Inizio di settimana che vede i listini ancora in fase di short-squeeze: solo l’S&P 500 future (oggi mercati cash chiusi per Columbus Day) ha recuperato oltre il 10% dai minimi intraday di martedì scorso (1075). Anche l’Europa è forte (Eurostoxx 50: +2%), mentre l’Italia è “fortissima” (FTSE MIB: +3.2%), con le sue banche uber-performanti (Unicredit +10.4%). Gli spread però non stringono: i BTP sono a 5.54%, la Grecia allarga di 33bps rispetto a venerdì e solo la Spagna è flat (stringe di 1bps, as of writing). Tuttavia le valute seguono il trend di risk-on, con il dollaro a quota 1.367 e lo yen a 104.86. Anche i mercati emergenti vanno bene oggi, con la Russia su di 2.18%, il Brasile a +2.8% e la Cina che, nonostante la settimana scorsa fosse chiusa la borsa, perde solo lo 0.61%.

Molte “cheap talk” in giornata, con il vice primo ministro greco che a Parigi ha parlato di investitori cinesi interessati a comprare asset statali e il top economic adviser del Cremlino (tale Arkady Dvorkovich) che, incontrando il ministro delle finanze spagnolo (Elena Salgado) ha affermato che la Russia potrebbe essere un acquirente interessato di titoli di stato spagnoli. Quoto quanto ha detto Dvorkovich (parole che credo siano condivise anche da altri investitori istituzionali): “We are waiting for a European declaration of a concrete, clear strategy to exit the crisis. If this strategy will require help from Russia and other BRICS countries, we are ready to extend support.”

A questo proposito continuano i meeting bilaterali (in my opinion, bilateral is bad; per quanto spinti da pragmatismo, questi incontri sono un brutto segnale sulla solidità del costrutto costituzionale europeo) tra Sarkozy e Merkel, che durante il week-end si sono dati altre tre settimane per stabilire finalmente un piano di ricapitalizzazione delle banche, mettere Atene on a sustainable recovry track e sistemare le short-fall nella governance economica dell’area euro. Anche gli inglesi, da parte loro, continuano a mandare segnali che testimoniano insofferenza sulla gestione politica della crisi: il cancelliere Osborne ha parlato al parlamento dicendo che l’Inghilterra non parteciperà a un fondo di bailout “permanente” e che gli stess test finora effettuati non sono stati abbastanza tough (e non manca di menzionare il migliore stato di capitalizzazione delle proprie banche…).

Detto ciò, non credo che il rally di mercato dipenda da queste “cheap talk”, ma piuttosto derivi dal posizionamento estremo sinora osservato sul mercato (ne parlavamo settimana scorsa citando Jonathan Wilmot): soprattutto su certi settori, come le banche, il mercato potrebbe avere più che scontato i vari outcome apocalittici e ora basta veramente un marginal improvement nel newsflow per far scattare massicci short-covering su interi settori. Ovviamente non siamo out-of-the-woods-yet, ma questo è senza dubbio un tradable rally, ahimé difficilmente cavalcabile da traditional institutional investors ma piuttosto utile per HF & prop-trading desks. Manca “capitulation” per poter affermare che quello appena vissuto sia un long-term bottom (ci sono ancora posizionamenti conservativi sul mercato).

Sul fronte micro domani inizerà la reportig season negli States e avremo finalmente qualche dettaglio in più su come le corporates hanno vissuto il 3Q11 (probabilmente faranno bene tutti, meglio Europe – per il cambio – rispetto a US). Sul fronte macro, invece, nonostante le headline di settimana scorsa fossero positive, gli internals ci lasciano ancora piuttosto cauti. In particolare, l’ISM manifatturiero è rimasto sopra la soglia dei 50 punti (e per avere recessione, deve essere molto più vicino al livello di 40), ma lo spread tra nuovi ordinativi e “inventories” è negativo: ovvero, ci sono troppo pochi ordini rispetto a quanto si produce per le scorte. E questo ha conseguenze importanti se si pensa che il re-stocking ha aiutato molto dal 2008 a oggi: se iniziasse una fase opposta di de-stocking in un momento di debolezza macro e micro, allora la probabilità di recessione invece che di rallentamento aumenterebbe considerevolmente.

Intanto cerchiamo di rimanere positivi e speriamo che questo inizio di settimana ci porti a confermare il carattere storicamente ottimista del mese di ottobre.

La settimana si chiude con dati positivi (finalmente) sul fronte occupazionale negli Stati Uniti (anche se alcuni scioperi possono aver impattato la release). E, soprattutto in Europa, il mood è decisamente positivo, anche dal punto di vista tecnico. L’Eurostoxx chiude a +0.9%, con il FTSE MIB in sovraperformance a +1.3%, mentre in US l’S&P è flat (0.16%). Gli spread tuttavia allargano, e anche i core countries perdono, probabilmente a causa di una riallocazione su risky assets. Sulle banche, vincono soltanto Unicredit, Intesa e le spagnole BBVA e Santander. Il resto ha chiuso (seppur marginalmente) in rosso.

