Giornata per molti versi straordinaria, con i mercati in modalità “risk-on” in Europa (Eurostoxx 50 +2.24%) e negli Stati Uniti (S&P 500: +1.26%), ma anche nei paesi emergenti (Brasile +2.25%, Russia +2.03%) con l’esclusione dell’Asia (Shanghai -1.07%, Seoul +0.18%). Il BTP stringe di altri 33bps e ora il decennale è sotto il 5.7%. Anche il Portogallo fa molto bene (-85bps) e pure la Spagna migliora il differenziale con la Germania (ora a +294 punti). L’euro/dollaro sale a 1.3199, mentre l’euro/yen rimane sopra 100. Una giornata perfetta per chi ha mantenuto un posizionamento ciclico e sovrappesato sull’azionario.

Molti fattori stanno contribuendo a rendere più longevo questo rally: in particolare, gli investitori istituzionali sono ancora poco o sotto “investiti” e i fondamentali macro continuano a migliorare. Oggi sono usciti i dati sul comparto manifatturiero negli Stati Uniti e in Cina, e da entrambi i casi si può desumere che stiamo per arrivare a un bottom nel “momentum” della produzione industriale globale. Di negativo rimane solo l’impatto delle ultime misure fiscali (ancora tutte da sentire) e l’incognita di Atene. Anche oggi si leggono “rumours” sul fatto che un agreement sia distante solo poche ore (e quindi vedremo solo domani l’effetto in Europa, nel caso l’annuncio fosse confermato), con un 72% di haircut, 3.6% di coupon, un warrant sull’andamento del GDP e – aspetto molto significativo – nessuna partecipazione al PSI da parte della Banca Centrale Europea.

Sulla Grecia mi sembra di assistere a una rappresentazione “live” del paradosso di Zenone, quello in cui – seguendo la riproposizione di Jorge Luis Borges – Achille, simbolo di rapidità, deve raggiungere la tartaruga, simbolo di lentezza. Achille corre dieci volte più svelto della tartaruga e le concede dieci metri di vantaggio. Achille corre quei dieci metri e la tartaruga percorre un metro; Achille percorre quel metro, la tartaruga percorre un decimetro; Achille percorre quel decimetro, la tartaruga percorre un centimetro; Achille percorre quel centimetro, la tartaruga percorre un millimetro; Achille percorre quel millimetro, la tartaruga percorre un decimo di millimetro, e così via all’infinito; di modo che Achille può correre per sempre senza raggiungerla.

La crisi che stiamo vivendo ha la medesima struttura (non riusciamo mai a raggiungere la soluzione-tartaruga), salvo che i paradossi sono molti di più. Ho prima evidenziato che, allo stato attuale, la BCE non sembra voler partecipare alla ristrutturazione del debito greco. In teoria, dicono da Francoforte, le obbligazioni greche nel suo bilancio (tra i 45 e i 55 miliardi) sono state acquistate per consentire un corretto funzionamento dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria in area euro. L’ovvia deduzione è che se la BCE fosse costretta a partecipare al PSI, la perdita secca dovrebbe essere registrata e coperta da un aumento di capitale da parte delle banche centrali nazionali (la base monetaria si contrarrebbe? Da dove prenderebbero i soldi le banche centrali di Grecia e Portogallo? Il Securities Markets Programme avrebbe ancora senso?). Se invece non partecipasse, qualcun altro – alla scadenza di questi 45-55 miliardi di bond – dovrebbe trovare il modo di fornire ad Atene la liquidità per ottemperare ai suoi impegni con la BCE. Ergo, per qualcuno la perdita ci sarebbe comunque.

