, but the market will need proof before current phase of volatility can end“.

Ho sottolineato quella che mi sembra la variabile più importante in questo momento. Abbiamo visto insieme nelle scorse settimane che i dati di survey (business & consumer) sono peggiorati, mentre i dati “reali” (ad esempio l’ultima produzione industriale negli Stati Uniti) hanno tenuto la botta, sebbene questi ultimi si riferiscano a luglio. Oggi è uscito il dato di Industrial Production della Corea del Sud, con un calo mese su mese dello 0.4% contro aspettative di +0.5%. La decelerazione è forte se osservata y/y (da +6.5% a +3.8%), segno che l’economia più fortemente legata al ciclo economico sta risentendo di una congiuntura che si è fatta più debole ormai dalla primavera.

Ciononostante il rimbalzo dai minimi di mercato sta proseguendo, forse nell’aspettativa che la Fed intervenga con decisione a metà settembre: anche oggi risky assets well bid, con l’Europa a +1.65% e i futures su S&P 500 a +1% dopo l’ora di pranzo (as of writing, invece, siamo rispettivamente a +2.65% e a +1.04%). Il mercato obbligazionario negli Stati Uniti stava segnando il secondo giorno positivo, con il decennale che sedeva a 2.14% fino a pochi minuti fa: tuttavia, credo che il dato meglio delle attese sul Chicago PMI abbia girato nuovamente le sorti del mercato (UST 10yr ora a 2.20%). Saranno comunque i dati macro dei prossimi due giorni (US Non-farm Payrolls e ISM manifatturiero) a determinare e guidare ulteriori movimenti sui Treasuries e sul resto delle asset class. Sempre sui bond, abbiamo periferici ancora piuttosto deboli (si stanno riprendendo solo ora), con ormai i decennali di Italia e Spagna saldamente sopra la soglia del 5% di rendimento. Sul fronte macro oggi, oltre al Chicago PMI, sono usciti alcuni dati sul mercato del lavoro al di sotto delle attese (ADP Employment Change a +91mila assunzioni contro attese di 100mila) e abbiamo avuto conferma che gli ordinativi in luglio hanno fatto relativamente bene (+2.4% mese su mese).

Oggi è l’ultimo giorno del mese (ed è forse la finestra di ribilanciamento che gli asset manager stanno preferendo per acquistare le asset class sottoperformanti e vendere quelle sovraperformanti), e le prossime quattro settimane saranno dense di novità, soprattutto sul fronte politico. Infatti, abbiamo alcune criticità da tenere a mente:

1) entro il 9 settembre la Grecia deve trovare un agreement con i propri creditori “privati” sulla proposta di write-down

2) il bilateral-collateral-agreement tra Grecia e Finlandia può diventare un altro deal-breaker

3) la Corte Costituzionale tedesca, come già detto nei giorni scorsi, deve decidere il 7 settembre sulla legittimità del primo bail-out greco

4) oltre a ciò non dimentichiamoci le critiche crescenti (soprattutto da parte della Germania) nei confronti del Securities Markets Programme della BCE

5) il ballottaggio del 4 settembre in Germania potrebbe cambiare di nuovo le carte in tavola alla Merkel, che sta giocando una partita tutta politica con il parlamento (in a nutshell, la Merkel sta cercando di evitare in tutti i modi di dover contare sui voti dell’opposizione nei prossimi passaggi parlamentari, e per questo si sta opponendo a eurobond, allargamento dell’EFSF e ad altre misure “risolutive”).

Credo che i mercati continueranno a spingere e/o a testare le ipotesi, ad esempio, di eurobond, causando ulteriore stress. Inoltre, ci sono seri dubbi sulla capacità della Grecia di adempiere ai suoi obblighi, come sancito dall’ultimo programma di bail-out, e c’è ancora il rating dell’Italia in negative watch da parte di Moody’s (ci sarà downgrade??). In altre parole, stiamo entrando in una fase estremamente delicata della crisi, in un framework politico che mi sembra ancora essere “think euro, act local”. Dopo il Trattato di Lisbona, infatti, le leve decisionali sono sempre di più riposte nelle mani dei capi di governo, i quali sono spinti innanzitutto a pensare in maniera europea, ma sono quindi trattenuti per la giacchetta dagli interessi nazionali. La tipica situazione che i mercati non adorano.

