Oggi, a sorpresa, S&P’s ha declassato il rating sul debito italiano a una singola A (da A+), mantenendo un “outlook negative”.

Le variabili che hanno maggiormente inciso su questa scelta (ricordiamo che Moody’s ha posticipato una rating action al mese prossimo) sono state “debt & politics”. In estrema sintesi, non c’è abbastanza crescita per pensare che i target fiscali siano efficacemente raggiunti secondo i piani del governo. E lo stesso esecutivo non beneficia di un contesto politico parlamentare utile a intraprendere manovre più decisive, soprattutto in ottica di efficientamento dello Stato.

Ciononostante, i risky assets in generale sembrano aver già ampiamente scontato la notizia. Soffre solo il BTP, che galleggia pericolosamente intorno al 5.7% sul decennale. L’Eurostoxx 50 guadagna l’1.9%, l’Italia è su dell’1.7% (e Unicredit e ISP sono solo flat, contro le francesi nuovamente in rosso), mentre dall’altra parte dell’Atlantico l’S&P 500 fa +1.11%, aiutato anche da Apple che ha appena toccato nuovi massimi ($422). Sulle valute c’è poco movimento, tranne un po’ di debolezza sul franco svizzero dopo che sono circolati rumours di un possibile innalzamento (a 1.25) del floor imposto dalla Banca Nazionale Svizzera. E sui bond sovraperforma ancora il Bund, che ora prezza sul decennale a un tasso sotto l’1.8%.

Il movimento di oggi sui mercati è ancora più strano alla luce della pubblicazione del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale. Se il titolo del tomo dell’anno scorso era “Recovery, Risk & Rebalancing”, quest’anno hanno scelto un appropriato “Slowing Growth, Rising Risks”, da sottotitolare come “il peggior environment per investire sui mercati”. La visibilità è infatti scarsa, scarsissima: se l’Italia ieri ha abbassato le proprie stime di crescita per il 2012 all’1% (dal precedente 1.3% di poche settimane fa), il Fondo Monetario Internazionale è andato ben oltre, abbassandole a un magro +0.3%. Forse l’headline più significativa di questa voluminosa pubblicazione è la seguente (quoto): “If fiscal consolidation were suddenly stepped up further at the expense of the disposable income of people with a high marginal propensity to consume, these economies could be thrown back into stagnation”. Il rischio per chi investe è infatti che il mercato inizi a scontare più pienamente il minor potenziale di crescita prodotto da misure d’austerità fiscale non accompagnate da altrettanto importanti misure di bilanciamento.

Ma come si usa dire, il mercato azionario ha informazioni, ma non è onniscente. E specula. La speculazione di oggi è anche guidata dalle attese di intervento da parte della Federal Reserve (il Fondo Monetario Internazionale ha infatti tagliato anche le previsioni di crescita per gli Stati Uniti) e dalla speranza che la Grecia riesca a soddisfare i requirements imposti per ricevere ulteriori aiuti. Intanto, il coupon che doveva essere pagato oggi (circa 700-800mln di euro) è stato duly paid, ma la dinamica del PIL greco sarà peggiore del previsto: -5% quest’anno e -2% nel 2012, contro un -3.8% precedentemente stimato per quest’anno e un ritorno a crescita positiva per l’anno prossimo.

Intanto, forse anche per queste ragioni, continua a preoccupare il funding stress a cui stiamo assistendo, nonostante l’intervento coordinato delle banche centrali. Allego charts:

We’re not out of the woods, yet…

Inizio di settimana modesto (per quantità e qualità delle notizie) e mediocre (per performance e movimenti sui mercati).

As of writing, l’Eurostoxx 50 perde il 2.5%, seguito a ruota dal FTSEMIB a -2.65%, Dax a -2.84% e FTSE 100 a -1.95%.
Gli States fanno altrettanto male, con l’S&P 500 in calo dell’1.76%, e anche sui mercati emergenti lo screen di Bloomberg è rosso su tutta la linea: Shanghai a -1.79%, Corea a -1.04%, Russia a -1.21% e Brasile a -1.26%.

Risk-off anche sui bond, con il BTP che allarga nuovamente (ora quota a 5.56%) toccando un massimo intraday a 5.619%, e fa nuovamente paura la Grecia, che allarga sul Bund di altri 174bps. Naturalmente sia Bund che US Treasuries sono well-bid, con il primo a 1.79% e il secondo a quota 1.96%. Infine, anche sulle valute c’è avversione al rischio, con un rafforzamento brusco del dollaro contro euro (quota a 1.3643) e soprattutto dello yen, che guadagna 1.6% sulla valuta continentale (104.27 contro euro).

Molta della tensione accumulata durante il week-end si è liberata all’apertura delle contrattazioni, nella consapevolezza che in serata sarebbero arrivate news importanti. Alle 7 di sera (ora di Atene), infatti, ispettori del Fondo Monetario Internazionale e dell’Unione Europea terranno una teleconferenza con il ministro delle finanze greco (Venizelos) per verificare l’eligibilità o meno del governo a ricevere un’altra tranche d’aiuto (schedulata per il prossimo mese). Rimango dell’idea che European politicians stanno giocando “tough” con i greci in un pericoloso schema strategico di cui mancano ancora alcuni importanti tasselli. Non avendo ancora ratificato l’EFSF (né ampliato la sua capacità di “fuoco”), quello che preoccupa i mercati è l’incertezza relativa all’outcome di un default greco. Ma qui ci ripetiamo da settimane e i progressi sono stati pochi: anzi, abbiamo nuovamente nubi all’orizzonte (tedesco), vista la drammatica sconfitta di uno dei partner di coalizione della Merkel nelle elezioni regionali di Berlino. E non mancano i soliti Gloom, Boom, Doom-sayer (come Roubini) che oggi dichiarano che per la Grecia è meglio defaultare e uscire dall’area euro.