Allo stesso modo, non è possibile ritenere la BCE totalmente e illimitatamente immune a questo PSI: anche in presenza di un possibile default, a nessuno può essere garantita la possibilità di ergere a proprio scudo la “distintiva giustificazione dell’investimento”, ovvero la motivazione che all’origine ha spinto quel creditore specifico ad acquistare certe obbligazioni. E smontando la presunta “seniority” della BCE – sta qui il paradosso – verrebbe meno qualsiasi possibilità di ulteriori interventi della Banca Centrale sul mercato secondario, perché anche se motivati da decisioni di politica monetaria, tali acquisti non sarebbero “scudati” da un eventuale default o ristrutturazione del debitore.

Il paradosso quindi rimane: se parafrasassimo quello della “freccia” di Zenone, in questo caso la soluzione sarebbe impossibile, in quanto la somma di posizioni non concilianti non risulterebbe in un accordo win-win per le parti…e la tartaruga rimarrebbe quindi imbattuta…

Il 2 novembre vi parlavo di come il nomignolo “Troika” fosse “lo stesso appellativo utilizzato da tre advisor bavaresi che nei primi anni dell’ottocento gestivano in nome del principe Otto l’allora neonato Regno di Grecia”. Oggi, quasi mi è sembrato che a Berlino qualcuno abbia tentato di rivangare il passato con effetti spiacevolissimi per i mercati di oggi: ormai è l’ora di cena, ma tutti voi avrete ormai letto di quel “leaked” memo in cui la Germania propone di adottare misure di “commissariamento” per i paesi dell’Unione che non riescono a implementare a dovere le raccomandazioni di Bruxelles o della BCE. Un’evidente gaffe istituzionale che però nasconde un leit-motiv geopolitico che – dal dopoguerra – era stato assopito sino al 2007 e che è andato montando in questi ultimi anni, sull’onda della crisi di debito degli stati sovrani.

Senza allontanarci troppo da questi temi, abbiamo sentito di Sarkozy e della sua proposta di Tobin Tax, letta con molta amarezza dai nostri amici svedesi che – come brillantemente e prontamente descritto dal Peterson Institute for International Economics – hanno avuto una pessima esperienza con questo tipo di prelievo fiscale. Nel 1983 il governo social-democratico di Stoccolma ha promosso questa tassa, con aspettative elevatissime: un miliardo e mezzo di corone svedesi attese! Salvo poi ricavarne soltanto 80 milioni, vedere gli scambi ridursi ai minimi e perdere in liquidità e profondità sul listino azionario di Stoccolma (anche oggi più piccolo rispetto a quello di Oslo, beneficiario allora dei flussi di capitale in uscita dalla Svezia).

Purtroppo stiamo vivendo le ultime fasi di una politica miope ed estremamente polarizzata sulle scadenze elettorali nazionali. Manca totalmente una “visione” del futuro di quest’Europa confusa e raffazzonata. E i mercati sanzionano ancora una volta questo deficit di coerenza e puniscono i periferici: spread del BTP a +27bps, differenziale del Portogallo a +178bps e Germania che stringe ulteriormente, quotando ora sul decennale a 1.78%. Già negli scorsi giorni si è parlato di come il mercato fosse “stretched”, di quanto fossero troppo positive le sorprese macroeconomiche, delle posizioni di alcuni investitori eccessivamente lasse nel breve termine: un mondo “priced for perfection”, nel senso che non aspettava altro che l’innesco giusto per avviare uno storno (quanto durerà? E, soprattutto, quale sarà il prossimo “stato stazionario”?). L’Italia ha chiuso a -1.2%, la Francia a -1.6% e Hong Kong (dopo la settimana di festa) ha registrato un calo dell’1.6%. D’altro canto, negli Stati Uniti, as of writing, siamo solo a -0.32% sull’S&P 500: vuol dire che funziona ancora la preferenza difensiva rispetto a un posizionamento che era diventato estremamente ciclico nelle ultime settimane (forte sector rotation in quasi tutti i listini).

