Alcuni risk (on/off) triggers

Oggi, per quanto possibile, cercherò di sintetizzare una view personale sui mercati finaziari (almeno per la prima metà dell’anno), ritardando lo scenario geopolitico a un’altra occasione. La prima doverosa premessa è che – come avete letto durante il 2011 – ritengo il framework istituzionale in Europa non sostenibile, né credo sia possibile arrivare a una soluzione positiva continuando con questo “muddle-through” che preferiscono a Francoforte e Brussels. Fintanto che non si calmano i mercati fixed income intra-euro, permane una disconnection che altera le preferenze degli investitori: questi allocheranno risorse sui periferici in ottica di trading o perché avranno una convinzione strategica di medio-lungo periodo? La seconda premessa è che la volatilità è al momento troppo cheap: dall’estate è scesa e sono convinto che il 2012 ci riserverà ancora molte sorprese che la porteranno a risalire. Questo per dire che sarà più importante scegliere i “risk triggers” (on/off) rispetto ai quali posizionarsi, piuttosto che individuare gli “alpha generators” e i cavalli migliori (qui, come dicono molti strategist, l’unica regola è “quality of balance sheet” e “consistent business model”).

Il primo rischio, vicinissimo, è la risoluzione sul debito greco: entro la fine di marzo deve essere raggiunto un accordo tra creditori e governo relativamente alla perdita secca che gli investitori dovranno sostenere, mentre al contempo la Troika dovrà accertare la solvibilità di Atene nel medio termine per evitare che l’esborso di ulteriori risorse vada totalmente perduto (=rischio politico elevato, considerato che la discesa recessiva dall’Olimpo si sta protraendo da troppo tempo). È un rischio importante e, in caso di risoluzione negativa, potrebbe determinare una nuova fase di risk-off nel corso dei prossimi due mesi (o viceversa, se vi fosse un sereno agreement). Purtroppo, as of writing c’è stato l’annuncio dell’interruzione delle discussioni sul debito greco e il mercato, prevedibilmente, sta stornando (-2.3% l’Italia, -1.5% Eurostoxx 50 e -1.3% S&P).

Il secondo rischio è naturalmente rappresentato dal funding dei governi europei: oggi, a onor della cronaca, ci sono rumours che potremmo assistere nella notte al downgrade del rating di tutti i paesi dell’area euro, esclusa la Germania. Sarebbe un altro colpo basso che naturalmente comporterebbe moltissimi problemi tecnico-legali a molti investitori istituzionali che hanno nelle proprie investment guidelines dei limiti di rating stringenti.

Il terzo rischio, legato in parte a quanto sopra, è positivo, nel senso che se è vero che un deterioramento della crisi non solo è possibile, ma anche probabile, la Banca Centrale Europea dovrà prima o poi intervenire chiaramente sul mercato in ottica di Quantitative Easing, e lo farà solo quando la situazione sarà di nuovo peggiorata (vedi primo e secondo rischio): il suo è, infatti, l’unico bilancio che può avere la forza per correggere la “disconnection” a cui facevo cenno poco sopra. Che poi intervengano dichiarando un limite massimo sui rendimenti dei PIIGS o annunciando un piano di acquisti in termini nominali, l’effetto positivo sui risky asset inizierà il giorno dell’annuncio e proseguirà fintanto che non verrà esaurita la spinta dello “short-covering” atteso (si arriverà infatti alla data dell’annuncio con il mercato posizionato short-risk). Naturalmente, come in tante altre occasioni, la stessa spinta sarà direttamente proporzionale alla potenza dei mezzi che saranno impiegati dalla BCE, quindi the devil still hides in the details…

Il quarto rischio è altrettanto positivo, nel senso che il trend macro negli Stati Uniti (nuovi ordinativi, mercato immobiliare stabilizzato, fiducia in ripresa e mercato del lavoro più brillante del previsto) potrebbe aiutare l’appetito per il rischio globale a riallinearsi con il momentum della produzione industriale: la disconnection anche qui permane da troppo tempo. Se confermata la persistenza della performance economica degli Stati Uniti, il mercato americano potrebbe fare meglio in una fase generalizzata di deleverage (anche se è validissima la considerazione di temere l’impatto del rafforzamento del dollaro e della recessione in area euro sulle revenues delle società statunitensi).

Difficile ora dilungarmi su altri rischi all’orizzonte. Il BTP si sta allargando velocemente, il governo francese ha annunciato di essere stato informato del downgrade del debito nazionale e, come detto, l’Institute of International Finance e il governo greco hanno interrotto il dialogo. L’EUR/USD reagisce tornando sui minimi intorno a 1.2665, mentre i Bunds sono di nuovo vicini ai minimi nominali (=erosione di capitale in termini reali).

Ah, dimenticavo…oggi è venerdì 13…

2012 di transizione o di emergenza?