Intanto, dall’altra parte dell’Atlantico rimangono le preoccupazioni sullo stato di salute dell’economia. I nostri analisti macro stimano intorno al 35% la probabilità che gli Stati Uniti vivano nuovamente l’esperienza di una recessione nei prossimi sei mesi. Tuttavia, la capacità predittiva del modello diventa significativa quando segnala una probabilità oltre il 60%, il ché è relativamente poco informativo: ma ciò che conta è il trend, e lì stiamo assistendo a un deterioramento del contesto. Molti leading indicators stavano già puntando al rallentamento mesi fa e ora stanno seguendo a ruota i dati reali, anche se sul fronte manifatturiero (e automobilistico in particolare) stiamo ancora vivendo “di rendita” dopo lo stop alla produzione dopo il terremoto in Giappone.

Ma anche lì, negli States, la questione è squisitamente politica. Dopo i numeri sull’occupazione di agosto (zero growth) e un Beige Book di pessima fattura (indicazione che le condizioni economiche regionali sono pessime), sia Bernanke che Obama hanno dovuto realizzare che le aspettative di crescita per 2H11 erano troppo ottimistiche. E anche i Repubblicani hanno dovuto fare un re-assessment. Obama ha infatti annunciato un pacchetto di circa $447 miliardi per creare posti di lavoro, misura che segue quella più imponente di $787 del febbraio ’09: riuscirà a farla approvare dalla Camera dei Rappresentanti, dove Tea Party e Repubblicani dominano l’assise? Dopo essere riusciti a strappare un parziale consolidamento fiscale, dover trovare un accordo su uno stimolo fiscale rischia di deragliare lo sforzo politico precedente. Tuttavia, se i Repubblicani si oppongono e la disoccupazione aumenta nuovamente, alle prossime elezioni il GOP non incasserà un buon dividendo. È probabile quindi che accetteranno i tagli alle tassi, rifiutando però gli investimenti infrastrutturali.

Peccato che gli States si trovino più di altri in una “Balance Sheet Recession”….se i tagli alla tassazione vengono infatti “risparmiati” e re-investiti in conti deposito (o altri strumenti di risparmio) finanto che le famiglie finiscono di fare deleverage, il moltiplicatore fiscale si riduce notevolemente. Diversa cosa accade se lo stimolo si concentra in infrastrutture o investimenti che vanno a impattare direttamente l’economia reale…

E intanto noto con dispiacere un ulteriore gamba giù delle francesi (SocGen -6.7% e BNP -5.48%) mentre su Milano Finanza si vocifera di piani/ipotesi/discussioni relativamente a una fusione Intesa/MPS…

Ieri mi sono perso una sessione veramente densa sui mercati azionari.

L’Eurostoxx 50 ha chiuso a +3.47%, dopo le altrettanto buone giornate di martedì e mercoledì (+2.09% e +2.29%). Oggi, as of writing, è a +1%.

Il FTSEMIB sta facendo +1.34%, mentre ieri ha chiuso a +3.55%. Anche il DAX è stato altrettanto forte, facendo forse leggermente meglio durante la settimana.

Altri risky assets (come i periferici), stanno stringendo bene quest’oggi: il BTP è a 5.4% (-15bps), la Grecia stringe di 130bps (19% di rendimento) e anche i Bund sono well bid, nonostante il maggiore appetito per il rischio di queste ultime sedute.

Trovare le motivazioni di questo rimbalzo è relativamente agevole: il panico era eccessivo (gli strategist di Credit Suisse sintetizzano bene quanto il “selling seems to get tired when Global Risk Appetite reaches below -6) e alcune comunicazioni da policy-markers hanno fatto da catalyst per innescare un significativo short-covering, anche e soprattutto sulle banche. Oggi CS recupera 5.62% (quota 22.91), SocGen è a +3.2% e anche le italiane sono supportate (Unicredit +2% e Intesa +1%). Non è un mistero che la capitalizzazione delle banche europea sia al centro delle attenzioni degli speculatori di mezzo mondo, ed è altrettanto ovvio che una parziale soluzione dell’impasse politico su “Grecia/stabilità area euro/contagio sul debito” sta nella volontà di re-indirizzare i fondi del bail-out su Atene in uno strumento che, adeguatamente strutturato (come un’enhanced ESFS) possa operare similarmente a TARP americana. Ovviamente si tratta di un’opzione che ha i suoi “cons”, ma i “pros” al mercato piacciono. Sempre su questi temi, oggi c’è un incontro dell’Eurofin: si parlerà del Private Sector Involvement in Grecia, del collateral arrangement con la Finlandia e, cosa assai più rilevante, la compliance di Atene rispetto al piano di rientro dal deficit, che se non soddisfacente potrebbe bloccare l’esborso dell’ulteriore tranche di sostegno per la Grecia. La partecipazione di Timothy Geithner a questo meeting è ovviamente associata all’idea dell’euro-TARP di cui sopra.

Anche le banche centrali hanno contribuito a un risollevamento degli umori, a partire dalla BCE: ieri ha infatti annunciato che presterà dollari alle banche dell’area euro, attraverso una facility che prevede tre installments differenti, ciascuno con maturity 3-mesi. La mossa è stata presa in accordo con Federal Reserve, Bank of Japan, Bank of England e Swiss National Bank: credo sia la coralità dell’azione, in primo luogo, ad apportare un segnale positivo ai mercati. Il resto sono technicalities.

Prima di passare a una breve view di mercato (cosa forse più utile della semplice cronaca della giornata), vorrei commentarvi velocemente il caso di UBS. Come ormai noto, un trader del desk Delta-1 ha probabilmente mal gestito una situazione legata all’annuncio della SNB di peggare il franco svizzero. In buona sostanza, o ha invertito il segno di un FX swap (per sbaglio) o ha fatto un hedge insufficiente per un currency risk legato a un ETF. Alle volte, la percezione che gli ETF siano privi di rischio (e contengano solo rischi di mercato “delta-1”), sottostima situazioni di “black-swan” presunti (come il peg della Banca Centrale Svizzera) in cui la complessità di “running, constructing, trading and holding them” può causare grosse dislocations. 2bn di loss sono veramente tanti. Condivido un link interessante per chi volesse approfondire: http://www.terrysmithblog.com/straight-talking/2011/09/etfs-you-were-warned.html

La domanda che ora ci stiamo ponendo è: sell into strength? Follow the trend?