Ora, aspettiamo con trepidazione il risultato dell’ennesimo meeting a Bruxelles. Barroso ha portato una presentazione che, partendo dall’analisi lucidissima del ciclo vizioso che ci sta deprimendo, punta a promuovere l’occupazione e la mobilità intra-Unione (uno dei tanti aspetti che ci differenzia, in peggio, dagli Stati Uniti degli anni d’oro pre-2007). Vediamo se Merkozy & C. sapranno cogliere l’opportunità e vedere al di là dei propri seggi elettorali per il bene di tutti i cittadini europei (e dei loro sudari risparmi).

Chiudiamo la settimana con una citazione di Marc Faber (riportata dal blog del Financial Times: http://tinyurl.com/7ngh28b) che può ricollegarsi al nostro tema ricorrente della carenza di “safe assets”:

I wouldn’t say [that equities] are particularly attractive but, look, I am in Switzerland at the moment. The 10 Year government bond yields is 0.7% and you can buy quality companies and they have a dividend yield of maybe 3%. Relative to government bonds, equities are attractive. If you really think it through and you are bearish as I am and you think the whole financial system will one day collapse, maybe three years or five years or 10 years, one day there’ll be a reset and everything will be essentially started anew. Then you are better off in equities than in government bonds because a lot of government bonds will either default or they will have to print so much money that the purchasing power of money will depreciate very rapidly.

La giornalista dell’FT commenta che tale è la lente attraverso la quale un “inflationista interprets the shortage of safe assets problem”, in un mondo di tassi d’interesse sempre più bassi. Marc Faber è certamente un investment manager che pensa fuori dagli schemi (per chi è curioso di conoscere questo strambo personaggio, si veda http://tinyurl.com/75ypqlv), ma non ha tutti i torti a preferire l’asset class azionaria di qualità rispetto al mondo obbligazionario governativo dei paesi sviluppati. Ed è paradossale ripensare ad esempio al debito del nostro paese – una nazione che praticamente non cresce da 10 anni e che ha un “replacement rate” pensionistico (il rapporto tra pensione lorda e reddito pre-retirement) del 64.5% – e alla sua oggettiva (non)attrattività per un investitore estero. Sotto quest’ottica, non deve stupire che il CDS del Brasile sia ormai dall’inizio del 2010 più basso di quello italiano: alcuni paesi emergenti sono decisamente “emersi”, mentre alcune nazioni dell’OCSE sono sprofondate nelle sabbie mobili. Come creditore, vuoi vedere che il debitore sia in grado di generare abbastanza reddito per pagare gli interessi. Ecco perché è strategicamente più interessante investire in equity o in (non-financial) crediti, dove società con bilanci e business model solidi possono generare reddito e rendimenti nel tempo.

Ma, di nuovo, l’investimento in “equity” non è da sottostimare anche sul fronte reale: se pensiamo ad esempio al possibile impatto – nella prima parte dell’anno – di una recessione in Europa sull’andamento della crescita globale, non è così ovvio che vi sia un’influenza significativamente negativa anche su Stati Uniti e Cina, dove ormai da due anni a questa parte la quota di esportazioni verso l’area euro è in calo. Globalmente, il PIL dovrebbe crescere intorno al 3.5% quest’anno e, nel 2013, approssimerebbe al 4%. La Cina sta dimostrando di essere capace di gestire variabili macroeconomiche complesse con un certo successo (per lo meno questo è il giudizio di alcuni economisti) e gli Stati Uniti stanno vivendo ora una “speed-up scare”. Certo, il 3.5%-4% non è un tasso di crescita associabile a “prosperità”, ma rimane pur sempre crescita. Il tema vero è rappresentato dai “financial linkages” dell’area euro, ovvero dall’importanza relativa delle banche europee nel “global lending”, sia nei mercati emergenti che negli Stati Uniti. Ma anche qui, come abbiamo visto, l’LTRO e l’intervento della BCE ha, almeno per quest’anno, tolto un problema dal radar. Quindi, ancora risk-on, aspettando che nel fine week-end (o durante la riunione dell’EcoFin di settimana prossima) ci dicano se è stato raggiunto o meno un deal sulla Grecia.