Oggi in una sola giornata siamo stati sfiorati da tre elementi chiave per quest’anno. La Cina ha pubblicato i dati sull’inflazione (+4.1% nel mese di dicembre, il dato più basso degli ultimi 15 mesi) e la Banca Centrale Europea ha mantenuto i tassi inalterati all’1%, portando a casa un buon risultato soprattutto in termini di reputation, viste le due aste di Spagna e Italia. Madrid ha infatti piazzato quasi 10bn di Bonos (contro target di 5bn), con un tasso in netto calo (lo spread sul decennale stringe di 21bps) e una copertura tra l’1.7 e il 2.2x. Roma ha invece messo all’asta 12bn di BOT (target massimo) con un effetto straordinario sul differenziale: il tasso sul decennale prende fiato (siamo al 6.58%) e lo spread ha stretto di quasi 40bps a fine giornata. Davvero ottimo lavoro dei funzionari del Ministero del Tesoro, che sfruttano il contesto in relativo miglioramento per finanziarsi a breve piuttosto che cercare funding ai costi proibitivi sulla parte lunga della curva.

Se la normalizzazione sul fronte “inflazione cinese” è il primo degli elementi chiave per il 2012, il secondo è certamente collegato al miglioramento del funding in area euro, per lo meno sul fronte governativo (ma anche le banche respirano: Unicredit +13.5%, contro il FTSE MIB a +2% e il resto del mercato europeo “mostly flat” a +0.27%). Il terzo punto, però, è quello prettamente politico: si tratta purtroppo del caso Ungheria, citato anche da Draghi nella sua conferenza stampa. Chi l’altro giorno ha letto l’intervista di Mario Monti al Die Welt ricorderà certamente il riferimento al rischio “deriva populista” che potremmo osservare in area euro nel caso l’austerità forzata non sia accompagnata da aperture opposte – sul fronte intergovernativo e monetario – tali da bloccare qualsiasi risentimento nazionale verso il progetto europeo. L’Ungheria, che sta vivendo una transizione significativa dal punto di vista politico, rimane ancora sotto osservazione per il piano di salvataggio del 2008 ed è oggi sul banco degli “imputati” in Europa per le nuove leggi costituzionali entrate in vigore quest’anno, che gettano un’ombra sulle fondamenta democratiche del paese.

E non è insensato pensare – in anticipazione alla view geopolitica che sto sintetizzando – che stiamo ancora vivendo gli strascichi della crisi iniziata proprio nel 2008, che ci porterà inevitabilmente a una nuova configurazione politico-sociale. Il paragone più vicino che mi viene in mente è quello del triennio ’89-’91, quando l’impero sovietico è collassato, il miracolo economico giapponese è imploso, il trattato di Maastricht è stato firmato e il Partito Comunista Cinese ha confermato la sua dura leadership dopo gli eventi di piazza Tiananmen. Oggi, sull’onda di quanto accaduto negli ultimi 4 anni, abbiamo un’Unione Europea che sta ancora cercando una sua nuova identità, gli Stati Uniti che stanno spostando il proprio baricentro in termini di politica estera (creando opportunità in Medio Oriente per altri protagonisti/antagonisti) e la Cina che sta affrontando delle enormi criticità interne, che ne definiranno sicuramente il modello di sviluppo, almeno per il prossimo decennio.

La domanda legittima è ora: il 2012 sarà ancora un anno di transizione o potremo già osservare l’emergenza e la cristallizzazione di nuove dinamiche?

A New Normal?

Nei prossimi giorni cercherò di sintetizzare una view sui mercati finanziari per il 2012, accompagnandola a uno scenario geopolitico adeguato. Intanto, credo sia utile fare qualche riflessione aggiuntiva sull’impatto che la crisi in Europa potrà avere per il business di un qualsiasi investitore istituzionale e, di conseguenza, per l’attività di una banca d’affari o di un asset manager. Più volte ho infatti parlato di come l’area euro non sia più considerabile come un “rifugio” per investitori: i grandi capitali preferiscono essere conservativamente investiti su asset in dollari, le banche stanno facendo deleverage, la recessione è iniziata in molti paesi dell’area e le relazioni politiche tra governi nazionali, Unione Europea e BCE rimangono nebulose (per non dire peggio).

I flussi di capitale prima della crisi si muovevano in modo da sostenere il “funding” dei PIIGS (molte risorse arrivavano anche dall’attività di diversificazione in euro delle banche centrali dei paesi emergenti), mentre oggi il funding è stato sostituito – per quanto possibile – da istituti centrali (Fed e BCE) i quali ovviamente hanno visto i propri bilanci inflazionarsi a dismisura, senza però riuscire a trasmettere correttamente la propria politica monetaria nel sistema economico. Ergo, siamo in un environment di “zombie banks” e di crescita nulla del credito. Giappone “docet”.

Ancora, pre-crisi (ovvero fino a pochi mesi fa) vivevamo in un contesto in cui gli asset fixed income europei erano associati al concetto di asset privi di rischio, e quindi erano una componente importante dei benchmark di molti investitori istituzionali (sovereign wealth funds, fondi pensione, assicurazioni, fondazioni bancarie, etc.): c’era la sicurezza della liquidità, della cedola certa e della correlazione negativa con l’azionario e molte altre asset class rischiose. Post-crisi (ma forse ci siamo ancora dentro) stiamo osservando quanto detto anche ieri: necessità degli investitori di detenere attività “safe”, le quali però sono in offerta limitata e, di conseguenza, causano un impasse notevole nella definizione del rischio di molti benchmark dei suddetti investitori istituzionali. Ovvero, che è irrealistico mantenere il set-up attuale del “framework a benchmark”, dove la componente fixed income in euro (ad esempio il JPM EMU) è quella con l’importanza maggiore, quella sulla quale si fondano anche i ragionamenti di “asset-liability management” di quegli stessi investitori.