È interessante osservare come in questa fase – siamo ancora lontani da una risoluzione definitiva della crisi – gli strumenti di “hedging” non stiano performando molto (l’oro è sostanzialmente flattish), ovvero non stanno puntando a nuovi estremi. Mentre sembra che sempre più investitori si stiano preoccupando di un possibile year-end rally da questi livelli (e qui riporto il commento di Jonathan Wilmot): notevole a questo riguarda è come il mercato abbia reagito alla delusione fornita da Trichet l’altro giorno. E non è assurda l’osservazione che le valutazioni stiano scontando eccessivo pessimismo rispetto alla realtà. A questo proposito, notavo come l’indice che misura le sorprese macro negli Stati Uniti sia tornato a essere positivo, meaning che l’assessment della situazione macro era veramente troppo negativo.

Detto ciò, la settimana si conclude senza grandi novità relativamente ai temi caldi: la tranche da 8mld di aiuti per la Grecia è ancora “pending”, con il ministro delle finanze Venizelos che afferma di essere in grado di onorare i pagamenti almeno fino alla metà del prossimo mese; inoltre, i termini dello scambio volontario sul debito greco verranno probabilmente rivisti, includendo un haircut dell’ordine del 50%, ben più realistico del 21% previsto dall’accordo precedente. Intanto procede la ratifica delle modifiche all’EFSF, insieme alle discussioni relativamente alla possibilità di fare leva sul fondo per potenziare la sua capacità di fuoco.

Vi riporto in allegato la picture sullo stress finanziario in area euro:

Sembra che ci sia stabilizzazione, anche se il grafico in basso a sinistra delle ECB Overnight Facility continua a mostrare segnali negativi. D’altro canto, sull’interbancario c’è quiete, mentre sui CDS ancora non c’è stato molto restringimento in questi giorni. La percezione del rischio sul settore è ancora molto alta (si veda la tematica di Dexia, ad esempio).

Intanto, as of writing, Fitch ha downgradato l’Italia (A+, con outlook negativo). Oggi l’Italia allarga di poco, siamo ancora a 5.52%. We’re not out of the woods, yet.

Dopo giorni frenetici (abbiamo rischiato l’entrata in un bear market negli States), torniamo con un update sulla situazione dei mercati in coincidenza con l’ultimo grande “disappointment” da parte della Banca Centrale Europea. Trichet ha infatti mantenuto inalterati i tassi d’interesse all’1.5%, contro attese di consensus per un taglio di almeno 25bps. I trader dicono che il governatore della BCE sia ossessionato dall’andamento fuori fase dell’inflazione europea rispetto al tasso ufficiale di sconto. In effetti lo spread è ampio (quasi due punti percentuali), ma riflette più la dinamica d’inflazione in Germania più che il reale stato di cose nella periferia. Rimane quindi irrisolto il problema di gestire un’Europa a più velocità e imbrigliata in una dificile fase d’austerità volontariamente indotta. La Banca Centrale d’Inghilterra è invece stata più market friendly, con un annuncio di £75bn di quantitative easing: questo è dovuto anche alle attese di minore inflazione nel medio termine, a una valutazione ottimistica sui “second-round effects” sui salari e all’aspettativa che questo nuovo QE possa aumentare il GDP inglese di 1.5-2%. In a nutshell, QE is effective in supporting growth in the economy.

Negli ultimi due giorni il mood sul mercato sembra essere diventato più costruttivo. Ne è testimonianza l’andamento delle banche nelle ultime sessioni (anche ora, dopo pranzo, gli istituti di credito italiani stanno ancora guadagnando circa 2% rispetto alla chiusura di ieri). Inoltre, sul fronte macro, abbiamo avuto qualche miglioramento in termini di dati prospettici. Avevamo già visto l’ISM in crescita a 51.6, poi è uscito l’ISM dei servizi – stabile intorno a quota 53 (compatibile ancora con espansione dell’economia) – e infine sono stati pubblicati alcuni leading indicators sul fronte occupazionale negli Stati Uniti migliori delle attese.

Ciononostante, il cosiddetto Global Risk Appetite (misura dell’avversione/propensione al rischio sui mercati finanziari) è ai minimi storici da ormai inizio agosto. La tensione sui mercati si sta protraendo forse troppo a lungo, ed è un buon indicatore “contrarian” per chi ha liquidità da investire. Soprattutto sulle banche, nel breve, potrebbe continuare la fase di bottoming out, rispetto anche a valutazioni molto depresse. E più in generale, nel caso vi fosse un newsflow marginalmente positivo sul fronte della “sovereign crisis”, le possibilità di uno short-squeeze aumentano considerevolmente (sempre sulle banche, suggerisco di visitare questo sito http://graphics.thomsonreuters.com/11/07/BV_STRSTST0711_VF.html di Reuters per farsi qualche simulazione ad hoc in termini di stress test sugli istituti di credito europei).

Ma nel medio-lungo termine, i rischi di avere ulteriori disappointments sul fronte della crescita sono ancora alti, ed è un po’ il leit-motiv da tenere in considerazione per i prossimi mesi, a meno di forti interventi sul fronte del ratio debt/GDP (che, se ridotto in maniera aggressiva, potrebbe “liberare” del potenziale”.