Altra super giornata per i risky assets: Eurostoxx +1.8%, FTSE MIB +2.45%, Hong Kong +1.3%, S&P 500 +0.5%, euro in ulteriore rafforzamento contro il dollaro (+0.49%, ma non è un positive per la crescita, come vedremo più oltre). Le banche europee fanno tantissimo: SocGen +13.15%, Commerzbank +14.9%, Unicredit +12.9%. È evidente che il posizionamento “risk-off” di molti investitori esteri ha costretto alcuni di essi a procedere con uno short-covering (e rotazione) di alcuni settori, in particolare di quello bancario. L’idea (o la speranza) è che l’effetto combinato di LTRO e della potenziale riduzione dei “capital requirements” sulle banche da parte dell’EBA (tanto rumoreggiata in questi ultimi giorni) elimini in parte uno sconto dal mercato. Ed essendo Europa e Italia molto cheap, ecco che godiamo di un buon rimbalzo: da inizio anno siamo già a +5.1% su Eurostox e a +9.3% sulle banche europee.

Molti catalyst – o presunti tali – nella giornata di oggi. Dall’asta spagnola che ha collocato 2bn in più del target previsto (6.6bn vs. 4.45bn, ma con effetto nullo sullo spread intraday) a quella francese, con Parigi in piazzamento con tassi significativamente più bassi rispetto alle precedenti emissioni (anche qui short-covering?). Da Commerzbank che dichiara di essere in grado di sostenere appieno i requirements dell’EBA (“has already fulfilled 57% of EBA capital requirements”) entro la fine di giugno, alle banche cinesi che potrebbero beneficiare di un ulteriore rilassamento da parte dell’autorità monetaria centrale, sia sul capitale che sulla liquidità re-immessa nel mercato. È un gennaio decisamente “risk-on”, con molti investitori in modalità “chase the rally”. E visti alcuni indicatori di sentiment tuttora in zona di panico, questo rally ha forse ancora abbastanza fiato in corpo.

Non nascondo di essere stato sinora decisamente cauto/scettico, sebbene molti segnali fossero stati già lanciati (e qui commentati) con effetti benefici sui mercati: mi sono focalizzato sempre sull’eventualità che gli imbalances macro “intra-eurozone” fossero più importanti per il mercato, nel breve, rispetto alle misure di liquidità. Potrei sbagliarmi, ma già si è discusso del momentum estremamente positivo sui dati negli Stati Uniti, che potrebbe invece rallentare; si è già fatto riferimento all’LTRO come un game-changer, o un Quantitative Easing immesso dalla porta di servizio, che avrebbe però solo spostato in là alcune problematiche, senza realmente risolverle. Certo è che diventa sempre più diffcile definire la finestra temporale su cui fare previsioni di mercato, a maggior ragione in un contesto così fluido dal punto di vista politico. Rimane quello il vero game-changer.

Ma volendo mantenere un atteggiamento dubbioso, più volte si è anche parlato dei rischi di “up-side” per quest’anno. Lo scetticismo è un’arma a doppia lama, quindi non si perda di vista anche la possibilità che l’Europa possa sperimentare un “decoupling” rispetto al resto del mondo. Se gli Stati Uniti riprendono a crescere, se i mercati emergenti proseguono nel loro run-rate positivo e se l’euro ritorna a deprezzarsi dolcemente (contribuendo a scongiurare una recessione qui da noi), non è improbabile che il 2012 possa essere un anno di festa per chi è un equity investor (o vuole cavalcare un trend di equitisation forzata o volontaria…)

Memento audere semper: proviamo quindi a seguire l’invito dannunziano e rimaniamo risk-on!