Godiamoci intanto questo rimbalzo, sperando che i rumours di stamattina (da Reuters, “German govt spokesmans say cabinet has approved framework for draft law on expanding euro zone rescue mechanism”) portino a una risoluzione matura della crisi che da 18 mesi sta offuscando i listini.

Mattinata partita con il “boost”, con Eurostoxx in apertura a +1%. Tuttavia, nel giro di un paio d’ore l’equity è andato in territorio negativo e prima di mezzogiorno tradava a -0.45% (as of writing, siamo a -0.13%). I dati sulla confidence in area-euro sono usciti meno bene di quanto atteso e l’asta sull’Italia è stata un po’ debole (3.75bn 10yr venduto a 5.22%), con lo spread che si è allargato prima e dopo la chiusura dell’auction. A questo si aggiungano volumi veramente ancora molto “light” e abbiamo una ricetta per movimenti molto sharp nell’intra-day. Per darvi un altro esempio, la borsa di Atene ha aperto a +4% e alle 17.10 era finita a -5.4%!!! Sul fronte dei mercati emergenti l’Asia ha chiuso bene con Taiwan, Corea e India tutte su, mentre la Russia ha seguito l’andamento altalenante dell’Europa.

Vi rammento che ieri sera la chiusura di Wall Street e dell’America Latina è stata decisamente buona: S&P 500 a +2.83%, sopra quota 1200 (per la precisione, ha chiuso a 1210.08). Questo è un livello tecnico importante, perché corrisponde a quell’area contro la quale il mercato si è scontrato nell’aprile dell’anno scorso e che potrebbe bloccare quest’anno un rilancio verso i massimi. Da considerare che le medie mobili a 50, 100 e 200 giorni per l’S&P 500 sono tutte in setup bearish. E nel brevissimo termine, forse è più da vendere che da acquistare. In questo momento sta girando attorno a quota 1200. Sul fronte macro, brutto dato sulla consumer confidence negli Stati Uniti, uscito per agosto a 44.5, rispetto ad aspettative di 52 e dati precedenti a 59.5 (per dare un senso di prospettiva, siamo a un livello visto solo in primavera 2009).

Oggi la IASB, in una lettera intercettata dal Financial Times e destinata alla European Securities and Markets Authority, ha dichiarato preoccupata che “some European financial institutions should have taken bigger losses on their Greek government bond holdings in recent results announcements”. Il tema è che IASB non concepisce come alcune banche abbiano potuto registrare alcune poste di bilancio a “mark-to-model” invece che a “mark-to-market”: in particolare, si può dire (sintetizzando) che BNP Paribas e CNP Assurance, relativamente alle proprie holding di bond greci, “don’t believe GGB market prices are correct so we’re going to use our own valuation model instead”. Leggo alcune analisi sul Financial Times in cui si stima che l’exposure di BNP alla Grecia corrisponde all’8% del suo Core Tier 1 Equity……e se BNP avesse contabilizzato diversamente queste holding (seguendo le modalità che tutte le altre banche hanno seguito e quindi operando writedown più aggressivi) probabilmente l’effetto sul Core Tier 1 sarebbe corrisposto a una riduzione del 2.4%. No wonder IASB is “perturbated”…titolo cmq slightly up in chiusura, dato che ha commentato che le “provisions it made against losses on its Greek sovereign debt holdings were agreed with auditors and authorities”. Vedremo come si sviluppa.

Se dovessi riassumere l’atteggiamento del mercato direi che siamo passati da una situazione in cui si prezzavano le conseguenze immediate di alcuni problemi idiosincratici, a una nuova situazione in cui si stanno rivalutando le implicazioni sistemiche di uno shock più significativo rispetto alle aspettative di crescita globale. E temo che questa transizione sia appena iniziata (downgrade su EPS devono ancora vedersi…). Tuttavia è saggio ricordarsi che i livelli di panico estremo hanno portato le valutazioni non lontane da scontare una recessione “normale”: cosa che può far propendere molti strategist e investitori più aggressivi a essere “compratori” intorno a questi livelli (meglio ancora se ci fosse un altro storno dettato SOLO da panico e NON da nuovi dati fondamentali negativi). Tuttavia, i CDS delle banche europee trattano a livelli più larghi rispetto al 2008, e considerando oltretutto la maggiore dipendenza di banche italiane e spagnole al funding della BCE (e il rischio di vedere altri impairments nel 3Q), probabilmente non è ancora arrivato il timing giusto.