As of writing, Eurostoxx 50 è a +1.73%, FSTE Mib a +1.84%, S&P 500 futures a +0.5% e mercati emergenti (quando aperti) in recupero dopo sottoperformance significative (Russia +3%, Corea a +2.6%). Sul fronte dei tassi, stringono i BTP (siamo a 5.43%) mentre allargano i titoli del core, che però rimangono ancora sotto il 2% per il decennale. Non disdegnerei l’opportunità di investire sui dollari americani come hedge sulla situazione politica in area euro.

Lunedì partito con difficoltà, con l’Asia in profondo rosso, guidata soprattutto da Hong Kong (-4.38%). A nulla è bastato il dato PMI sul settore manifatturiero lievemente al di sopra delle attese e del dato precedente (rispettivamente 51.2 vs. 51.1 vs. 50.9): il mood negativo ha influenzato le aperture europee, con quotazioni in ribasso per tutta la giornata, salvo un tentato rimbalzo dopo l’uscita dell’ISM manifatturiero negli Stati Uniti (51.6 vs. 50.5 expectations & 50.6 prior). Al momento Eurostoxx a -2.3%, S&P 500 a -0.5% e Brasile a -1.8%. Tassi in ribasso a 1.84 su UST e 1.81 su Bunds. BTP stringe di poco e siede a 5.5% sul decennale. L’euro/dollaro avanza a 1.3297 e altrettanto fa lo yen (101.85).

As of writing, abbiamo nuovamente pressione su banche europee (vi allego snapshot giornaliero e year-to-date).

Issuer %Chg %YTD
Commerzbank -5,86 -59,9
ING -4,74 -30,2
Soc Gen -4,7 -52,6
RBS -4,64 -42,7
BNP Paribas -4,63 -39,8
Standard Chart -4 -28,4
BSantander -3,92 -24,6
BBVA -3,75 -21,3
Barclays -3,63 -40,6
Lloyds TSB -3,44 -48,8
Credit Agricole -3,27 -46,8
Credit Suisse -3,17 -36,2

La pressione maggiore è però su un singolo nome: DEXIA (-8.29%). In mattinata si sono susseguiti diversi rumours sul titolo, con Les Echo che ha scritto venerdì scorso di un meeting tra ministri francesi e belgi il cui obiettivo dovrebbe essere risolvere il problema di bilancio dell’emittente franco-belga. La discussione pare stia vertendo su nazionalizzazione o “life-line” interim funding. Moody’s, con tempismo, ha downgradato i principali business di Dexia, segnalando che la banca – a causa dell’incrementata volatilità – ha dovuto aumentare il collaterale postato a garanzia di operazioni su derivati, portando conseguentemente a un deterioramento del proprio funding. Dexia è squeezata.

Sul fronte macro, anche la nostra research prosegue nei downgrade: a oggi, l’aspettativa di crescita globale per il 2012 è di 3.7% (giù da 3.8%), per gli Stati Uniti a +2% (vs. +2.1%) e anche sui mercati emergenti il downgrade ha portato a stime più verosimili. Ma la reazione dei mercati è ancora convulsa, dato che i problemi fondamentali non sono stati ancora risolti: la crescita potenziale rimane debole (soprattutto nei paesi sviluppati), i policymakers stanno portando avanti diversi errori (ad esempio, il mancato tempismo nei piani di fiscal austerity quando c’è già slowdown e la precedente incapacità di individuare le radici del problema) e il set di policy e di framework di cui disponiamo non è adatto alla situazione. Tra gli strategist più bearish c’è sicuramente il collega di Nomura (Bob Janjuah), che vede il bottom su S&P 500 a multipli molto inferiori agli attuali (P/E intorno all’8/9) e tassi ancora più basi sui core bonds.

Consiglio a tutti la breve lettura di questo articolo del Fondo Monetario Internazionale: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2011/09/Ball.htm

In a nutshell, l’idea è che “fiscal measures that are approved now but kick in to reduce deficits only in the future—when the recovery is more robust—would be particularly helpful. Examples include linking statutory retirement ages to life expectancy and improving the efficiency of entitlement programs“.

Al contrario, “fiscal consolidations that are unduly hasty risk prolonging the jobless recovery in many advanced economies.” Ad esempio, negli Stati Uniti sarebbero necessarie policy che nel breve termine siano in grado di stimolare nuovamente la formazione di posti di lavoro, dato che la disoccupazione strutturale sta assumendo proporzioni difficili da gestire con strumenti tradizionali. È un tema politico, ora…il nuovo pacchetto Obama deve ancora passare e non è detto che sia abbastanza potente da fungere da “kick-starter” per l’economia.

Chiudo con una nota di speranza: la seasonality suggerisce che ottobre è un ottimo mese per acquistare azioni. Il mese appena iniziato è noto anche come “bear-killer” (via Stock Traders Almanac), in grado di far cambiare la corrente in undici bear markets post-WWII: ’46-’57-’60-’62-’66-’74-’87-’90-’98-’01-’02…sarà vero anche per il 2011?