Diventa invece più interessante rivedere le distribuzioni di rischio e i premi di liquidità/illiquidità delle asset class precedentemente considerate “risk-free”, così come la relazione complessiva tra “risk/return”, ormai già totalmente alterata dopo lo shock di Lehman.

È quindi finita l’era del benchmarking, mentre è iniziata quella degli investimenti “absolute/total return”, con un focus sulla gestione della volatilità (a prescindere da un indice di riferimento predefinito) e su scelte d’investimento più esplicite (visto il collasso dei rendimenti). Sarà un trend che osserveremo nei prossimi anni…

A new normal?

Erosione di capitale

La giornata è iniziata bene, con la Cina in evidente spolvero: oggi ha chiuso a +2.69% e ieri ha fatto un altro 2.89% (considerate che questo rimbalzo è avvenuto dopo una fase di “congestione” sui minimi dalla primavera del 2009). Questo andamento è stato condiviso anche dalla Russia (+1.8%) e dalla Corea del Sud (+1.46%), fino a passare in Europa, dove l’Italia (+3.08%) ha sovraperformato un mercato comunque molto tonico (Eurostoxx 50: +2.67%, DAX: +2.42%). Sulla parte fixed income stringe la periferia, sebbene il BTP rimanga sopra la quota del 7%: a questo proposito, il 9 novembre avevo riportato un dato statistico relativo al numero di “working days” trascorsi in Grecia, Irlanda e Portogallo con il decennale sopra il 7% prima che si intervenisse con un “bail-out” (rispettivamente, passarono 18, 15 e 55 giorni). L’Italia per il momento non è ancora in “danger-zone”, ma il mercato non sta certamente premiando il nostro paese.

Ci sono purtroppo molte variabili fuori controllo sul tavolo “verde” e questa partita si giocherà nei primi due trimestri di quest’anno fatidicamente indicato anche dai Maya come catastrofico. Confido che sarà invece “catartico”, nel senso che il framework geopolitico-finanziario troverà un suo nuovo assestamento, con effetti positivi (alla fine) anche sul mondo degli investimenti, dove primeggia ancora la ricerca di sicurezza e di strumenti “safe-haven” dove parcheggiare la propria liquidità. Ne è un esempio palese l’asta di ieri a 6 mesi di 3.9bn di titoli tedeschi, piazzati con un rendimento medio “negativo” di 0.0122%, a dimostrazione del fatto che il mercato è pronto a soffrire qualche erosione di capitale pur di mantenere esposizione ad asset di prima qualità. Questo aspetto in particolare ci riporta ad altre riflessioni che abbiamo fatto in passato, ovvero quelle relative al decremento nell’ammontare di “safe assets” a disposizione degli investitori e il collegato fenomeno di apprezzamento di Treasuries, Bunds, Gilts e JGBs, nonostante i loro rendimenti molto bassi.

C’è però un ulteriore aspetto da considerare, ovvero che stiamo osservando a un “deficit” di collaterale per le banche stesse, le quali – molto spesso alla disperata ricerca di eligible collateral – contribuiscono moltissimo a questo fenomeno di riduzione dei tassi su alcuni mercati (e al conseguente aumento dei rendimenti su altre piazze). La supply scarsa di strumenti liquidi (ad esempio, la Germania non ha il debito outstanding sul mercato che ha invece l’Italia) constringe i rendimenti al ribasso, fino ad arrivare a livelli negativi come quelli osservati ieri sul sei mesi tedesco. Consideratelo come un “premio” che l’investitore deve pagare per parcheggiare il denaro in strumenti “sicuri”.

La conclusione è però poco confortante: che si tengano i risparmi in titoli in “deprezzamento” o si decida di investire in “BOT tedeschi”, l’erosione del capitale c’è, e l’effetto deflativo rimane. Se poi questo fenomeno non è limitato a un singolo paese ed è invece reso possibile su scala mondiale (paradossalmente, i capitali che si muovono liberamente stanno contribuendo a questo fenomeno), probabilmente si rende ancora più necessario un coordinamento a livello globale in termini di politica monetaria. Ma “we’re not there, yet”…

Castore e Polluce

Giornata movimentatissima, con borse positive (Eurostoxx +2.45% e FTSE MIB +3.23% as of writing) ma BTP ancora e fermi al 6%. Il dollaro contro euro non ha direzionalità, in una seduta che ha visto il nostro Mario Draghi tagliare i tassi di 25bps e tenere banco durante una press conference gremita di giornalisti. La sua performance è stata eccellente e ha sostanzialmente fornito – da una parte – rassicurazioni a chi temesse di un suo atteggiamento eccessivamente “dovish” nei confronti della periferia e – dall’altra – sostegno a chi spera ancora che la BCE possa muoversi bene in questo “marasma” e sappia compiere fare scelte simili a quelle che il mitico Polluce (figlio immortale di Zeus-cigno e di Leda-umana) prese nei confronti del fratello Castore (figlio mortale di Tindaro e della sempre umana Leda).