Personalmente ritengo che la politica in Europa (a mio avviso più difficile da interpretare, e necessariamente tale) si stia finalmente coordinando verso un obiettivo vicino alle attese del mercato. Non è escluso che il gioco di rimpiattino con la Grecia possa protrarsi ancora fino a dicembre (ne parlavamo tempo fa: settembre o dicembre possono essere i mesi in cui Atene può defaultare), tanto da estremizzare ulteriormente le posizioni. Ma il framework si sta sviluppando dietro le quinte: mercoledì vi facevo riferimento a un atteggiamento “ahead of the curve” che deve intervenire complessivamente nell’attività di policymaking in area euro, e oggi Trichet ne ha fatto esplicita menzione, segnalando che si tratta di un “permanent message”. L’equity probabilmente in Europa (insieme al Bund) sconta uno scenario che è veramente da Doomsday, mentre la realtà dei fatti è che abbiamo decelerazione causata da combinazione di “mid-cycle slowdown” e shock di fiducia, la quale – se ritrovata – può riportare in carreggiata la ripresa economica globale. I mercati “sentiment driven” sono molto pericolosi da trattare, e potrebbero verificarsi short-squeeze brevi e violenti (come quello di questi giorni) che fanno “clearing” sui listini.

Quello che potrebbe danneggiare ulteriormente il mood sono dichiarazioni come quella appena ricevuta dalla Polonia: Eurogroup head Jean-Claude Juncker said Friday “We don’t see any room for maneuver inside the euro area which would and could allow us to launch a new fiscal stimulus package,” Juncker said. “We cannot put at risk the consolidation of public finances, which is now well on track”. Se US rallenta e i mercati emergenti (ex-China) sono meno veloci (ne è l’esempio il dietro-front sui tassi della banca centrale brasiliana), l’Europa ha bisogno di altre fonti di supporto per crescere. E l’austerità attuale non aiuta. Se poi pensiamo che la Germania può emettere debito a meno di 2%, forse dello spazio di manovra c’è…

Vi scrivo mentre l’Europa chiude con un guadagno intorno al 2%. La Germania è top performer, con un rimbalzo del 3.35%, seguita dall’Italia e dalla Spagna entrambe a +2.7%. Il downgrade di Moody’s su CredAgr e BNP non ha creato problemi al settore nel suo complesso, anche se la seconda sta sottoperformando ancora (-3.93%), segno che forse non tutto è stato ancora scontato. L’Asia aveva chiuso male (Nikkei a -1.14% e Corea a oltre -3%) e gli Stati Uniti si comportano difensivamente, salendo solo dello 0.47% sull’S&P 500 e dello 0.84% sul Nasdaq. Sul fronte obbligazionario stringe lo spread Italy (5.59%) vs. Bund (1.87%), anche a seguito del passaggio alla Camera della manovra finanziaria di 55bn. Il cambio EUR/USD segue la tendenza e ritorna sopra 1.37, mentre rimane flattish l’EURJPY.

Nonostante il rimbalzo, si ha comunque la percezione che stiamo vivendo in queste ultime 6 settimane un “Lehman shock” senza un “Lehman event”. La Grecia non è ancora fallita, ma i vari indicatori di stress sono a livelli massimi o simili rispetto al 2008/2009. Sulle banche rimaniamo vicinissimi ai minimi, i tassi sull’Italia sono comunque a livelli troppo alti. E “cash is king”. Questo paradosso potrebbe risolversi con tre passi:

1) ringfencing dei sovereigns periferici, bloccando qualsiasi rischio di contagio. L’EFSF deve ricoprire tale ruolo e la BCE deve dare un committment chiaro e visibile su Spagna e Italia che possa tradursi in un QE effettivo. Altrimenti, c’è rischio implosione

2) occorre attivare un meccanismo per ricapitalizzare le banche nel caso di orderly default della Grecia (sullo stile della TARP, magari utilizzando proprio l’EFSF e sfruttando le risorse non spese in ulteriori bail-out di Atene

3) modificare la politica monetaria tanto da renderla finalmente “ahead of the curve”, nonché calmierare l’effetto di credit tightening di qualsiasi regulation upcoming (Basel III e Solvency 2)

La Grecia, in particolare, dovrebbe (in caso di default) muoversi velocemente con l’aiuto del Fondo Monetario Internazionale (e il sostegno della BCE relativamente alle banche greche) a implementare riforme fiscali e strutturali decisive per ridare competitività al paese. Dopo di che, il funding “tradizionale” potrebbe riprendere sempre con l’aiuto di FMI e EFSF. La BCE sarebbe essenziale nel manterere liquido il sistema bancario greco in the meantime.

Da questa analisi, ne deriva anche una lista di fattori da monitorare per individuare un cambio di tendenza:
1) shift from short-term to long-term fiscal tightening
2) committment della BCE
3) espansione della capacità e del ruolo dell’EFSF
4) indicatori anticipatori in miglioramento worldwide (perché in Europa la crescita sarà misera)
5) prezzi delle materie prime non eccessivi.

Mi permetto di concludere allegandovi un breve snapshot sul tema Italia

Lo spread a questi livelli (massimi quasi 400bps vs. Bund, ora in chiusura di nuovo sotto di 30bps) è soprattutto conseguenza di un “flow” di trading che scommette su Euro-zone breakup, prima che su Italia. Il nostro paese è infatti la proxy migliore, visto che abbiamo anche un future sul BTP che permette di prendere scommesse molto più facilmente che con cash positions. Si è sostanzialmente invertito il long-term trend precedente (long BTP/short Bund, ovvero convergenza), e ora ogni forza su BTP è utilizzata dai trader per entrare in una posizione di “divergenza”: they’re going with the flow.