Oggi i risky assets sono negativi: Eurostoxx 50 -1.98%, DAX -3%, FTSE MIB -1.5% ed S&P 500 a -1%. I mercati emergenti non performano meglio, con la Russia giù di quasi 3 punti, il Brasile a -1.25% e l’Asia che è stata solo flat. Ci sono però stati dati positivi dagli Stati Uniti, dove l’indice Chicago Purchasing Manager ha sorpreso le aspettative (60.4 vs. 55), con notizie incoraggianti soprattutto sul fronte dei nuovi ordinativi e dell’occupazione.

Questo dato è particolarmente interessante, perché è in contrasto con quanto dicono gli analisti dell’Economic Cycle Research Institute, il quale elabora un ottimo indicatore anticipatore sull’andamento dell’economia degli Stati Uniti. Proprio oggi è uscita un’intervista del direttore di questo centro, che ha pubblicamente annunciato la “recession call”, che vi quoto qui di seguito: “Today, we must sound the alarm bells loud and clear. ECRI’s leading indices of U.S. economic activity have turned down in a textbook sequence – first the U.S. Long Leading Index, then the Weekly Leading Index, and finally the U.S. Short Leading Index. Their growth rates are also in cyclical downswings, as are the growth rates of every one of ECRI’s sector-specific leading indexes. Under the circumstances, there is no indication that a reacceleration in economic growth is near at hand. In the process of scrutinizing the evidence, we examined every one of these leading indexes to check whether they are in pronounced, pervasive and persistent (three P’s) downturns consistent with a ‘hard landing,’ namely, a recession, rather than a non-recessionary slowdown. After examining the three P’s for all of these leading indexes, we found that the overwhelming majority of their trajectories are currently in recessionary configurations. In practice, such a finding is sufficient to justify a recession call. A useful way to summarize the evidence we see pointing to recession is to examine the spread of weakness among the components of ECRI’s U.S. leading indexes of economic activity… In that context, the recessionary decline in a summary measure of numerous reliable leading indicators, coupled with an ominous drop in a broad measure of current economic activity representing facts, not forecasts, constitutes a compelling recession signal”.

Not a great message to send at the end of the week…

Oggi i mercati azionari e i risky assets in generale sono well-bid, mentre viceversa le obbligazioni “core” rimangono intorno al 2% di rendimento. L’Italia ha chiuso a +2%, l’area euro a +1.6%, mentre US è al momento a quota +1.15%. La spinta positiva deriva sia da dati macro negli Stati Uniti (ad esempio, job-less claims finalmente migliori delle attese) sia da decisioni politiche importanti, quanto attese (come l’approvazione da parte del parlamento tedesco relativamente all’espansione dell’EFSF).

Più verosimilmente, dopo diverse settimane di tensioni, rilanci e smentite, il mercato sembra aver ormai digerito il peggiore degli scenari “possibili” (e da questi escludo qualsiasi default di Italia o Spagna). Per dirla con Wilbur Ross, “I think our markets have fairly well priced in all but the most draconian of scenarios […] Unless something really calamitous happens, I think we’ve pretty well priced things in”. Ma forse, direi anche che “things that look cheap can get much cheaper!”

Il Bundestag ha comunque approvato il nuovo framework dell’EFSF con una chiara maggioranza (523 voti in supporto, 85 contrari e 3 astenuti), fatto ampiamente atteso dai mercati. È piaciuta agli investitori la tenuta della coalizione di governo: tuttavia Angela Merkel ha ancora da gestire alcuni partner più conservatori (come i bavaresi del CSU), i quali pur sostenendo la votazione odierna, si sono subito posizionati negativamente rispetto a ulteriori aumenti della capacità del fondo. Allo stesso tempo, il ministro delle finanze Schaeuble ha specificato i rischi finanziari della crisi, lasciando aperti degli spiragli sulla possibilità di levereggiare l’EFSF. Insomma, rimane il flusso incerto di notizie, anche se pare che la direzione del policymaking sia stata presa con maggiore consapevolezza.

Come già accennato, il flusso di dati macro inizia a riacquistare il fronte e settimana prossima sarà molto importante per gli Stati Uniti, dato che saranno pubblicati i dati sull’occupazione. La crescita dei posti di lavoro è infatti la variabile critica che Obama deve riuscire a gestire efficacemente nei prossimi mesi e, sinora, è chiaro che le policy adottate non hanno portato ai risultati sperati.

Rileggendo ieri sera i discorsi che Franklin D. Roosevelt fece al suo insediamento come Presidente degli Stati Uniti (e i seguenti “discorsi del caminetto”), non si possono non notare le similarità con quanto sta accadendo oggi (dal 2007). Ad esempio, al popolo americano non è ancora stata spiegata realmente la problematica che sta portando in stagnazione la loro economia (ovvero, lo status di “balance sheet recession”).

Ma sulla situazione globale generale, credo sia più interessante riportarvi un commento di George Soros, che storicamente ha avuto sempre una propria prospettiva su temi “global macro”. Ve la allego qui di seguito.

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Financial markets are driving the world towards another Great Depression with incalculable political consequences. The authorities, particularly in Europe, have lost control of the situation. They need to regain control and they need to do so now.