Chiudo con una brutta notizia di pochi minuti fa: Israele ha inviato altre due navi da guerra nel Mar Rosso ai confini con l’Egitto, in seguito a “warnings” relativi a possibili ulteriori attacchi nel sud d’Israele. A inizio settimana sono stati dispiegati altri militari sul fronte e temo che la situazione geopolitica dell’area sia nuovamente instabile. Vi ricordo infatti che in settembre l’ONU dovrà votare per la nascita dello stato della Palestina, dove le due fazioni in scontro politico-ideologico sono Hamas e Fatah. E non è un mistero che la prima sia assolutamente hard-core rispetto all’esistenza di Israele. Inoltre, Hamas può trovare vantaggio dall’instabilità politica in Egitto, dove la Fratellanza Islamica potrebbe guadagnare terreno e supportare Hamas, mentre Fatah (la cui ideologia è legata al pan-arabismo ed è più accondiscendente rispetto a Israele) sta perdendo alleati man mano che cadono i vecchi regimi. Sarà un autunno caldo…

Come accennato, il week-end ha portato consiglio (solo) ad alcuni. Se non è infatti piaciuto il commento della Lagarde (nuovo Managing Director dell’IMF, che ha parlato della necessità di “urgenti, e potenzialmente mandatory, misure per ricapitalizzare le banche europee…ouch), sembra invece che lo speech di Bernanke a Jackson Hole sia stato equilibrato e con spunti di saggezza, tanto da trainare i mercati anche nella giornata odierna.

Ben Bernanke, a mio parere, ha colto nel segno: senza dare indicazioni dettagliate su quali misure di politica monetaria la Fed adotterà in futuro, ha segnalato che 1) a settembre il meeting mensile durerà 2 giorni (ovvero, decideranno su qualcosa di importante) e che 2) la politica deve fare la sua parte. Non poteva essere più diretto di così (quoto): “Although the issue of fiscal sustainability must urgently be addressed, fiscal policymakers should not, as a consequence, disregard the fragility of the current economic recovery. Fortunately, the two goals of achieving fiscal sustainability–which is the result of responsible policies set in place for the longer term–and avoiding the creation of fiscal headwinds for the current recovery are not incompatible”.

In risposta, l’S&P 500 ha chiuso a +1.5% venerdì e oggi quota a +1.75% (sospinto anche dall’annuncio positivo di Bank of America, +5.28%, che vende una quota in China Construction Bank per $3.3bn di profitto), seguendo un’Europa brillante a +2.57% (l’area euro fa di più perché ha fatto -1.18% venerdì) e un Giappone più modesto a +0.61%. Siamo decisamente in modalità risk-on anche sull’equity dei periferici, con la Grecia che guadagna il +17.46%, trainata dalle news di M&A tra EFG Eurobank e Alpha Bank, con la partecipazione anche di fondi dal Qatar. E pure i mercati emergenti fanno bene in mattinata: l’India chiude a +3.58%, la Corea del Sud a +2.84% e la Russia sta quotando ora a +3.59%, seguita dal Brasile a +2.2%, as of writing.

Non si può definire altrettanto “risky” l’atteggiamento degli investitori sul fronte obbligazionario governativo. Si allarga di 22bps il 10yr greco, seguito da Portogallo (+5bps) e Italia (+2bps). Anche la Germania ritraccia, ma questo è naturalmente in linea con un atteggiamento meno difensivo sull’equity della giornata odierna. Fa invece paura la ridda di commenti da Berlino e dalle altre città tedesche a proposito delle misure sinora prese dall’Unione Europea per contenere la crisi finanziaria. Addirittura il Presidente della Repubblica Wulff ha accusato la BCE di violare il suo mandato acquistando bond italiani e spagnoli. Tutti gli occhi e le orecchie saranno puntati quindi al 7 settembre, quando la Corte Costituzionale tedesca giudicherà sulla legittimità o meno dei pacchetti di salvataggio partecipati anche dalla Germania (la Merkel ha addirittura annullato una visita ufficiale in Russia per questa ragione).