Ovviamente, anche alcuni aspetti fondamentali hanno pesato sullo spread:

1) poor economic growth and structured weaker potential GDP
2) political challenges
3) Greek risks and subsequent contagion

Tuttavia, abbiamo dei punti a nostro favore:

1) il settore privato è poco leveraged
2) abbiamo poco debito con l’estero
3) la base d’investitori sui BTP è per ben oltre la metà domestica
4) le nostre banche non hanno exposure significative/problematiche a Grecia

A metà luglio il team di ricerca IB di Credit Suisse ha fatto un’analisi di sensitività della situazione prospettica italiana, soprattutto per capire la sostenibilità delle statistiche.

In sintesi, le assunzioni sono le seguenti:

1) crescita GDP poco sopra all’1% per annum
2) 10yr yield al 6% a fine 2014 (da una media attuale di 5%)

Se ipotizziamo mezzo punto in meno di crescita all’anno (-2% da qui al 2014), il rapporto deficit/GDP sarà più alto di 1% (-1.3% vs. -0.3% di stime governative).

Se invece ipotizziamo una media sul decennale del 6% già per quest’anno, il debito su GDP aumenterebbe di un punto percentuale in tre anni (slow pass-through del costo del debito, vista la nostra maturity media intorno ai 7 anni).

Overall, quindi, anche inserendo stime peggiori di crescita o un costo del debito più alto, la sostenibilità del nostro debito non è messa in dubbio.

Oltretutto (ed è una speranza) il modo in cui l’Italia interviene sui conti può rappresentare un esempio e circuit-breaker per l’intera area euro.

E potrebbe alleggerire di molto la tensione sul BTP, invertendo il trade di cui prima. Ho parlato con un collega fixed income e mi ha confermato che un aumento di 100bps sul BTP porta oggi a un effetto prezzo di circa 7-8 punti percentuali. Quindi, l’impatto è significativo: tutta la base d’investitori domestici (banche, fondazioni, fondi pensione, assicurazioni) ne soffrirebbe, con effetti negativi poi sull’economia reale.

Oggi sul Sole e su altri newspaper si parla della possibilità di assistere a privatizzazioni nell’ordine di 400/500bn. In base ad alcune ricostruzioni, si parlerebbe di “vendita di gioielli di famiglia intorno ai 140bn, dismissione di utilities per 10bn, cessione del patrimonio immobiliare per 100bn e altri 30bn da vendita di terreni demaniali”. L’unica cosa ufficiale è che Tremonti vuole organizzare entro fine mese un “seminario operativo” sul tema, per accelerare le privatizzazioni. Materiale per giornalisti (Britanina 2?).

Questo piano, se realizzabile, potrebbe portare il debito/PIL dal 120% attuale al 90%. E se venisse fatto in un contesto di mercato come quello attuale (siamo ancora miles away dalla Grecia) non è escluso che potrebbe essere un’iniziativa di grande efficacia, tale da portare anche a uno short-squeeze sul BTP.

Nonostante un appetito per il rischio ancora molto depresso, oggi stiamo assistendo a un rimbalzo sui listini europei (chiedo scusa per la brevità e il ritardo nel daily odierno, but I had a tough day).

Dopo un’apertura decisamente negativa, l’Eurostoxx 50 guadagna ora l’1.8%, il FTSE MIB il 2% e la Francia l’1%. Gli Stati Uniti sono meno brillanti, con l’S&P 500 flat e solo il Nasdaq più sostenuto a +0.26%. La cosa che però non torna è l’avversione al rischio sui periferici, con l’Italia che allarga nuovamente di altri 13bps (il decennale rende il 5.7%, nonostante i rumours ieri sera di possibili interventi da parte della Cina a sostegno del nostro debito pubblico) e la Grecia di quasi altri 100bps. Sui mercati emergenti l’Asia ha fatto male (-1% Shanghai), mentre Russia è stata flattish (+0.33%), così come il blocco dell’America Latina.

Stamattina, poi, si inseguivano rumours e smentite di un’incapacità di BNP di ottenere USD funding. Ovviamente il management ha diramato una secca smentita, reiterando che è comfortable e non vi sono open issues. Ma se è necessario provare che sei meritevole di credito, allora significa che forse il tuo credito se n’è già andato. Cionostante le banche oggi rimbalzano: SocGen fa +14.5%, Unicredit +7.4% e BNP +4.15%. Personal opinion: semplicemente short-covering, spinto anche da commenti molto confident da parte del management di SocGen a proposito del proprio funding. Quoto: “even if it were to go to zero, there would be no problem”. Ed ecco quindi lo short-squeeze.

Oggi abbiamo avuto l’asta sul 5 anni (3.9bn) che ha chiuso con un rendimento al 5.6%, contro un tasso del 4.93% registrato a metà luglio su scadenze similari. La domanda era 1.28 volte superiore l’ammontare offerto, contro le quasi due volte dell’ultima vendita. C’è sempre più risk-aversion sul nostro paese. Questo fenomeno ovviamente aggrava la posizione del nostro Paese, impegna la BCE in politiche di sostegno monetario per le quali non si trova a suo agio e conferma la view che in questa fase “cash is too way expensive”.

Sul fronte macro è una settimana che si scalderà a partire da domani, con le retail sales negli Stati Uniti e alcuni dati sui prezzi alla produzione. Giovedì poi ci saranno il CPI Index e la prima survey sul mese di settembre (Empire Manufacturing). Tuttavia il focus è per il momento tutto sui periferici e sulle tematiche di liquidità, mentre sembra ormai scontata la congiuntura più debole che sembra attenderci per la seconda parte dell’anno. Sul fronte valutario, spesso guidato dal macro, oggi c’è una relativa calma. Il dollaro ha smesso di rafforzarsi e ora quota a 1.37, così come lo yen che si è indebolito contro euro (105.48).

Come preannunciato, il mese di settembre si sta dimostrando piuttosto movimentato!