Three bold steps are needed. First, the governments of the eurozone must agree in principle on a new treaty creating a common treasury for the eurozone. In the meantime, the major banks must be put under European Central Bank direction in return for a temporary guarantee and permanent recapitalisation. The ECB would direct the banks to maintain their credit lines and outstanding loans, while closely monitoring risks taken for their own accounts. Third, the ECB would enable countries such as Italy and Spain to temporarily refinance their debt at a very low cost. These steps would calm the markets and give Europe time to develop a growth strategy, without which the debt problem cannot be solved.

This is how it would work. Since a eurozone treaty establishing a common treasury would take a long time to conclude, in the interim the member states have to appeal to the ECB to fill the vacuum. The European Financial Stabilisation Fund is still being formed but in its present form the new common treasury is only a source of funds and how the funds are spent is left to the member states. It would require a newly created intergovernmental agency to enable the EFSF to cooperate with Europe’s central bank. This would have to be authorised by Germany’s Bundestag and perhaps by the legislatures of other states as well.

The immediate task is to erect the necessary safeguards against contagion from a possible Greek default. There are two vulnerable groups – the banks and the government bonds of countries such as Italy and Spain – that need to be protected. These two tasks could be accomplished as follows.

The EFSF would be used primarily to guarantee and recapitalise banks. The systemically important banks would have to sign an undertaking with the EFSF that they would abide by the instructions of the ECB as long as the guarantees were in force. Banks that refused to sign would not be guaranteed. Europe’s central bank would then instruct the banks to maintain their credit lines and loan portfolios while closely monitoring the risks they run for their own account. These arrangements would stop the concentrated deleveraging that is one of the main causes of the crisis. Completing the recapitalisation would remove the incentive to deleverage. The blanket guarantee could then be withdrawn.

To relieve the pressure on the government bonds of countries such as Italy, the ECB would lower its discount rate. It would then encourage the countries concerned to finance themselves entirely by issuing treasury bills and encourage the banks to buy the bills. The banks could rediscount the bills with the ECB but they would not do so as long as they earned more on the bills than on the cash. This would allow Italy and the other countries to refinance themselves for about 1 per cent a year during this emergency period. Yet the countries concerned would be subject to strict discipline because if they went beyond agreed limits the facility would be withdrawn. Neither the ECB nor the EFSF would buy any more bonds in the market, allowing the market to set risk premiums. If and when the premiums returned to more normal levels the countries concerned would start issuing longer-duration debt.

These measures would allow Greece to default without causing a global meltdown. That does not mean that Greece would be forced into default. If Greece met its targets, the EFSF could underwrite a “voluntary” restructuring at, say 50 cents on the euro. The EFSF would have enough money left to guarantee and recapitalise the European banks and it would be left to the International Monetary Fund to recapitalise the Greek banks. How Greece fared under those circumstances would be up to the Greeks.

I believe these steps would bring the acute phase of the euro crisis to an end by staunching its two main sources and reassuring the markets that a longer-term solution was in sight. The longer-term solution would be more complicated because the regime imposed by the ECB would leave no room for fiscal stimulus and the debt problem could not be resolved without growth. How to create viable fiscal rules for the euro would be left to the treaty negotiations.

There are many other proposals under discussion behind closed doors. Most of these proposals seek to leverage the EFSF by turning it into a bank or an insurance company or by using a special purpose vehicle. While practically any proposal is liable to bring temporary relief, disappointment could push financial markets over the brink. Markets are likely to see through inadequate proposals, especially if they violate Article 123 of the Maastricht treaty, which is scrupulously respected by my proposal. That said, some form of leverage could be useful in recapitalising the banks.

The course of action outlined here does not require leveraging or increasing the size of the EFSF but it is more radical because it puts the banks under European control. That is liable to arouse the opposition of both the banks and the national authorities. Only public pressure can make it happen.

Giornata relativamente tranquilla sui mercati: Eurostoxx 50 negativo a -0.79%, S&P 500 positivo a +0.28%, mercati emergenti piuttosto mixed (Brasile +0.98%, Shanghai -0.95%) e spread in allargamento su tutti i fronti, con in particolare i decennali su Bund e UST di nuovo sopra al 2%. Le valute sono piuttosto stabili, con euro/dollaro a 1.3627 e euro/yen a 104.26. Risk aversion rimane elevata nonostante il rally delle ultime tre sedute e la volatilità rimane a livelli relativamente alti.

Si sente sempre di più parlare di Cina e rischi connessi al blow-up del loro modello di sviluppo, nonché di tassi mensili double-digit di lending nel black market (se scoppia la bolla immobiliare lì, il deleverage sarà massiccio). Oggi il rame perde insieme al petrolio, così come i titoli materials. Sui portafogli Emerging Markets credo che sposteremo la nostra attenzione su mercati più cheap (come Brasile, ad esempio), dove i legami con la crescita economica globale sono minori e dove probabilmente i policy makers hanno più possibilità di manovra (ci si attende ad esempio che la Banca Centrale Brasiliana riduca velocemente i tassi d’interesse nei prossimi mesi).