Tornando ai fondamentali, i dati sul fronte macro continuano a deteriorarsi. Oggi è uscita la survey della Fed di Dallas, con un dato per il mese di agosto a -11.4, contro attese di -8.5 e dati precedenti a luglio a -2. Il sentiment è evidentemente peggiorato e sarà molto importante capire questa settimana che ulteriore input darà l’ISM del settore manifatturiero negli Stati Uniti, che tirerà le somme sullo stato di salute del comparto. Sempre durante la settimana avremo i dati sul fronte occupazionale in America, dove molti analisti si attendono poche novità e crescita sostanzialmente flat nelle assunzioni. News recenti sul fronte invece dell’inflazione sono arrivate poco fa dalla BCE: Trichet ha annunciato che lo staff della banca centrale sta rivedendo le proprie proiezioni alla luce del rallentamento dell’area euro. Potrebbe essere un “plus” per lo scenario, visto che Trichet è stato forse eccessivamente hawkish negli ultimi mesi. Si è invece parlato poco degli sviluppi di politica monetaria in Cina: cercheremo di approfondire nelle prossime sedute, vista anche l’importanza della survey che uscirà giovedì (Purchasing Manager Index del comparto manifatturiero).

Chiudo ricordandovi che nei giorni scorsi abbiamo spesso parlato di condizioni di mercato “oversold”: questo rimbalzo è quindi relativamente atteso dagli investitori, che però si stanno collettivamente domandando se è il momento di alleggerire le posizioni o se conviene attendere l’inizio del mese per rivedere i portafogli ed eventualmente ribilanciare. Entrano quindi in gioco aspetti psicologici importanti e difficili da monitorare. Chi è infatti bearish, dirà che ora è il momento di vendere: il rally che stiamo sperimentando (circa +7% dal secondo minimo dell’S&P) lo chiamano “dead cat bounce”. Chi è bullish, invece, dovrà probabilmente ribilanciare tra mercoledì e venerdì.

Il trend per i prossimi mesi credo potrà essere determinato da chi riuscirà a dare il passo alle prossime sedute.

In questi minuti è uscito su Bloomberg il discorso di Ben Bernanke.
Reazione dei mercati? As of writing, S&P -1.5%, Eurostoxx -3.1%, in generale in accelerazione verso il basso.

Il capo della Fed riconosce, come abbiamo già discusso nei giorni scorsi, che la politica monetaria ha “limited ability” per assicurare la crescita nel lungo periodo. Questo è un messaggio diretto ai politici. Bernanke reitera anche un’altra osservazione che abbiamo fatto insieme: “financial stress will be a drag on recover” e occorre essere “alert” su possibili financial crisis future. Incredibile il commento in mattinata di Plosser, Presidente della Fed di Philadelphia (vi ricordo il Philly Fed orribile che ha recentemente fatto stornare il mercato): si oppone a qualsiasi “additional easing” da parte della Fed. Non ha tutti i torti, quando dice: “I’m not sure it would be beneficial to the kind of problems we are facing”.

Credo sia invece positivo il commento finale di Bernanke quando parla di fiscal framework: bisogna decidere sulle necessità di rientro del debito nel lungo termine, ma non si deve danneggiare l’economia nel breve, ancora troppo fragile. Questo è un messaggio per Washington. Sarà estremamente bullish se da qui alle prossime 2-3 settimane (dopo Labor Day) Obama annuncerà un piano di investimenti che stimoli private capital formation, R&D e infrastrutture.

L’aspetto che però continua a preoccuparmi personalmente è quello dei financials: ieri la mossa di Buffett su BAC è molto simile a quella già fatta con GS, ma il problema è che non risolve nulla in termini di capitale. $5bn rappresentano solo pochi bps sui ratios, e oggi il titolo è stuck quasi ai minimi della giornata di ieri. Dopo tanto entusiasmo, non sembra essere cambiato il trend.

Pochi dati interessanti sul fronte macro, qualche novità su GDP in US (crescita anemica all’1%) e fiducia dei cittadini a livelli ancora troppo bassi per essere ottimisti (a guardare il grafico, vien male).

Ieri ho fatto una chiacchierata con alcuni analisti per approfondire il legame tra valutazioni e analisi top-down alla luce degli ultimi avvenimenti. La mia paura è che ci troviamo di fronte a un’opportunità binaria: 1) quella degli ultimi giorni è un’incredibile buying opportunity, oppure 2) lo scenario è sbagliato e dobbiamo ridurre il rischio aggressivamente.

Come discernere tra le due opzioni dipende probabilmente da quale probabilità associamo al fatto che 1) una recessione in US sia vicina e 2) che il mercato abbia già scontato tutto il flusso di informazioni note.