Se il direttorio Germania-Francia è un potenziale black-swan per il nostro scenario (non dimentichiamoci che la coppia Leda-Zeus diede alla luce anche Elena, la causa della caduta del regno di Troia), i Dioscuri sono certamente la BCE e la periferia dell’area euro. Intanto Draghi ha segnalato continuità con Trichet: qualsiasi altra mossa sarà “data dependent”, quindi si baserà sui fondamentali che, in area euro, si stanno già deteriorando da qualche mese. Su questo, il mercato azionario ha già scontato molto (forse anche quello obbligazionario…), tanto che le valutazioni sembrerebbero essere tanto interessanti da escludere per il momento una posizione fortemente sottopesata in equity (salvo black-swan). Meglio stare neutralish e aspettare alla finestra? Globalmente non sta andando malissimo, visto che i PMI sono tornati nuovamente sopra il livello di 50, dopo otto mesi di peggioramento senza sosta, e i nuovi ordinativi stanno sovraperformando la creazione di scorte (buon segno per la produzione industriale).

Il problema nel fare scelte di asset allocation è che, come dicevamo altre volte, in questo momento bisogna essere bravi a interpretare gli umori della politica: i fondamentali sono quindi da accantonare, almeno per un istante. La politica in alcuni PIIGS sta soffrendo: Papandreou si è mosso in maniera dinoccolata, tanto da rischiare di perdere il posto prima ancora di arrivare al voto di fiducia di venerdì, mentre Berlusconi è alle corde per l’oggettiva difficoltà ad agire in maniera netta senza avere il tempo di generare il consensus necessario. Ecco, quindi, prospettarsi per entrambi i paesi l’idea di governi alternativi e/o tecnici. Volenti o nolenti, Germania e Francia stanno causando un significativo stress alla periferia, rendendo sempre più pericolosa la partita: se mai vi fosse un referendum e io fossi cittadino greco, c’è da domandarsi legittimamente che tipo di voto darei, sapendo che nei prossimi anni i tedeschi controlleranno le finanze di casa mia, il mio tenore di vita subirà un taglio di almeno 1/3, almeno un altro quinto di posti di lavoro saranno eliminati e per almeno dieci anni ci sarà una costrizione strutturale del credito per imprese, famiglie e Stato.

D’altra parte, la Grecia non ha mai generato “capitale” internamente (a differenza ad esempio della Germania), né si trova in una location che (almeno oggi) offre vantaggi geopolitici o economici strutturali. I greci hanno bisogno dell’Unione Europea e dell’area euro molto più di quanto abbiano bisogno di loro i tedeschi e i francesi. Se ci rammentiamo che l’Unione Europea doveva essera una sorta di tessuto muscolare per l’esoscheletro della NATO, non c’è da stupirci che l’Unione sia un po’ “molliccia” in questa fase…

Chiudo riportandovi una fonte (l’agenzia di intelligence STRATFOR), dalla quale risulta che russi e cinesi hanno discusso con Sarkozy per offrire ciascuno 73mld di euro circa per l’EFSF, condizionalmente a garanzie più chiare e alla certezza che il fondo sia effettivamente in grado di bloccare il caos che sta imperando in questo momento. Questo sarebbe un “positive”, ma tant’è…

Aspettiamo che i Dioscuri, contrariamente da quanto dice il mito, facciano la loro mossa “di salvataggio” un attimo prima dell’ultimo round…

Spunti geopolitici

Ponte di fuoco quello appena trascorso. Sugli schermi di Bloomberg il BTP è stabile sopra il 6% e non accenna a rientrare, nonostante l’intervento della BCE e un rimbalzo delle borse (Eurostoxx 50 a +1.42%, S&P a +0.8% e FTSE MIB a +2.3%). L’Italia sta affrontando una congiuntura “sfidante”, con impatti negativi anche sulla fiducia delle imprese: oggi, il dato PMI sul settore manifatturiero (ovvero il sondaggio dei direttori degli acquisti) nel mese di ottobre ha registrato una flessione maggiore di quanto atteso dagli analisti (43.3 vs. 48.3 di settembre, dove il livello di 50 punti è “soglia” tra contrazione ed espansione). Questo significa che il rischio di contrazione del PIL nel quarto trimestre aumenta considerevolmente, dopo una crescita praticamente nulla durante il terzo. Avrete poi sentito dei rumours sul consiglio dei ministri straordinario di stasera, dove potrebbero essere implementate ulteriori misure (patrimoniale?) o dove potrebbe prendere forma l’ipotesi di individuare un primo ministro “tecnico” (Monti è molto quotato) per adottare le misure più draconiane dai risvolti elettorali negativi.