Oggi c’era molto chit-chat su un articolo francese de “La Tribune” che rivela un presunto piano sulla Grecia preparato da Rolan Berger. I passi da compiere sarebbero i seguenti:

– vendita di asset posseduti dallo stato (banche, immobili, telecom) per un controvalore stimato di circa €125bn. La transazione avverrebbe con un veicolo creato ad hoc (operazione simile a quella che la Germania fece con la Repubblica Democratica Tedesca nel ’90, di cui Rolan Berger fu uno degli ideatori)

– questo SPV sarebbe in mano a un’istituzione europea (non ben definita) che provvederebbe a privatizzare/vendere gli asset sul mercato entro il 2025

– i €125bn incassati dal governo greco verrebbero utilizzati per riacquistare da BCE ed EFSF i propri bond, riducendo il rapporto debito/PIL dal 145% all’88% circa. Di conseguenza, la Banca Centrale Europea si libererebbe del rischio-Grecia. E gli interessi sui bond ellenici potrebbero ridursi istantaneamente del 50% circa, permettendole tranquillamente di riaccedere ai mercati

– l’SPV posseduto interamente dall’istituzione europea potrebbe mettere ulteriori capitali nel fondo e, oltre al cash incassato dalla vendita degli asset, avrebbe la capacità di re-investire nuovamente nell’economia greca per un ammontare dell’8% circa del PIL, portando a una crescita annuale del 5%. Attraverso un gettito fiscale più alto, oltretutto, il governo greco potrebbe riacquistare un altro punto percentuale di debito (su PIL) all’anno.

Ci sono molti dubbi su questa proposta (che pare possa essere particolarmente gradita ad Angela Merkel). Se allo stato attuale i greci prevedevano di vendere €50bn di assets da qui al 2015, mi domando con quale intensita e velocità debbano procedere alla vendita di assets per ulteriori €75bn (firesales? Ma in effetti il termine è più lungo di dieci anni). La maggior parte degli assets, inoltre, sono immobili. E questo implica una marea di problemi in termini di burocrazia greca. Infine, come dicono in UK, the devil is in the details: fare un SPV del genere significa scommettere e levereggiare sulle best practice in termini di ristrutturazione, gestione degli asset e piazzamento degli stessi sul mercato, in un contesto dove – di base – l’SPV fornirebbe cash up-front ad Atene, con la promessa che il governo greco non osteggi il processo di privatizzazione nei prossimi anni. Che dire poi del “downside” risk nelle partecipazioni bancarie greche di questo SPV, ad esempio, in caso di default greco?

Visto l’andamento positivo dei mercati, oggi mi permetto di anticipare un’osservazione fuori dagli schemi.

Tra la miriade di analisi che leggiamo ogni giorno, mi è rimasta impressa la seguente (quoto): “Debt is a call on future earnings, i.e. it presumes there will always be economic “growth” (however you may define it) in order to produce those future streams of income which will service the debt.“

Potremmo chiamarla la necessità di vivere in una realtà di “permagrowth”, una condizione che però nel mondo reale è fisicamente impossibile (per dirla con la seconda legge della termodinamica, la macchina in moto perpetuo non esiste). E se l’entropia dell’universo aumenta man mano che dall’ordine si passa al disordine, potremmo pensare al corollario “as the universe always tends to disorder, so debt always tends to default.”

In altre parole, dato che “permagrowth” è impossibile, altrettanto impossibile è “permadebt”.

Chiedo scusa per i riferimenti alla fisica, ma mi sono permesso di citare espressamente la parola “entropia” (e qui chiudo il cerchio) perché trovo che il flusso di notizie relative a Grecia, debiti sovrani, EFSF abbia raggiunto proporzioni torrenziali e pericolose. Soprattutto alla luce delle prossime scadenze parlamentari in Germania, dove appunto si dovrebbe approvare la normativa riguardante l’EFSF. Markets need more clarity.

Oggi le banche francesi fanno oltre il 13% (BNP quasi 15%, as of writing). I mercati emergenti hanno rimbalzato (Corea +5%, Taiwan +3%, Russia +2.5%, Brasile +2%), ma se è ancora vero che questi ultimi sono una call option sulla crescita globale (non c’è e non ci sarà ancora decoupling per molto tempo), dai miei Bloomberg-screen il newsflow macro non lascia per nulla intendere che il PIL sorprenderà al rialzo le attese (ormai molto più magre di 3 mesi fa) degli economisti. Risky assets sono ancora ultra-depressed, come già detto molte volte osservando gli indici di risk appetite. Quindi, verosimilmente, ogni notizia marginalmente positiva può dare un forte sostegno ai comparti più rischiosi e bastonati. Oggi Garthwaite – equity strategist di Credit Suisse – ha espressamente indicato la ricetta per lui necessaria affinché upgradi l’Europa (e l’abbiamo citata più volte anche noi):

– ampliamento dei fondi a disposizione per una cifra totale intorno a €1-1.5tn
– coinvolgimento attivo della BCE attraverso l’acquisto di bond periferici under conditionality
– una facility per ricapitalizzare le banche
– un planning chiaro e trasparente che dia visibilità al mercato