Il mio dubbio personale è che gli economisti, notoriamente laggards, stiano per il momento abbassando (in ritardo) le stime di crescita per 2011 e 2012, ma che non abbiano ancora aggiustato quelle di “potential growth”, che hanno legami a cascata con le stime che fanno gli equity analyst (che infatti non hanno ancora fatto downgrade aggressivi).

Bottom line? Sembra che lo scenario per il sell-side sia ancora piuttosto roseo e che apparentemente (se guardiamo l’S&P 500) il mercato sia fair-valued a 12/13 volte gli utili. I tassi rimangono comunque molto bassi, in US a 2.15% e in Germania a 2.11%. L’asta in Italia di stamattina è andata bene, anche se il decennale è flat. Stringono invece Grecia e Portogallo, e fanno bene i paesi del “core” (Germania stringe di 7bps e Francia di 8bps). L’oro è tornato a salire (1794.35 dollari per oncia), confermando di non essere meno volatile di altre attività più rischiose. Ancora paura in Grecia: National Bank of Greece viene martellata anche oggi. Vale € 2.78, nuovi minimi.

Il week-end sarà certamente una finestra utile per tutto il mercato: settimana prossima ci sarà il grande ritorno dalle vacanze e probabilmente i volumi torneranno a salire. Il timore è che salgano quelli in vendita e non quelli in acquisto.

P.s.: per darvi un’idea della difficoltà di questi giorni, nel giro dei pochi minuti in cui ho iniziato a scrivere questo mailing, il mercato è tornato su di un punto abbondante. No clue del perché, ma la volatilità intraday è alta.

P.p.s.: per chi può essere interessato, Arpe sta considerando di prendersi una stake in BPM: titolo sospeso in borsa.

Ieri sera chiusura brillante di Wall Street (S&P +1.31%, Nasdaq +0.88% e Dow +1.29%), seguita da rialzi in Asia (Nikkei +1.54%, Hong Kong +1.5%, Korea +0.56%) e aperture positive in Europa e nei mercati emergenti. I volumi non sono ancora favolosi (anzi, i nostri trader su Europe dicono “volumes horrible”) e il rimbalzo di ieri è stato sicuramente guidato da un improvviso cambio d’umore sui titoli finanziari (Bank of America +11%, more below on today’s big news): fra l’altro si parla di un possibile programma di rifinanziamento allo studio della White House per sostenere il mercato immobiliare. Segno di questa inversione di tendenza è anche il forte storno osservato sull’oro (e che sta continuando oggi): dai massimi toccati martedì, 1’913.5 $/oz, siamo ora a 1’726 $/oz. Troppo volatile come “safe haven”.

Sul fronte obbligazionario credo che quello che il mercato prezzava qualche giorno fa (quando ad esempio i 10yr Treasuries erano scesi brevemente sotto il 2%, scontando slower growth for longer & potentially a new recession), sia stato rivisto con maggiore realismo relativamente all’outcome di Jackson Hole. Ovvero, è difficile che venerdì Ben Bernanke annunci operazioni inattese: riconoscerà i rischi alla crescita e probabilmente delineerà le opzioni già sul tavolo, ampiamente discusso e vivisezionate dalla comunità finanziaria in queste settimane.

Quindi, sia oro che obbligazioni sembrano allontanarsi da un QE3-scenario…

Ritornando alle banche, ieri notte è uscito un articolo su Reuters (http://in.reuters.com/article/2011/08/24/banks-funding-government-guarantees-idINL5E7JN1Z220110824) che reitera alcune nostre riflessioni aggiungendo ulteriori spunti d’analisi: nel 2012 ci saranno da rifinanziare delle tranche importanti di government-guaranteed debt sulle banche europee.

Il rischio ora è non solo legato agli ammontari (stimati in $230bn in Europe e $122bn in US) e ai problemi di funding che abbiamo osservato nei giorni scorsi, ma soprattutto a chi comprerà questo debito e a quale premio, visto che le nuove passività saranno emesse senza garanzie governative.

Il resto della mattinata si è sviluppato comunque senza grandi sorprese. Dopo pranzo Eurostoxx 50 a +1.06% e future su S&P a +0.3%.