Apertura difficile per questo lunedì, con mercati giù di oltre 4 punti per la maggior parte della seduta. Eurostoxx 50 perde 3.98%, mentre l’S&P 500 è a -1%. Nella notte c’è stato un forte storno su Hong Kong (-4.21%) e anche il Giappone ha risentito della chiusura negativa di venerdì in Europa (-2.31%). Anche sui mercati emergenti non c’è molto ottimismo, con forti vendite un po’ su tutti i fronti: la Russia perde il 2%, il Brasile quasi l’1%, mentre in Asia l’India ha chiuso a -2.17%.

Ancora molto bruschi i movimenti sul fronte obbligazionario, con il BTP decennale in allargamento di altri 16bps (ora quota a 5.5%), seguito da Spagna (+16bps e ora a 5.24%), Grecia (20%, su di 182bps…ma occhio a GGGB1YR Index…12 mesi e 115% di yield!!!) e Portogallo (+6bps al 10.6%). Altrettanto violenti i movimenti sul fronte valutario, dove probabilmente la mancata possibilità di utilizzare il franco svizzero come “hedge” vs. EUR, ha causato un brusco spostamento di masse verso altri lidi (si sono apprezzate la sterlina, lo yen, il dollaro statunitense e il dollaro canadese).

Ormai le spie d’allarme sono molteplici e altamente correlate tra loro: scenari apocalittici od ottimisti sulla Grecia, il problema del funding sulle banche europee (con relative smentite), misure di austerità fiscale e impatto di queste ultime sulla crescita potenziale e, quindi, sulla capacità di esigere ulteriori tasse. Gli elementi sul tavolo sono numerosi e non è facile discernere quanto sia già effettivamente scontato dal mercato e quanto (come oggi) sia guidato da un intento più “cieco” di riduzione del rischio in un momento di panico e di bassa visibilità. Il “black-swan” latente è quello di poter sperimentare nuovamente un’ondata di “cash hoarding” nel settore finanziario, che tolga nuovamente benzina anche all’attività economica.

Vorrei focalizzarmi nuovamente su questo tema, perché credo possa avere un’importanza strategica.

Per chi ha Bloomberg, è molto utile la pagina CMW (selezionate poi la Region “Europe Interbank”), che permette di monitorare costantemente la situazione nell’interbancario. Le banche europee stanno assolutamente affrontando un problema di US dollar funding: da parte delle controparti US non c’è fame di Commercial Paper/Deposits oltre una settimana di duration. Se si guardano alcune misure di stress nel mercato monetario (spread Eur 3m Libor / OIS oppure l’EUR/USD FX Basis Swap a 3m), il trend è chiaramente in deterioramento, e in accelerazione nonostante l’intervento della BCE.

Tutto ciò può avere conseguenze importanti, perché potrebbe portare a:

1) rally nel dollaro (appena iniziato): le controparti che devono fare funding di dollari soffrono la scarsità di valuta, che devono acquistare a tutti i costi a meno di fare deleverage su lato assets. E il fenomeno ovviamente porta (oltre a un apprezzamento del dollaro) a un un-winding di alcune scommesse di carry trade per altri operatori leveraged (short USD vs. long risky assets)

2) leg down nelle commodities (esacerbata anche da slower growth)

3) leg down sull’equity, che è un’asset class sufficientemente liquida sulla quale pesa oltretutto lo spettro di downgrade su earnings

4) peggioramento del mercato dei crediti, con impatto negativo sull’economia reale

Bloomberg ha recentemente pubblicato una chart comparativa, che mostra la differenza 2010/2011 di holdings detenute da MMF americani in strumenti CP/CD emesssi da banche europee. Questo giustifica in parte lo spread nel mercato del funding EUR/USD FX Basis Swap e l’incremento di attività con la BCE che potete vedere nel grafico in basso a sinistra della pagina CMW di Bloomberg prima citata. Nonché giustifica in parte l’inasprimento nei CDS delle banche europee (nuovi massimi), alimentando il rischio che il “cash market” prima o poi si riallinei, portando i prezzi ulteriormente più in basso (ottimisticamente, potrebbe capitare anche il contrario…ma dipende dalla situazione sovereign). Cash is way too expensive vs. derivatives…e la realtà è che stiamo ancora assistendo a un repricing del rischio su tutto lo spettro delle asset class, senza aver ancora osservato vera capitulation (vedi emissione di KPN, andata bene).

P.s.: vi allego la schermata di CMW:

Oggi è una giornata intonata sul de-risking. Per darvi un veloce quadro della situazione, as of writing abbiamo i maggiori indici europei che perdono tra l’1.7% dell’Inghilterra e il 3.2% dell’Italia e della Spagna. Naturalmente US si conferma più defensive e scende solo dell’1%. Sul fronte dei cambi l’euro quota a 1.372 contro il dollaro ed è in indebolimento contro tutte le valute (0.862 contro sterlina e 106.7 contro yen). Sul fronte obbligazionario abbiamo il Bund stabile a 1.8%, l’UST a 1.96% e i periferici che si allargano (Italia +11bps, Spagna +13bps, Grecia +38bps e Portogallo +20bps).

Questo scossone di mercato – dove le banche sono nuovamente sotto pressione (SocGen -9.2%, CredAgr -7.4%, Barclays -6.5%, BNP -5.8%) – è stato apparentemente guidato dalla contemporanea uscita di due notizie: la prima (ancora rumour non confermato) è relativa alla possibilità che la Grecia vada in default durante il weekend, la seconda riguarda la BCE e in particolare uno dei suoi membri (Stark, tedesco), che ha annunciato le proprie dimissioni con 3 anni di anticipo sulla scadenza del suo mandato. Entrambe le informazioni sono probabilmente un pretesto per ridurre il beta e il rischio in maniera generalizzata, dato che in questo momento il mercato sta già prezzando una probabilità di default di Atene oltre il 90% e non è una novità che vi sia una fronda germanica all’interno della BCE che si trova “uncomfortable” nei panni di “rescuer of last resort”.