Intanto, in Grecia Papandreou ha giocato d’anticipo: la sua puntata è decisamente rischiosa, perché se riuscisse a passare il voto di fiducia di questa settimana, lanciare il referendum a dicembre e, alla fine, ottenere un endorsement dalla popolazione per continuare nelle misure di austerità fiscale, nulla potrebbe più ostacolarlo nell’implementazione delle stesse. Viceversa, se riuscisse ad arrivare al referendum e, di fatto, ricevere un voto di sfiducia in quel preciso istante, la Grecia si troverebbe nell’odiosa situazione di non poter ricevere più sostegno dalla Troika (che, a onore della cronaca, è lo stesso appellativo utilizzato da tre advisor bavaresi che nei primi anni dell’ottocento gestivano in nome del principe Otto l’allora neonato Regno di Grecia). E senza più sostegno, Atene sarebbe costretta al default (per l’ennesima volta nella sua storia). Ma, mentre prima la Grecia era importante per “contenere” il nemico russo – fosse esso impersonificato dagli zar o dai soviet – oggi la sua strategicità geopolitica è meno rilevante, soprattutto se si considera come l’Unione Europea sta evolvendo in questi ultimi anni.

Il costrutto europeo era infatti nato con un due obiettivi primari (ora dimenticati): difendersi dalla Russia sovietica e risorgere dagli orrori delle guerre mondiali basandosi su prosperità economica e non più su alleanze militari. In questo disegno, gli americani hanno ovviamente svolto un ruolo chiave, stimolando nei partner europei la propensione a trovare un compromesso basato sul libero scambio, con la speranza che commercio e ricchezza “sopprimessero” i nazionalismi che tanto avevano martoriato nella prima metà del secolo il nostro continente.

Il presupposto di questa “unione” è però la prosperità economica: nel momento in cui il ciclo economico devia dal percorso ottimale, entrano in gioco dinamiche differenti che sono accomunate da un unico fattore, il sacrificio. Ed è qui che sia i tedeschi che i greci non trovano un accordo. E, io direi pericolosamente, svestendo i panni di “europei”, i tedeschi ritornano a essere tedeschi e i greci ridivengono greci. Non ci sono imperativi morali o nazionalistici. Quando la prosperità sparisce, sparisce anche l’avversione al conflitto politico. E l’hanno rilevato lucidamente anche i cinesi, che forse con eccessivo pragmatismo hanno domandato al capo dell’EFSF: “ma se il parlamento tedesco ha votato di non aumentare le garanzie per il fondo salva-stati, perché mai dovrebbe convenire a noi investire nel vostro debito in questo momento?”. Attenzione poi alla Germania (totalmente riunificata e molto più forte) proiettata verso la Russia, con la quale potrebbe avere maggiori interessi in comune rispetto alla Francia o ai PIIGS…

Chiudo con un’altra annotazione geopolitica (proveniente da Israele), che vi quoto nella sua interezza: il giornale “Haaretz reported Nov. 2 that Israeli Prime Minister Benjamin Netanyahu and Defense Minister Ehud Barak are attempting to gather a majority in the Cabinet in favor of military action against Iran, an unnamed Israeli official said. According to that source, opponents of an attack currently have a small advantage in the Cabinet. Netanyahu and Barak recently persuaded Foreign Minister Avigdor Lieberman to favor an attack.”

Si aprono nuovi scenari?

Di nuovo BTP al 6%

Finisce la settimana e nonostante i grandi annunci da Bruxelles abbiamo di nuovo il BTP al 6%. Dopo l’incredibile giornata di ieri, oggi i mercati in Europa hanno ritracciato di poco: per esempio, as of writing, l’Italia sta scendendo dell’1.7% mentre il Dax (Germania) è sostanzialmente flat a -0.14%. Negli Stati Uniti, il mercato è invariato rispetto alla chiusura di ieri, mentre sovraperforma ancora l’America Latina, con il Messico su di un punto percentuale, seguito dal Brasile (+0.45%). In nottata l’Asia non ha registrato performance strabilianti, con che Shanghai in positivo di un punto e mezzo e la Corea del Sud solo marginalmente positiva (+0.39%).

Sul fronte macro, chiuso il capitolo di Bruxelles (anche se, come già detto ieri, saranno necessari altri incontri per dettagliare molti aspetti dell’accordo tra i leader dell’area euro), si apre ora un’appendice non trascurabile che riguarda l’andamento economico dell’area euro. I nostri strategist e gli economisti europei hanno infatti segnalato come gli indicatori economici anticipatori – i famigerati Purchasing Manager Indexes – sono compatibili con crescita flat (a.k.a. “nulla”) e, soprattutto, con una politica monetaria che dovrebbe essere di almeno 100bps più lasca. Ovvero, il target per il tasso di sconto si collocherebbe, secondo i nostri analisti, intorno allo 0.5%.