Prima dell’apertura US è circolata la news che Warren Buffett investirà $5bn in Bank of America. In pre-apertura il titolo è salito molto (+22%) e i CDS hanno subito stretto di 100bps al primo quote visibile sul mercato. Borse ovviamente supportate dalla notizia per qualche decina di minuti: as of writing, invece, Eurostoxx 50 è a -0.69% e l’S&P 500 è a -0.21%. Environment estremamente volatile e difficile da tradare.

Su BAC, commento azzeccatissimo di un broker italiano: “Buffett rules…BAC conditions”. Buffett compra infatti 50mila perpetual preferred shares a $100k ciascuna (redeemable da BAC a un premio del 5%), riceve un dividendo del 6% annuale, pagato trimestralmente, e ottiene dei warrants (esercitabili in tutto o in parte quando vuole Buffett) per comprare altre 700mln common shares a $7.1428 per share. That’s a deal! E nonostante il rimbalzo, credo che BAC sia alle corde…

Infine, su macro dati ancora deludenti: i jobless claims negli Stati Uniti sono usciti peggio delle aspettative. Il mercato del lavoro tentenna e non sostiene il mood macro.

Chiudo il mailing con l’ultimo update di mercato, sintomatico della difficoltà di questi giorni: Germania perde 3% (e gli altri mercati seguono a distanza in un movimento molto brusco) su rumours di ministro delle finanze tedesco che evidenzia la necessità di aumentare (finalmente) la firepower dell’EFSF per comprare bond sul mercato secondario.

Chi paga il conto? Il Dax può essere ancora shortato……

Anche oggi assistiamo a un allargamento degli spread sui periferici, in particolare su Grecia e Italia (dove il BTP è di nuovo salito sopra il 5%).

Vi ricordo che un tema caldo per il quale le aspettative dei mercati sono state continuamente disattese è stato l’auspicato aumento della “firepower capacity” dell’EFSF (European Financial Stability Facility). Qui la partita è tutta politica, dato che la Merkel non intende assolutamente cedere prima delle elezioni regionali in Germania. Almeno fino alla fine di settembre, quindi, non è ragionevole attendersi un dietro-front di Angela, né un annuncio di un incremento dell’EFSF a livelli convincenti (ad esempio, intorno a € 1.5trn). Il mercato vuole essere apparentemente certo che la capacità dell’EFSF possa sostenere non solo un bail-out della Spagna (per il momento, remote possibility), ma eventualmente anche uno dell’Italia. Quindi, BTP e Bonos ancora sotto pressione nello short-term.

E relativamente alla Grecia sarà un autunno caldo (anche oggi nuovi massimi di tasso su 2yr e 10yr in Grecia): vi ricordo infatti che il paese (4 anni di recessione!) soffre di una disoccupazione al 15.8%, con un livello di unemployment giovanile al 40%. Inoltre, la sensazione è che tra gli “ordinary Greeks” vi sia poca convinzione che il paese riuscirà ad aderire alle condizioni imposte per il secondo bail-out. Anche i European Rates strategist di Credit Suisse affermano che “the deeper we look into the details of the latest Greek bailout, the less we like it – in our opinion, the assumptions on growth and privatization remain far too rosy and the costs associated with the planned PSI are likely much greater than forecast. We expect a slew of negative headlines in coming weeks that will refocus attention on Greece and the periphery in general”

Sul fronte dei mercati, dopo la chiusura brillante ieri negli Stati Uniti (S&P 500: +3.43% e NASDAQ: +4.29%), l’Asia non ha seguito il trend positivo. Il Giappone ha infatti chiuso il trading a -1%, Hong Kong a -2% e la Corea del Sud a -1.2%. In mattinata anche il resto dei mercati emergenti in EMEA ha mostrato tentennamenti, con Turchia a -0.5% e Russia a -0.6% prima dell’ora di pranzo (ora rispettivamente a +0.54% e +1.12%). Dopo la prima ora di trading, l’Eurostoxx 50 teneva bene (+0.72%) e soprattutto l’Italia rimbalzava dell’1% dopo la chiusura negativa di martedì pomeriggio (-1%).

L’IFO è purtroppo uscito stamane al di sotto delle attese degli economisti: 108.7 vs. 112.9 del mese di luglio. È il secondo mese consecutivo che la survey mostra un calo, e l’indice si trova ai minimi da giugno 2010 (certamente è un dato esacerbato anche dall’andamento erratico sui listini azionari). Oggi il problema è che la Germania sta rallentando. Dal 2007 alla 1H11 la Germania è stata un motore importante, capace di recuperare la propria capacità di produzione industriale, riportandola ai massimi. Questa decelerazione del motore tedesco ovviamente rimescola le carte in tavola sul fronte delle aspettative macro per la 2H11, anche alla luce delle manovre di austerità fiscale across-Eurozone.