Ma questo è bastato a spingere i mercati nuovamente in panic-mode: Wilmot ci ha spiegato l’altro giorno di quanto possa essere lungo (e doloroso) il processo di bottoming-out in queste situazioni, mentre oggi Garthwaite (Equity Strategist di Credit Suisse) addirittura si posiziona in maniera più cauta rispetto all’azionario. Quoto: “We think the probability of a mild recession has increased from 20% to 25% (ma gli economisti US di Credit Suisse pensano a un 30%). This takes the weighted average of the S&P fair-value on our scenarios – and, hence, our 2011 year-end target – to 1,180 (to now be close to our US strategists’ target of 1,100) from the previous level of 1,220 (we also lower our year-end 2012 target to 1,260 from 1,300). We also reduce our weighting of equities to benchmark from a 2% overweight.” Le ragioni di questo downgrade sull’equity è motivato da 1) crescita molto più bassa di quanto atteso, con impatto negativo su US employment, 2) prezzi dei beni alimentari che non stanno calando, 3) leadership politica in Europa di scarsa fattura, 4) rischi di ulteriore austerità in US e 5) una Cina che de facto non ha ancora smesso di fare tightening.

Mi preme riportarvi quanto ha meglio delineato in una nota il team di Wilmot, relativamente alla situazione in Europa. Probabilmente poco è trapelato sul mainstream news, ma il rationale è il seguente. Innanzitutto sembra essere ancora più consensus l’idea che sia meglio per la Grecia defaultare (o addirittura lasciare l’area euro) piuttosto che continuare con questa farsa dell’interno “bail-out process”. Il denaro risparmiato potrebbe servire a ricapitalizzare le banche europee. E l’EFSF potrebbe essere più efficacemente utilizzato per gli altri periferici, i quali stanno prendendo misure concrete per migliorare le proprie condizioni. Inoltre, anche sul fronte dell’unione fiscale il consensus sta raggiungendo una view in cui nuove misure e un framework da comunicare al mercato siano ormai necessarie: se Italia e Spagna (ma forse anche la Francia) dovessero intraprendere ulteriori misure di fiscal retracement, diventerebbero ancora più necessarie “growth-promoting structural reform” per l’intera area euro. E questo richiede un cambiamento dei contenuti del trattato di Maastricht, fatto che la Merkel non esclude più come possibilità concreta. Infine, non è più ragionevole pensare che né l’EFSF né l’ESM siano in grado di affrontare una crisi che coinvolga Spagna e/o Italia. Allo stesso tempo la BCE non può agire se non a condizioni rigorose rispetto ai paesi che sostiene sul mercato obbligazionario secondario.

Chiudo con latest news da Bloomberg: GERMANY SAID TO PREPARE PLAN TO SHIELD BANKS IF GREECE DEFAULTS.
Sarei curioso di sapere cosa può dire la Francia sulle sue…

Oggi per chi ha visto la conferenza stampa di Trichet, può aver stupito il cipiglio con il quale lo stesso ha risposto a una domanda provocatoria di un cronista a proposito della possibilità che la Germania ritorni al marco. Trichet ha fieramente difeso l’operato della BCE, dando un messaggio forte anche ai cittadini tedeschi che, per alcuni sondaggi, non vedrebbero con cattivo occhio un ritorno ai fasti del Deutsche Mark. Oltre a ciò, la conferenza stampa ha semplicemente confermato quanto ormai era nei prezzi, ovvero che i rischi di inflazione stanno calando (e il track record della BCE è comunque ottimo) e stanno invece aumentando quelli relativi alla crescita (e qui forse c’è ancora qualcosa da migliorare). I rischi di ulteriori rialzi dei tassi, quindi, sono stati eliminati per il momento.

Dopo la giornata di ieri, sicuramente molto positiva, anche oggi c’è un trend al rialzo. L’Eurostoxx 50 ha chiuso a +0.57%, con la Spagna best performer a +1.49%. L’Italia non ha fatto male (+0.69%) e soprattutto abbiamo assistito a una parziale stabilizzazione del BTP (ora a 5.26%), che comunque ha registrato molta volatilità nell’intraday. Sul fronte valutaria stiamo finalmente vedendo del movimento. L’euro si sta indebolendo, anche post conferenza della BCE, e ora quota a 1.3942 contro dollaro, 0.87 contro sterlina e 107.98 contro yen. I tassi sul decennale tedesco sono di nuovo calati all’1.87%, mentre dall’altra parte dell’Atlantico siamo di nuovo sotto il 2%, as of writing. Negli Stati Uniti i listini sono meno brillanti (sul fronte macro oggi non c’è stato molto movimento, anche se un dato anticipatore sul mercato del lavoro ha deluso ampiamente le aspettative) con l’S&P 500 che è a -0.26%, mentre il Nasdaq a -0.17%. Brilla invece il Brasile, che sale di oltre il 2%, amplificando l’andamento positivo registrato dagli altri paesi emergenti durante la giornata (Russia +0.64%, India +0.59% e Corea +0.72%).

Oggi a Milano era in visita Jonathan Wilmot, Chief Global Strategist dell’Investment Banking di Credit Suisse. Abbiamo partecipato a una sua presentazione all’ora di pranzo e devo dire che il tono della discussione era molto più propositivo di quanto potevamo sperare. Nella fattispecie, giudica molto rilevanti alcuni step intrapresi nelle ultime settimane dai policy-makers europei e – in questo caso con nostra grande sorpresa – ha posto l’accento sul ruolo chiave del nostro Paese all’interno di questa crisi che minaccia alla base la coesione dell’Unione Europea. Wilmot ritiene inoltre che il mercato stia ampiamente scontando scenari recessivi: i suoi indicatori di “risk appetite” (sia sul fronte della duration, sia per quanto riguarda quelli globali) sono ai minimi storici, a livelli tanto estremi da superare quelli registrati durante la crisi del 2008 e la recessione dell’82. Ciononostante, ritiene che un processo di bottoming out dell’appetito per il rischio debba necessariamente prendere del tempo per concretizzarsi, e rimane cauto fino ad almeno a ottobre. La crisi di agosto ha sicuramente incrinato parte del suo scenario: se infatti il momentum della produzione industriale globale stava procedendo molto bene fino a luglio (con miglioramenti anche sul fronte della domanda finale), i timori di recessione sono stati completamente guidati dallo shock di fiducia di agosto e dall’impatto che questo potrebbe avere sulla domanda finale. D’altra parte, l’outlook sulle materie prime è a suo parere “supportive”, dato che molte delle pressioni inflazionistiche che hanno pesato sulla bolletta, ad esempio, dei consumatori americani stanno ora allentando la loro presa, e dovrebbero quindi fornire un boost indiretto al reddito reale delle famiglie.