Ora, la nostra Banca Centrale Europea, storicamente molto più vicina allo stile teutonico di politica monetaria rispetto a quello anglosassone, è notoriamente “lagging” nel suo agire quando lo scenario inflattivo è contro le sue aspettative. Ormai un mese fa credo di avervi fatto cenno al differenziale che esiste tra tasso di sconto attuale della BCE e tasso d’inflazione in Germania, differenziale che richiederebbe una stretta monetaria. D’altro canto, il resto dell’economia dell’area euro necessità una mossa di ordine opposto. Questo dilemma è ora nelle mani di “super-Mario” (come l’ha definito The Economist), il quale ha un background e una reputazione che potrebbero comunque spingerlo a operare con cautela, per lo meno evitando grosse sorprese al suo primo meeting pubblico da governatore (ovvero, settimana prossima). Giovedì prossimo testeremo le sue doti di pro-attività: fa piacere sapere (da una sua vecchia intervista) che parte della sua formazione/carriera sia di stampo anglosassone e che quindi lo porti ad affrontare i problemi con maggiore decisione. Nel caso vi fosse un’unica via per risolvere la crisi, non sarebbe lui l’uomo a temporeggiare: la imbroccherebbe subito. Let’s hope so…

Intanto, oggi abbiamo avuto due rumours/notizie marginalmente negative rispetto a quanto stabilito mercoledì notte: da un parte, Fitch ha dichiarato che un hair-cut del 50% equivarrebbe a un default, dall’altra il direttore dell’EFSF – nella sua visita a Pechino – ha affermato che i cinesi sembrano poco interessati in questo momento a procedere in ulteriori investimenti nel bailout fund che abbiamo creato. Mi viene da dire che:

1) la situazione in Grecia è lapalissiana: il default è necessario e scontato, ma bisogna mettere un anello di fuoco attorno ad Atene che circoscriva i pericoli di un contagio su Portogallo, Spagna e Italia

2) i cinesi (e non solo loro) sarebbero probabilmente più contenti di acquistare equity di campioni europei piuttosto che sottoscrivere debito di nazioni moribonde, tutte intente a spostare “le sedie” sul ponte del Titanic…

Ma vista comunque la reazione dei mercati di ieri, la “lezione del giorno” è che nella nuova era della “New Normal” (come definita da Bill Gross di PIMCO), il saper investire si sta riducendo molto all’attività di second-guessing su quanto decideranno i governi e le banche centrali. È bravo chi riesce a interpretare in anticipo le mosse dei policy-makers, fare un po’ di front-running e quindi “sell the news”…speriamo che questa New Normal finisca presto…

Vi auguro di trascorrere un buon weekend (o ponte…lunedì e martedì noi interrompiamo le mail), allegandovi anche un articolo dell’Economist che ci interessa direttamente: http://www.economist.com/node/21534815

Dopo Bruxelles: Short Covering

Oggi abbiamo assistito a un incredibile e inatteso movimento di short-covering: Eurostoxx 50 chiude a +6%, l’Italia a +5.49%, la Francia a +6.2%, gli Stati Uniti stanno salendo in media del 2.7%, as of writing; i BTP si sono stretti di diversi punti base contro Bund (ieri erano quasi a 390bps, oggi stanno a 366bps) e l’euro si è fortemente rafforzato contro il dollaro e anche contro lo yen (quota rispettivamente a 1.419 e a 107.5). I volumi sono su del 95% rispetto alla media degli ultimi 5 giorni, e su del 70% rispetto a quella degli ultimi 20. Non è un mistero che la conclusione delle trattative di ieri notte ha portato finalmente a qualcosa di concreto, sebbene il diavolo sia nei dettagli, come dicono gli anglosassoni.

Di certo si è formalizzato un “consensus” chiaro: i leader europei hanno saputo tener fede ad alcuni impegni e hanno delineato una road-map che, approssimativamente, era in linea con quanto già noto ai mercati (grazie ai leakages sulla stampa). Probabilmente, il piano proposto non è in linea con quanto desiderato dai mercati per il lungo termine, ma intanto le quotazioni della giornata smentiscono tutti gli scettici (me incluso).

La European Financial Stability Facility sarà attiva per la fine di novembre, e il leverage applicato sarà intorno a 4-5x: quindi, la capacità effettiva dell’EFSF potrà arrivare a circa €1trn (dato che il committment ancora disponibile è solo di €200bn), modellando l’EFSF come una sorta di mono-line insurance, che però garantisce una “first-loss insurance” del 20%: come dire, assicurare contro l’incendio solo la porta d’ingresso di casa propria! In un worst case scenario, nel caso fosse necessario supportare i Titoli di Stato della periferia da qui all’estate del 2013, la potenza di fuoco necessaria è nell’ordine dei €1.2trn (tale sarebbe la funding shortfall, secondo alcuni Equity Strategist).

Si è poi confermata l’apertura nei confronti di Fondo Monetario Internazionale e di alcuni fondi sovrani: si darebbe vita a un ulteriore SPV, il quale funzionerebbe con una componente equity (finanziata direttamente dall’EFSF) e un’altra componente che raccoglierebbe liquidità attraverso bond issuance nei confronti di FMI e SWF dei mercati emergenti. Tuttavia, mancano molti dettagli, soprattutto per quanto riguarda gli aspetti implementativi: di questi, ne discuteranno i ministri delle finanze dell’euro-zona e i loro vice.