Oggi gli strategist di Credit Suisse hanno pubblicato una breve nota di “storia giapponese”: quando il Giappone ha sperimentato la sua financial crisis nel 1997, le “private non-financial institutions” sono diventante un “net-saver” e fornitore di fondi al settore bancario, il quale in mancanza di “prenditori di fondi” ha reinvestito costantemente in JGBs, portando quindi a quell’environment di tassi bassi che osserviamo ancora oggi.

In US oggi c’è un surplus di cash che siede sui bilanci delle società (e anche le famiglie hanno aumentato la propria propensione al risparmio): positive for risky assets se questo cash viene finalmente reinvestito in capex, assunzioni o M&A, negative se rimane on balance sheet e viene riciclato in US Treasuries. In questo caso credo che Obama dovrà per forza trovare un incentivo per invertire la tendenza.

Oggi i Durable Goods negli Stati Uniti hanno sorpreso al rialzo (headline +4% vs. +2% consensus, ex transportation +0.7% vs. -0.5%). Vi ricordo che si tratta comunque di rilevazioni sul mese di luglio, in linea con le attese di un rimbalzo nella produzione del settore automotive (da noi ampiamente prevista). Sulla notizia i mercati azionari stanno provando un rimbalzo, con l’Eurostoxx 50 ora a +2.4% e US a +0.95%% dopo una mattinata negativa per i futures americani. Guardando i volumi, siamo molto leggeri (30-40% rispetto alla media degli ultimi 20 giorni): ovvero, sembra che tutti siano in attesa di Jackson Hole. Chi era short tra gli HF, ha fatto short-covering dopo i Durable, chi è long only ma è sottopesato sta forse tentando di ricoprire in attesa di positive newsflow dopo il week-end.

In chiusura, credo sia sensible citare un commento realista del 3 agosto di Kasper Bartholdy, FI strategist su EM di Credit Suisse: “a new batch of remarkably weak growth indicators from around the globe have escalated the risk of debt-servicing problems in the euro zone and have generally made it look hazardous to hang on to investment strategies that are based on confidence in a substantial near-term global output rebound“.

P.s.: oggi BAC fa +8%. Anche Meredith Whitney è uscita con commenti a sostegno del titolo…will it last?
P.p.s.: l’oro ritraccia pesantemente: -4.6%, biggest slump in 18 months…

Giornata ancora volatile sui listini europei. L’Eurostoxx 50 in prima mattinata ha raggiunto quota 2240 (+2.53%) per arrivare poi, as I write, a +0.47%. US è invece molto più brillante, con l’S&P 500 a +1.23% e il NASDAQ a 1.5%.

Anche i mercati emergenti hanno registrato buone performance: la Corea del Sud ha finalmente registrato una chiusura positiva (+3.86%) seguita anche da Taiwan (+3.25%). In Europa e in Latin america, invece, i listini emergenti non hanno dato risultati significativi.

Sul fronte macro abbiamo avuto una nuova release negli Stati Uniti che ha deluso le aspettative: il Richmond Fed Manufacturing Index è uscito a -10 (contrazione) rispetto ad attese di -5. Anche le vendite di nuove case hanno fatto male (vendite m/m a -0.7% vs. 0.6% del consensus). In Europa la musica è simile, con lo ZEW tedesco (ma anche quello dell’area euro) in territorio negativo per quanto riguarda l’economic sentiment.

Vedo ora dai miei schermi di Bloomberg che JPM ha appena upgradato a “neutral” il giudizio sul credito di Bank of America. Il titolo ha perso circa il 40% in un mese (ora fa -2.62% rispetto a chiusura di ieri) e abbiamo osservato un’inversione della curva dei CDS sul titolo. Probabilmente una risposta irrazionale dei mercati rispetto ai fondamentali (cito JPM), visto anche l’articolo sul Wall Stree Journal dove volavano numeri pazzeschi su aumento di capitale (dai 100 ai 200 miliardi di dollari!!!). Le banche rimangono comunque sotto pressione: oggi Unicredit ha perso oltre il 2% (meglio ha fatto Intesa a -0.6%). Giustamente c’è chi segnalava anche i CDS di altre banche italiane: se ci sarà de-risking e ulteriore deleveraging (ad esempio, tagli di crediti), l’impatto macro sarà equiparabile a una stretta monetaria. Positive per il credito, negative per macro.