Iniziamo oggi dando immediatamente la parola ai mercati, che hanno dimostrato un’egregia propensione all’indifferenza nei confronti di avvoltoi, becchini e malaugurati scenaristi dell’ultima ora (a.k.a., agenzie di rating & C.). New York, as of writing, segna un onestissimo +0.78%, preceduta da una brillante performance del Brasile (+1.34%), star del firmamento emergente, anche se considerata in euro (da inizio anno, +15.19%). L’Europa oggi stalla, con l’Eurostoxx 50 che chiude a -0.25% e la Spagna che soffre a -1.34% (danneggiata dallo storno del 2.4% di Telefonica). L’euro è ben sostenuto, riprendendosi dallo sfogo delle ultime 6-8 settimane e dopo aver toccato minimi che, tuttavia, non escludono ulteriori fasi di debolezza. Di omogenea fattura la performance registrata dai BTP, che hanno stretto di 7bps – con minimi dello spread durante la giornata a +450bps. Non emulano tutti i titoli bancari italiani (Unicredit a -1.2%, ISP a +1.2%), mentre sovraperformano SocGen (+5.3%) e CredAgricole (+3.2%).

Memorizziamoci ora questo ultimo andamento: come più volte ricordato, se mai ci sarà una risoluzione della crisi in area euro, questo sarà il settore che farà meglio. I finanziari sono a valutazioni improponibili, e parte dello sconto deriva anche dal contesto politico in Europa. Personalmente ritengo che siamo non molto distanti dalla decisiva presa di posizione di Draghi e, soprattutto, vedo un Monti decisamente molto abile nei suoi recenti movimenti tra le capitali europee. È il più competente (forse l’unico) primo ministro dell’euro zona, è sicuramente il più imbalsamato e sicuramente il più genuinamente europeista: mi sbilancio a dire che ha proprio le doti che ci servono a livello europeo. Non dubito che sappia convincere i teutonici amici di Berlino a indossare finalmente il Tracht e ad allentare un po’ la loro severissima visione dell’Unione.

I nostri vicini tedeschi, infatti, stanno indossando al momento i panni di un austero primario che sta consigliando al proprio unico paziente – che soffre ahimè di broncopolmonite – di mettersi a dieta e fare più esercizio. Nessuno nega che l’attività fisica sia necessaria e importante, ma questa presume (e assume) un individuo sano. Se l’individuo è malato, prima è necessario riempirlo di ricostituenti, poi si può provare a vedere se è in grado di fare ancora esercizio ginnico. E non importa quanto il paziente sia sovrappeso: se è malato di broncopolmonite, il medico deve dargli per tempo il giusto antibiotico. Dopo tutto, più la malattia si protrae incurata, più alto è il rischio di morire, no?

Ma non è forse questa una metafora adatta allo stato di “recessione di stato patrimoniale” che viviamo in molti paesi del Vecchio Continente, dove tutti (pubblico e privato) stanno facendo deleverage, nonostante tassi ufficiali a livelli minimi? Sui bilanci “aggregati” nazionali si stanno accumulando enormi quantità di denaro che sono “stallate” nel sistema interbancario, senza riuscire a rientrare nell’economia: manca il “borrower of last resort”, ovvero i governi, che spendano in ottica anti-ciclica le risorse che l’economia nazionale sta risparmiando. Ed ecco forse spiegata anche la migliore performance economica relativa attesa della Gran Bretagna rispetto all’area euro: loro, la fiscal austerity, la stanno posticipando al ciclo economico che partirà a fine anno prossimo. In questo modo, gli stabilizzatori automatici possono ancora funzionare bene, soprattutto se accompagnati da una politica monetaria ultra-loose.