La Grecia è de facto fallita: perché applicare un hair-cut del 50% non mi sembra altro che un defaul pilotato in modo da evitare CDS triggering. Cosa che, purtroppo, non è ancora esclusa, dato che se è stato difficile trovare un agreement nel corso degli ultimi mesi per aumentare il tasso di partecipazione alla precedente proposta (21% di hair-cut), è legittimo domandarsi come riusciranno questa volta. Ciò detto, anche con un hair-cut del genere, e supponendo che Atene riesca a portare a casa dei risultati in termini di riforme nei prossimi anni, il rapporto debito su PIL dovrebbe assestarsi intorno al 120% nel 2020. Insomma, i greci e tutti i loro creditori dovranno fare i salti mortali per poi “migliorare” la situazione fino al nostro livello attuale. Straordinario.

Infine, il tema della ricapitalizzazione delle banche, con ovviamente i francesi che vogliono evitare a tutti i costi questo anatema (e i corsi azionari odierni delle banche al di là delle alpi ne stanno beneficiando). Ciononostante, risulta che almeno 70 banche debbano raggiungere entro l’estate prossima un core-tier 1 ratio del 9%, cosa che presumibilmente spingerà molti istituti a ridurre, come dicevamo, i propri RWA: chi sarà il primo? Bene per chi rimarrà in piedi per prendersi quanto avanzato. Ci sono stati anche vaghi riferimenti alla possibilità di utilizzare l’EFSF per supportare le banche in difficoltà sul funding di breve termine, ma anche qui ci sono pochi dettagli e vi è il legittimo dubbio che tali garanzie indirette metterebbero a rischio la qualità creditizia dell’EFSF stessa.

Mi permetto di azzardare un paragone: abbiamo 17 stati che fanno parte oggi dell’Unione Monetaria Europea. Molti, forse quasi tutti, stanno sanguinando in piccola o grande misura. Tutti insieme si recano al pronto soccorso. Ma non essendoci donatori, le trasfusioni di sangue devono farsele a vicenda. Che successo può avere questo tipo di strategia? I’m clueless.

Mi permetto di concludere l’aggiornamento odierno con una piccola battuta (perfettamente in tema) che ci arriva dai desk di Londra: “David Beckham has told his stylist that he wants…………….one of those Greek haircuts he keeps hearing about…”. Questa neverending story ha ancora molti capitoli da regalare…

P.s.: ieri sera sono stato invitato a partecipare a CNBC, e mi ha fatto piacere sentire un francese (Jean-Paul Fitoussi) esternare la sua incredulità per la situazione che si è creata intorno al nostro paese. Perché il nostro primo ministro ha dovuto portare quella lettera a Bruxelles? Io non l’ho ancora capito…da anni abbiamo lo stesso livello di debito (non è nato l’altro ieri), negli anni dal 2003 al 2007 NON abbiamo vissuto una corsa al “leverage” come è stato invece il caso per Irlanda, Spagna, Portogallo e Grecia, e in più le nostre off-balance sheet liabilities sono ben al di sotto di quelle tedesche e francesi (per non parlare di UK e US)…noi possiamo avere tanti altri problemi, ma come mai il Belgio, ad esempio, che è addirittura privo di un governo che si possa definire con questo nome e soffre di un debito altrettanto pesante, scambia sul decennale a soli 195bps???

Aspettiamo la press-release

Mercati in modalità “wait and see”, con Eurostoxx molto forte fino a poche ore fa e in questo momento in chiusura a -0.38%. L’Italia è sostanzialmente flat, con il BTP che stringe di pochi bps, quotando a 5.92%. Negli States c’è lo stesso mood, con S&P 500 a +0.17% e Nasdaq a -0.31%. L’Asia ha tenuto bene la nottata, e anche la Russia ha sorpreso (+2.57%). In America Latina il risultato della giornata di trading è più mixed, con Brasile a +0.51% e Argentina (uno dei mercati top-performer da inizio mese) a -0.71%, as of writing.

Ovviamente tutti gli occhi sono puntati alle press release che dovrebbero uscire questa sera dopo la conclusione dei lavori di Bruxelles. Le analisi e i commenti si sprecano (per lo più cheap talk di politici e trader) e c’è la sensazione che anche questa volta i policy-makers si dimostreranno inadeguati al compito. Ma speriamo sempre di sbagliarci. Tuttavia (e mi spiace che dobbiamo ripeterci in questo periodo) i temi del contendere sono innumerevoli e notevolmente delicati. Allargamento dell’EFSF (combinazione di un modello assicurativo e di un SPV, con la speranza di superare la quota 1trn), ricapitalizzazione delle banche europee (tra i 100 e i 200bn), Private-Sector-Involvement sulla Grecia (si parla di hair-cut al 60%, ovvero compatibile con un CDS-trigger event), ruolo della Banca Centrale Europea (a mio parere il vero game changer dell’equazione…speriamo in Draghi).

Credo personalmente che la difficoltà più grande sia legata alla stessa governance dell’Unione Europea: per fare un esempio che ci coinvolge in prima persona, prima c’era un focus tutto sul debito e la sua sostenibilità, poi i mercati hanno iniziato a pressare sulle tematiche di crescita (logicamente, as you can’t work your way out of debt without growing at all). Intanto, tutti sanno benissimo che il modus operandi per fare riforme e implementare scelte drastiche non è compatibile con le nostre raffazzonate democrazie parlamentari, dove (non solo da noi) le maggioranze sono risicate e i miopi interessi nazionali spesso prevalgono sulla visione d’insieme. Come può infatti la Merkel, per quanto motivata e pro-euro, agire con tempismo quando deve consultarsi con commissioni parlamentari prima di prendere impegni a livello comunitario? Come può il nostro o qualsiasi altro primo ministro dell’area euro affrontare decisioni importanti se non gli è data la possibilità politica per farlo? I tempi sono strettissimi, i mercati vogliono risposte e man mano che passa il tempo, per rispettare le prerogative nazionali, il costo della soluzione diventa sempre più caro.