Oggi i mercati non sono sù per la nota del nostro eccellente strategist, ma probabilmente per le discussioni around-EFSF, che potrebbe essere trasformato in un veicolo-SPV in grado di emettere e comprare bond con maggiore destrezza (=no national parliament pre-approval). Ma una volta sistemata la parte dell’equazione relativa al “ring-fencing” della crisi in area euro (dove secondo me stiamo arrivando a scontare tutto = fairly valued on that side), l’altro lato da affrontare è quello della crescita. Il Fondo Monetario Internazionale è stato chiarissimo: in un contesto macro in cui molti paesi sono in modalità “fiscal-austerity plus anemic growth”, è necessario che qualcuno compensi con maggiore crescita e/o stimolo fiscale. Chi si candida? La Germania mi pare sia poco willing…

L’alternativa? Gloom…boom…doom…”risk of depression is huge” Roubini docet http://www.economonitor.com/nouriel/2011/09/26/emerging-markets-interview-with-nouriel-roubini-risk-of-depression-is-huge/

Felice serata!

L’inizio della settimana è stato caratterizzato da un andamento intraday da ottovolante. Le borse hanno aperto male, con l’Asia in negativo (Shanghai -1.64% e Tokyo -2.17%), per poi riprendersi velocemente durante la prima parte della giornata (a un certo momento l’Italia ha superato +4%). As of writing, purtroppo, siamo tornati indietro: Eurostoxx 50 è a +0.63%, S&P 500 è a -0.42% e il Brasile perde oltre 1%.

Sulla componente obbligazionaria al momento siamo stabili sui livelli di chiusura di venerdì, con solo un po’ di debolezza in Germania, un paio di bps di allargamento su Italia e, ancora, stress su Grecia e Portogallo. Il week-end non ha infatti portato consiglio sul tema, visto che IMF, World Bank e rappresentanti del G20 hanno semplicemente reiterato l’intenzione di affrontare la crisi. Siamo, in realtà, ancora behind the curve, ma si inizia a parlare più concretamente di ricapitalizzazione delle banche (cosa che discutevamo già da inizio settembre). I rumours di una massiccia ristrutturazione del debito greco (con haircut nell’ordine del 50%) stanno già circolando nei corridoi dei policymakers, e sembra che la Germania non sia poi tanta lontana da questa posizione. Ma c’è, credo, ancora difficoltà per un allargamento dell’EFSF, soprattutto se si guardano i dettagli tecnici sinora circolati, ovvero la possibilità di levereggiare la facility attraverso la Banca Centrale Europea. Quest’ultima oggi ha annunciato che sta ponderando la possibilità di iniettare nuova liquidità nei mercati attraverso l’acquisto di covered bond, come ha già fatto in passato (ed è forse sull’onda di questa notizia che i listini hanno fatto così bene durante la mattinata).

Sul fronte macroeconomico, questa settimana potrebbe essere importante, dato che ci sono diverse indicazioni che dall’America potrebbero chiarire lo stato di salute dell’economia oltre Atlantico (non solo…abbiamo anche China PMI durante il week-end…). Il timore è che i livelli di inventories, di esportazioni e di nuovi ordinativi si allineino in una configurazione negativa per i mercati: lo scossone di agosto ha impattato non solo la fiducia degli investitori, ma ha avuto effetti anche sulle aspettative degli operatori economici “reali”, ovvero quelli che decidono a proposito di capex, hirings & C.

Se si guarda a un indice di Global Risk Appetite, siamo ancora a livelli veramente depressi, tanto che a guardare soltanto questo indicatore si potrebbe affermare che il mercato nei giorni scorsi era uno “screaming buy”. Tuttavia, le variabili in gioco sono ancora molte. Solo ora gli analisti (always lagging!!!) stanno iniziando a downgradare le stime sugli utili per 2011 e 2012: leggendo un’ottima analisi di SocGen, si scopre che negli ultimi 3 mesi c’è stato un taglio del 6.6%, mentre per l’anno prossimo il taglio è stato dell’8.3%. La cosa curiosa è che in US i downgrade sono stati molto più morbidi e qualche settore (US materials) addirittura ha beneficiato di upgrade. Peccato che i downgrade arrivino sulle aree e i settori che sono scesi maggiormente, confermando un behaviour tipico della sell-side in situazioni di mercato simili a quella attuale.

Chiudo segnalandovi l’ultimo quote sulle banche europee: ISP è a +4.5%, UC a +3.4%, Commerzbank a +5.16%, Barclays a +4.5%, CS +4.14%, SocGen +3.6%. Sulle francesi in particolare si è discusso di un piano per iniettare tra i 10bn e i 15bn di capitale, poi smentito seccamente da Noyer, della Banque de France. Stupisce alquanto, visto che nel 2008 è successa più o meno la stessa cosa (e nello stesso periodo). Quoto un analista di Nomura: “in that year, as late as October 14 the major French banks were denying the need for new capital amid market concerns about solvency. Less than one week later on October 20 the French government announced a EUR10.5bn recapitalisation plan in the form of Tier 1 subordinated debt (the banks later refinanced this into government non-voting shares).”