Interessante la sua valutazione che le “G7 fiscal challenges and financial re-regulation” sono il rischio di policy che può pesare nel lungo termine sulla crescita della domanda. Per questa ragione, ritiene che la politica monetaria debba assolutamente compiere un ruolo di stabilizzatore, a maggior ragione se il consensus politico continua a insistere sul rigore fiscale. Probabilmente, sul fronte della regolamentazione bancaria, c’è spazio affinché vi sia una decelerazione nel processo di rafforzamento dei requisiti di capitale. Certo è che solo negli Stati Uniti abbiamo ricevuto un chiaro messaggio dalla Federal Reserve in un’ottica di sostegno responsabile all’economia. In Europa, il contesto politico è certamente più complesso e difficile da sbrigliare, ma personalmente credo che un primo step nella direzione giusta stia per intraprenderlo anche la BCE.

La bottom-line condivisibile è che nelle prossime settimane potremmo assistere a ulteriori tensioni, che alla fine verranno risolte con molta probabilità (non è nell’interesse di nessuno far fallire il progetto europeo…la stessa Cina è compratrice di euro in ottica di stabilizzazione). È quindi forse opportuno attendere un’altra buying opportunity per aumentare nuovamente il rischio nei portafogli. Sul fronte obbligazionario, però, i tassi a questi livelli dovrebbero rimanere ancora per lungo termine. Non è quindi verosimile al momento attendersi un bear market sull’obbligazionario. Piuttosto, è più coerente aspettarsi un rimbalzo più deciso dell’azionario.

Rimbalzo tanto atteso sui listini azionari dopo un inizio di settimana decisamente teso. La notizia che la Corte Costituzionale in Germania ha respinto i ricorsi sul bail-out della Grecia ha sostenuto una sessione comunque destinata a iniziare con lo spirito giusto, dopo la chiusura positiva in Asia. Il Nikkei ha infatti segnato un recupero di 2%, seguito dalla Corea a +3.78%, Taiwan a +2.2% e Cina a +1.84%. Alla chiusura, la Germania sale di oltre quattro punti percentuali e, insieme all’Italia (+4.24%), è il listino top-performer della giornata. Anche dall’altra parte dell’Atlantico il trend è positivo, con l’S&P 500 a +2.08% e il Nasdaq a +2.14%, mentre sui bond c’è il trend opposto, con i tassi sul decennale negli States sopra quota 2%, mentre il Bund rimane ancora sotto questa difficile soglia psicologica (siede a 1.9%).

La notizia della giornata è ovviamente la decisione da parte della Federal Constitutional Court in Germania di rigettare i ricorsi, fatto che riapre la strada alla Merkel per proseguire nelle difficili trattative che la vedono coinvolta sia sul fronte interno che su quello esterno al Paese. Tuttavia, a testimonianza delle tensioni presenti in Germania, la corte ha anche dichiarato che questa sentenza non rappresenta una “blanket authorization” per altri pacchetti di salvataggio. Si renderà quindi obbligato un passaggio in parlamento ogni volta che sarà necessario intervenire sul fronte comunitario. La situazione quindi si sblocca da una parte (un accoglimento dei ricorsi avrebbe causato un panic-selling across the board) ma rimane in un impasse politico dall’altra, con il tempo che corre veloce per la Grecia e non solo.

Oggi, in linea con l’andamento delle asset class più rischiose, si stringono anche alcuni spread. L’Italia è ora al 5.22% (a meno 24bps rispetto a ieri), la Spagna al 4.98% (-19bps), mentre allargano ancora Portogallo e Grecia (+11bps e +36bps). Sul fronte del policy-making, domani avremo l’incontro della BCE, mentre oggi il Presidente della Federal Reserve di Chicago ha dichiarato che la banca centrale (ovvero la Fed), dovrebbe intervenire aggressivamente per ridurre il tasso di disoccupazione, anche a costo di spingere l’inflazione più in alto, almeno temporaneamente. Questo commento (non udibile da queste parti) è sintomatico della differente percezione che negli Stati Uniti hanno del problema economico che blocca il paese dal 2008: in un contesto di Balance Sheet Recession, il settore privato riduce le spese e gli investimenti, quindi diminuiscono consumi e assunzioni, portando a un circolo vizioso che rischia di deprimere l’economia. Lo Stato e la banca centrale possono intervenire in maniera coordinate per interrompere questo corto-circuito, e sempre più policy-makers sono inclini a usare le maniere forti per riaccendere il motore all’economia.

Il fattore macroeconomico rimane comunque sotto pressione: se infatti stiamo ormai osservando da alcuni mesi un deterioramento della congiuntura negli Stati Uniti e in Europa, ora anche i Paesi Emergenti mostrano segni di affaticamento. Il trend della produzione industriale, se misurata attraverso la variabile trimestrale annualizzata, è in evidente calo, soprattutto in quelle economie più legate al ciclo di import/export di prodotti ad alto contenuto tecnologico (e quindi più ciclici, come Taiwan). Importante è anche l’accumulo di scorte rispetto all’andamento dei nuovi ordinativi, segno che i direttori per gli acquisti sono tornati dalle ferie ancora molto cauti sulle prospettive.