A un certo punto della giornata girava il commento di Greenspan relativamente all’area euro (cito): “The euro is breaking down”, e poi “some collateral held by euro-area questionable”. Detto ciò l’euro/dollaro è ancora inchiodato nel trading range degli ultimi due mesi (ma ragionando sullo stress nel mercato del funding, non è escluso che possa finalmente rompere al ribasso in favore del dollaro, più difensiva come valuta anche in ottica di banking stress in area-euro).

Altra notizia dai piani alti: è stato “replaced” il capo di S&P, Mr Sharma, dopo il downgrade del debito sovrano statunitense. Mossa evidentemente di “reazione” che avrà poco effetto sui mercati. Interessante, rispetto a quanto avvenne in Giappone circa 15 anni fa. Altrettanto interessante vedere come Fitch e Moody’s per il momento non abbiano seguito S&P, addirittura confermando il rating in un caso.

Il mood generale è di maggiore cautela. Sicuramente il fattore macroeconomico subirà una revisione, vista la serie piuttosto consistente di dati deludenti. Probabilmente avremo segnali di supporto da sentiment, visti anche molti indicatori. Ma l’impressione è che l’atteggiamento sia più “sell the rallies” che “buy the dips”.

Final note: in Grecia i financials si stanno liquefando.
National Bank of Greece oggi è ai minimi storici (molto stock specific, ma indicativo di un sentiment decisamente estremo e condizioni di iper-venduto).

Anche oggi giornata estremamente faticosa per chi osserva i mercati.

Ancora dopo pranzo i listini europei erano a quota -3% rispetto alla chiusura di ieri.
Solo da pochi minuti hanno recuperato forza, con gli Stati Uniti addirittura in territorio positivo (S&P +0.15%). Ma la volatilità rimane elevata.

Dall’altra parte, il reddito fisso oggi è debole, con i tassi in Germania e negli Stati Uniti rispettivamente a 2.11% e 2.09%. I perifici più deboli (Grecia e Portogallo) hanno allargato, mentre l’Italia stringe di 2bps e l’Irlanda di 29bps.

Certamente con del ritardo, anche altre case d’investimento hanno iniziato a ridurre le stime di crescita del GDP (Citigroup da 1.7% a 1.6% per il GDP US 2011 e da 2.7% a 2.1% per il 2012). Gli economisti sono notoriamente laggard, ma per voler essere ottimisti, non è escluso che sia vicino un bottom nel soft patch testimoniato anche ieri dal Philly Fed (quanto vicino il bottom? 1,2 3 mesi?).

Il problema è che il sentiment sui mercati finanziari può alterare nei prossimi mesi l’atteggiamento dell’economia reale. Purtroppo sembra che il mercato stia comprando lo scenario peggiore, con l’oro che anche oggi tocca nuovi massimi (1.878,15).

Positiva è la news che i regulator dell’Unione Europea possano superare l’opposizione della Germania e proporre comunque una legislazione sui famigerati “eurobond”. Nelle parole di Olli Rehn, questo tipo di strumenti avrebbero l’obiettivo di rafforzare la disciplina fiscale all’interno dell’area euro e di aumentare la stabilità dell’Unione. Ma il tema è quando sarà pronta una legislazione (probabilmente verso la fine dell’anno).

Per dovere di cronaca, riporto anche che la Merkel ha appena detto “we don’t want Eurobonds”…

Ieri vi promettevo un aggiornamento sull’indicatore Global Risk Appetite. Lo trovate in allegato (siamo vicini ai minimi storici, spesso occasione di acquisto):

Settimana prossima sarà densa di notizie sul fronte macro. Abbiamo la survey sull’attività nell’area di Chicago, gli ordinativi di beni durevoli e alcuni dati sul mercato immobiliare, oltre allo ZEW in Germania e, much more important, Jackson Hole.

Settimana prossima ci sarà infatti la famosa conferenza di banchieri centrali, durante la quale nel 2010 Bernanke annunciò che erano pronti ad acquistare più Treasuries, MBS e azioni nel caso l’economia avesse rallentato il proprio passo. Oggi le condizioni sono nuovamente propizie per un’azione decisa da parte dei policy makers.