In the pipeline abbiamo un moto “centrifugo” che, partendo da sovereigns, è andato a colpire il sistema del credito, il quale sta già andando a ridurre i Risk-Weighted Assets (in combinata a capital raising le cui stime sono molto varie), impattando indirettamente le variabili di crescita nel momento stesso in cui necessitiamo di un boost macro per guadagnarci la salvezza dalla crisi. E la conseguenza sarebbe la richiesta di ulteriori misure di austerità fiscale, etc…etc…vicious circle.

Realisticamente, i mercati hanno probabilmente già ampiamente scontato quanto succintamente espresso poco sopra, anche se in alcune aree le valutazioni non sono ancora sufficientemente cheap per investire con la sensazione di aver chiuso un trade con un buon profilo di risk-reward. In Europea ad esempio, gli utili potrebbero essere più bassi, e questo non è ancora stato adeguatamente prezzato. D’altra parte, direi che il mercato si è vaccinato rispetto al flusso di comunicazioni da Bruxelles: se, a seguito di bad or no news, non c’è sell-off stanotte o domani, allora vuol dire che il rally di questo mese ha ancora un po’ di energia nelle gambe.

Ci riaggiorniamo domani per le vere novità.

Mini-casistica

Oggi i mercati sono deboli, stoppando un rally che, per lo meno negli States, durava da tre giorni. Cause principali? Utili disappointing di UPS e 3M, numeri deboli sulla consumer confidence americana e sui dati della Federal Reserve dell’area di Richmond (altro leading indicator molto seguito), nonché (guess what?) ancora notevole confusione sulle discussioni attorno alla crisi in area euro. Soprattutto questo pomeriggio si è creato un momento di panico quando è circolata la news che il meeting di domani era stato cancellato: per fortuna, il lancio stampa è stato poi rettificato. Il meeting tra i leader dell’area euro ci sarà, mentre è stato posticipato quello dei ministri delle finanze, i quali discuteranno dei dettagli relativi all’agreement che domani DOVRÁ essere raggiunto. Questa è l’agenda approssimativa per domani (tutta in UK time):

11am : Merkel parla di fronte al Bundestag
13:00 : il Bundestag inizia le votazioni
16:45 : i leaders arrivano per il summit
17:00 : i lavori iniziano
18:15 : cena
19:00 : ulteriori meeting tra i leader dell’area euro
21:00 : a quest’ora dovrebbero iniziare a uscire le press-releases

Temo che non avremo nulla di conclusivo, ma tant’è…ci siamo ormai abituati e forse anche l’andamento del mercato sconta questa aspettativa: no big surprise. Idealmente, è però possibile fare una mini-casistica degli scenari possibili, divisi tra best, base e worst case:

Piena unione fiscale e creazione degli Eurobond – best case

Implementazione di politiche fiscali di trasferimento tra “core” e “periphery”
Emissione di garanzie comuni sui Titoli di Stato dei paesi dell’area euro in difficoltà
Supervisione centralizzata delle politiche di bilancio, per stimolare la crescita e contenere la spesa in the long-term

“Muddling through” – base case

Continuazione dell’attuale stato confusionale della politica economica europea
Le modifiche all’EFSF vengono approvate, con la possibilità di vedere incrementi della capacità del veicolo
Le banche europee vengono ricapitalizzate dove e quando necessario
La BCE continua a fornire supporto in termini di liquidià, e potrebbe anche tagliare i tassi
La crescita dell’area euro rallenta, ma una recessione può essere evitata proprio grazie alla BCE
La crescita del G3 rimane strutturalmente più lenta, ma si evita una contrazione recessiva

Peggioramento della crisi – worst case

Uscita della Grecia dall’Unione Monetaria Europea, con effetti negativi sul resto dell’area
Crollo della fiducia nel sistema economico, politico e creditizio europeo, con spillover anche sul resto del mondo
Fallimento degli stati membri più deboli, con intervento di FMI e BCE probabilmente non sufficiente a limitare il contagio
La BCE dovrebbe iniettare grandi quantità di denaro nel sistema per fornire supporto alle banche
Rischio di corsa agli sportelli e conseguente “congelamento” dei conti correnti

Ora, tornando al nostro Paese, credo che vi sia un problema che sta affiorando proprio in questi ultimi giorni. Ovvero, se la crisi dovesse intensificarsi di nuovo, l’Italia potrebbe trovarsi impreparata “politicamente” a spingere ulteriori interventi fiscali per aderire ai criteri di “conditionality” imposti da UE e BCE e ottenere quindi supporto sul mercato secondario (ancora oggi BTP a 5.95%).

Auguriamoci che domani i leader dell’area euro trovino un agreement.

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Categoria: Finanza