Le valutazioni in questo momento subiscono il trend di riduzione delle stime, con revisioni sugli utili al ribasso in quasi tutti i paesi. La domanda è ora capire quanto il mercato azionario abbia già scontato questo fenomeno di downgrade e quanto spazio vi sia eventualmente per un ulteriore aggiustamento al ribasso. Infatti, siamo ancora in un contesto dove il sentiment ci appare estremamente depresso, indicazione che solitamente è da utilizzare in ottica “contrarian” (buy when blood is on the street!). Tuttavia, il contesto tecnico nel medio termine si è deteriorato a tal punto che sembra per il momento più opportuno rimanere cautamente in posizione neutrale, e aspettare un ulteriore chiarimento della situazione (magari dopo lo speech di Obama di domani) per intervenire in maniera più decisa.

Ogni giorno ce n’è una nuova: la Banca Centrale Svizzera (SNB) è intervenuta questa mattina a gamba tesa sul mercato, criticando l’eccessivo apprezzametno del franco e dichiarando di voler mantenere un “floor” contro l’euro a quota 1.20. I nostri strategist ritengono che questa decisione sia sostenibile nel medio termine e porterà a ulteriore debolezza nei cross della nostra valuta comunitaria. Inoltre, in termini di economics, la SNB può stampare carta all’infinito e giocare su un carry interessante vs. euro-paper. Un collega suggeriva provocatoriamente che la SNB potrebbe sostituirsi alla BCE nell’acquisto di bond italiani, greci e spagnoli…ma è un po’ stretched come ipotesi. Sta di fatto che l’hedge più immediato contro il deterioramento della crisi in area euro è per il momento venuto meno, tanto che abbiamo subito visto movimenti di rafforzamento in altre valute dell’area (NOK e SEK).

Sul fronte macro abbiamo visto ancora una frenata in Germania, dove gli ordinativi industriali sono calati in luglio rispetto al mese precedente, deludendo le aspettative (-2.8% vs. -1.5% del consensus), mentre negli Stati Uniti il dato ISM del settore dei servizi ha fatto meglio del consensus e del dato precedente (rispettivamente 53.3 vs. 51 e 52.7). Questo è servito a poco, perché i mercati non si sono ringalluzziti alla notizia, mantenendo inalterato il mood negativo.

As of writing, l’Eurostoxx 50 perde l’1.59%, gli Stati Uniti fanno peggio a -2% e anche l’Asia ha chiuso male, con il Nikkei a -2.2%, la Corea a -1% e Taiwan a -2.4%. Sull’obbligazionario oggi c’è volatilità: in questo momento l’Italia sta stringendo di 6bps (ma prima allargava), mentre Grecia e Portogallo allargano ancora rispettivamente di 16bps e 12bps. La Germania è flat e siede a un bassissimo 1.84% di rendimento sul decennale. La domanda è: stiamo scontando uno scenario deflativo in Germania? Probabilmente no, quindi l’eccessivo pessimismo sui mercati può rappresentare un’opportunità da cogliere. Il movimento sui tassi puzza molto di flight-to-quality, to say the least…certo è che lo spettro di un fallimento della Grecia continua ad aleggiare sui Bloomberg screen dei trader di mezzo mondo, soprattutto quando prezzo e tasso (ad esempio) sul due anni che scade ad agosto 2012 s’incrociano, scambiandosi posizione. E non porta conforto sapere che il Fondo Monetario Internazionale ha lasciato alla Grecia altri 10 giorni per aggiornare le sue posizioni (la deadline per la review dell’IMF era ieri…), consapevole forse del fatto che il budget deficit e la crescita attesa da Atene si stanno rivelando peggiori delle aspettative. Default likely? Probabilmente non a settembre, forse a dicembre?

Dalla Germania arriva intanto un commento di Ghizzoni: “Unicredit è impegnata a continuare sulla via del rafforzamento del proprio livello di capitale ed entro la fine dell’anno decideremo se fare o meno un aumento”. Come riporta di Corriere, c’è la possibilità di far crescere la base di capitale e probabilmente ne sapremo di più “pubblicamente” nei prossimi mesi (è stata confermata a fine novembre inizio dicembre la presentazione del nuovo piano industriale). Certo è che le banche stanno ancora facendo fatica e, molte, stanno accedendo alla finestra di liquidità offerta dalla Banca Centrale Europea. Oggi si riprendono le svizzere (CS e UBS sopra l’1%), mentre fanno ancora male le francesi (SocGen -6.27%, BNP -5.21), le italiane (UC -4.45%, Intesa -3%) e alcune americane (JPM -4.17% e MS -4.14%). Non vi giro il chart sui CDS…

Chiudo con un’annotazione dagli Strategist del Fixed Income di Credit Suisse: le prossime due settimane saranno importantissime nell’ottica del messaggio che hanno professato negli ultimi 2 anni, ovvero quello relativo alla correlazione tra l’appetito per il rischio globale e il momentum mondiale della produzione industriale. Sarà infatti pubblicata il 15 settembre la survey sul comparto manifatturiero dell’area di Philadelphia, mentre il giorno dopo ci saranno i dati sulla consumer confidence compilati dall’Università del Michigan. Nel frattempo dovrebbero uscire ulteriori release su “macro hard data”, che potrebbero chiarire l’impatto che lo shock di agosto ha avuto sull’economia reale. Per il momento, la view della casa è che siamo ancora in una fase di crescita sotto-par, ma non stiamo flirtando con una recessione. E l’appetito per il rischio è eccessivamente in “panic-mode”: either it will turn up or the industrial production momentum will falter…which is extremely bad for our scenario.

Per evitare di chiudere la serata in depression-mode (stavo rileggendo gli ultimi daily) vi lascio con qualcosa di divertente, per chi è amante della musica rock.

L’International Economy Editor dell’FT ha pubblicato sul blog del giornale un’esilarante versione greca del testo di Bohemian Rhapsody, dei Queen: http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/09/06/670431/athenian-rhapsody/