In the end, who cares of rating agencies: il concetto di “recessione di stato patrimoniale” non è nel loro vademecum e l’esperienza giapponese (e quella recente negli Stati Uniti e in Europa) insegna che il mercato sta già prendendo dimestichezza con l’argomento e probabilmente gli operatori reagirebbero bene a un chiaro piano di sostenibilità fiscale con riduzioni dello stock e del deficit nel corso degli anni, lasciando in campo alcune politiche anti-cicliche a sostegno dell’economia reale nel breve. Chissà se anche Monti ne mastica qualcosina di questi temi…

Sono state memorabili le parole scritte da Wolfgang Münchau sull’FT del 15 gennaio (http://tinyurl.com/6sbfhat). Mi permetto di iniziare questo aggiornamento quotando la parte finale del suo commento, fondamentale per commentare ulteriormente – nonostante l’ottima performance YTD di molti risky assets – lo scenario di questo inizio 2012:

I argued a while ago that the December summit was the last chance for a comprehensive systems reboot. Back then, one could have envisaged a grand bargain that combined a joint eurozone-level budget, a eurobond, a policy regime to address intra-eurozone imbalances and, in this context, also hard national budget constraints. Ms Merkel and her acolytes in Berlin and Brussels celebrated the outcome of the December 8-9 summit as a victory because it included none of the above, except the budget balancing component. Now that she has got everything she wanted, the system continues to unravel. With each turn of the spiral, the financial and political costs of an effective resolution increase. We have moved past the point where electorates and their representatives are willing to pay the ever-rising costs of repairing the system. Last week a couple of senior parliamentarians from the ruling CDU party, whom I had previously considered voices of moderation, argued that a Greek exit from the eurozone would not be such a big deal. Expectations are changing quickly, and so is the acceptance of a violent ending. And no, the European Central Bank’s huge liquidity boost is not going to fix the problem either. I do not want to underestimate the importance of that decision. The ECB prevented a credit crunch and deserves credit for that. The return of unlimited long-term money might even have a marginal impact on banks’ willingness to take part in government debt auctions. If we are lucky it might get us through the intense debt rollover period this spring. But a liquidity shower cannot address the underlying problem of a lack of macroeconomic adjustment. Even economic reforms, necessary as they may be for other reasons, cannot solve this problem. This is another European illusion. We are now at a point where effective crisis resolution would require a strong central fiscal authority, with the power to tax and allocate resources across the eurozone. Of course, it will not happen. This is the ultimate implication of last week’s ratings downgrades. We have moved beyond the point where a technical fix would work. The toolkit is exhausted.

Market-wise, anche oggi il rendimento dell’equity intraday è sostanzioso: Eurostoxx 50 guadagna l’1.49%, l’S&P 500 è su dello 0.76% e anche il Brasile performa bene (+1.38%). In Asia, la Cina ha fatto +4.2% dopo che i dati attesi ieri sul PIL hanno sorpreso al rialzo le aspettative (+8.9% vs. 8.7%): tuttavia, questa statistica segnala che la politica monetaria di Pechino continuerà a essere selettiva e non estremamente aggressiva. Potenzialmente questo è un “negative”, ma è d’altro lato è “positive” il fatto che Pechino – proprio ieri – abbia dato risposta positiva ad alcune proteste che citavo (http://t.co/1WpvPMm2).

Riporto alcune informazioni di mercato perché diventa sempre più importante capire se quello che stiamo vivendo sia un rally strutturale o se ciò che sta accadendo da inizio anno sia semplicemente la continuazione di uno short-covering iniziato a fine novembre e stimolato dall’azione coordinata delle principali banche centrali mondiali per alleggerire il peso sul funding in dollari. A questo proposito, quando venerdì scorso parlavo di “Alcuni risk (on/off) triggers” mi ero permesso di citare alcuni possibili eventi che avrebbero condotto a una ripresa più “sentita” dell’appetito per il rischio. L’azione della Banca Centrale Europea è certamente un possibile “contributor” positivo, e credo che all’interno dei corridoi della sede di Francoforte si stiano già preparando a qualche altra azione decisiva e tempestiva nel caso si concretizzino gli eventi negativi da me citati venerdì.

Per lo meno, Draghi è consapevole della gravità della situazione: ECB’s Chief Warns Situation Is “Very Grave”. Manterrei quindi un atteggiamento di trading: “sell on strenght, buy on weakness”.