Ma, forse, visti i tempi e le difficoltà sulla Grecia, un recap di 10/15bn non sarebbe sufficiente…(si vocifera tra i 60 e 90bn come un’ordine di grandezza più realistico…)

La giornata si sta chiudendo in Europa con un “mood” decisamente negativo. Eurostoxx 50 a -1.96%, Dax a -2.47%, FTSEMIB a -1.65% e solo marginalmente negativi US Equities (S&P -0.5%). La notizia dell’ultima ora è che Moody’s ha downgradato Bank of America e Wells Fargo. In particolare, per la prima (quoto) “The downgrades result from a decrease in the probability that the US government would support the bank, if needed. […] The downgrades do not reflect a weakening of the intrinsic credit quality of BAC. BAC has made significant progress in improving in its capital and liquidity positions, in shedding legacy and noncore assets, in measuring and monitoring risk, and in managing its risk appetite”. Di fatto, il titolo perde il 3.5%. E altrettanto deboli sono state le banche in Europa (UC -2.87%, ISP -3%, SocGen -1.2%), con l’outlier trovato in Credit Suisse (+3.52%).

Sul fronte obbligazionario, di nuovo i tassi sul decennale americano sono scesi per qualche decina di minuti al di sotto dell’1.9%, segno che la ricerca di “security” e di protezione è ancora in cima alla lista delle priorità degli investitori (anche se negli States questo si scontra con un’inflazione in salita…quindi c’è qualcosa che non torna ora o non quadrava prima). In area euro, continua la salita dei rendimenti nei periferici: l’Italia allarga di altri 5bps (5.72%), mentre la Grecia – nonostante i recenti sviluppi – quota a 21.53% sul 10yrs, in allargamento di quasi 20bps. Pare che le discussioni con la Troika (European Commission, European Central Bank e International Monetary Fund) stiano procedendo bene: leggo da alcune headlines che potrebbero finalmente ridurre pensioni e salari, tagliando del 40% i benefits per gli under-55.

Il problema alla base, però, rimane insoluto. Negli Stati Uniti, in UK, in Grecia e – in generale – nei paesi sviluppati stiamo vivendo un fenomeno di “balance sheet recession”, che è la conseguenza di anni di leverage intenso. Anni in cui imprese e famiglie hanno deciso razionalmente d’indebitarsi e di anticipare così i consumi futuri (visto che i redditi non aumentavano…anzi, aumentava la disparità tra gli stessi, come in US/UK). I bassi tassi d’interesse – forzatamente bassi, per via di politiche monetarie espansive messe in atto dalle banche centrali – sono stati di supporto a questo fenomeno, sia negli anni ’90, sia dopo lo scoppio della bolla speculativa di Internet, con effetti importanti anche negli sbilanci intra-area euro. Infatti, la Germania ha potuto “deleveraggiare” dopo lo scoppio della bolla di Internet grazie a economie periferiche (ad esempio la Spagna) che iniziavano a entrare a loro volta in una bolla speculativa (questa volta immobiliare), compensando la ormai notoria bassa propensione germanica ai consumi.

Quando però il collaterale “postato” ha iniziato a deprezzarsi e le banche centrali hanno pure deciso di dover agire sulla bolla speculativa che inevitabilmente si stava verificando (dopo una fase di intenzionale “lassismo monetario”), chi prima si era indebitato (imprese e famiglie) ora si è trovato nella difficile situazione di dover pagare rate molto più salate: si è resa necessaria la vendita forzata di investimenti e attività immobiliari, nonché la riduzione dei propri consumi. Perché nel frattempo, man mano che i tassi salivano, i redditi per le imprese e le famiglie non aumentavano più che proporzionalmente. Lo abbiamo visto più volte come l’andamento del real personal income sia stagnante.

Il rischio di questo fenomeno è che esso può portare velocemente a una spirale deflazionistica, con gli operatori economici che scelgono di “minimizzare i debiti”. E se a ciò si aggiunge la “necessità” di intraprendere misure di austerità fiscale (come sta accadendo più o meno ovunque nei paesi sviluppati), la ricetta manca di un ingrediente fondamentale: ovvero la crescita. La politica monetaria servirà a poco, visto che le corporates possono fare a meno di prendere a prestito (visti i livelli di cash on B/S) e i privati stanno ancora riducendo il peso del proprio debito. La politica fiscale, d’altra parte, è servita soprattutto a evitare un cataclisma finanziario durante lo shock del 2008/2009: non si hanno più bullets da sparare e diventa difficile ottenere il supporto politico, visto che oltretutto non si è spiegato bene all’elettorato quanto è successo.

Bottom line? I deficit e i ratio debt/GDP rischiano di non migliorare sensibilmente (se ci sarà recessione, peggioreranno), fintanto che non vengono disegnate misure di stimolo alla crescita.

Sentiamo intanto cosa dirà la Fed stasera.
Mi preme di ricordare un paio di affermazioni di Ben Bernanke (permettetemi la polemica):

July 2005 – “[…]it’s a pretty unlikely possibility. We’ve never had a decline in house prices on a nationwide basis…” – flawless logic…basare una previsione del futuro su outcome passati

March 2007 – “[…]the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained” – zero forecasting ability

Siamo in buone mani…