Categoria: federal reserve

Not out of the woods, yet…

Manco dal sito da diversi giorni: in ufficio ho avuto moltissimo da fare e purtroppo non sono mai riuscito a trovare il tempo per pubblicare un nuovo post, nonostante ci siano diversi temi che vale la pena analizzare.

Certamente uno dei temi più dibattuti, almeno nel nostro comitato d’investimento, è quello del tanto atteso e presunto bottom dei mercati azionari. Le argomentazioni sono semplici:
  1. i mercati azionari hanno corretto fortemente dal picco registrato nell’autunno dell’anno scorso
  2. sia i bond che le azioni pare abbiano scontato (forse anche troppo, dicono alcuni) l’eventualità di una recessione, tanto che se questa dovesse effettivamente concretizzarsi, il mercato non dovrebbe subire ulteriori scossoni rilevanti
  3. la Federal Reserve è intervenuta sul costo del denaro ed è seriamente intenzionata a continuare in questa politica “espansiva”, attuando una sorta di risk management per prevenire una crisi più marcata di quanto ora previsto da molti degli analisti di Wall Street (che vedono probabile solo una mild recession)
  4. l’establishment politico di Washington ha reagito attivando una serie di misure (come i tax rebate) che dovrebbero supportare i consumi e la spesa dei cittadini nei prossimi trimestri
  5. la crescita dei mercati emergenti è ancora molto forte e le aspettative non sono per un rallentamento marcato, bensì (alla peggio) per una normalizzazione dei tassi di crescita
  6. le materie prime stanno toccando nuovi massimi (il petrolio ha superato definitivamente i $100 al barile): se ci fosse in prospettiva un rallentamento o una recessione globale, le commodities non avrebbero troppo spazio per salire così vertiginosamente come stanno facendo in queste settimane

Certamente ciascuno dei punti sopra elencati (ma potremmo trovarne altri), a una prima lettura, lasciano ben sperare sulle prospettive future per i mercati finanziari. Tanto che persino il mio Chief Investment Officer si è lasciato andare nel dire che “sente vicino il bottom” e che il mercato azionario riprenderà a salire come ha fatto negli ultimi anni (quindi un bull market che continua).

Non pretendo ora di contraddire punto per punto l’elenco appena esposto, ma vorrei mostrarvi alcuni elementi che mi spingono a mantenere ancora un’atteggiamento di cautela, se non addirittura di lieve pessimismo, sulle prospettive dei mercati finanziari nei prossimi mesi.

Prendiamo innanzitutto l’operato della Federal Reserve. Il suo potere più grande è quello di controllare il costo del denaro, quindi influenzare il mercato del credito per quanto concerne la liquidità del sistema economico. Poca è la sua capacità di risolvere i problemi legati all’insolvenza.
Facciamo un esempio: se io un anno fa avessi aperto un mutuo con un nozionale di $400’000, acquistando una casa dal valore di $400’000 (il finanziamento del 100% del costo dell’acquisto della casa è ciò che ha caratterizzato molti dei mutui aperti negli ultimi anni negli Stati Uniti) e ora, sperando di poter rifinanziare il mio mutuo a tassi più bassi (e quindi pagare rate inferiori), mi rivolgessi alla mia banca per rinegoziare i termini, troverei subito un’enorme, gigantesco ostacolo: il valore del mio immobile è diminuito del 10% (stima virtuale, perché nella realtà sta capitando di peggio), quindi ho una casa che vale ora solo $360’000 e sto tentando di rifinanziare un mutuo con un nozionale poco inferiore ai $400’000 (visto che forse qualche rata durante l’anno sono riuscita a pagarla).

Conclusione: la banca non mi rifinanzia e, anzi, inizia a considerare di accantonare qualche riserva per coprire un mio possibile default sul mutuo.

Questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Il grafico allegato poco sopra segnala semplicemente la difficoltà della Federal Reserve di risolvere il problema dell’insolvenza: il costo di un mutuo non è solo legato al tasso di sconto ufficiale, ma è determinato soprattutto dalla politica e dalla strategia della banca che lo eroga (nonchè dalle sue analisi sui non-performing-loans già presenti sul suo book, etc…). E se la banca che lo eroga osserva localmente un mercato anche solo potenzialmente insolvente, questa alza automaticamente il costo del debito. Ecco perché nonostante tutto, i tassi sui mutui trentennali non sono molto mutati da inizio anno.

Ripeto: questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Consideriamo ora la visibilità sugli utili delle banche americane per l’anno che viene. È evidente come negli Stati Uniti il mercato azionario sia stato penalizzato soprattutto dalla performance negativa dei titoli finanziari, che hanno registrato un rallentamento degli utili di oltre il 105% year-on-year nell’ultimo trimestre del 2007. Il consensus riporta stime di crescita negativa per buona parte dell’anno, mentre intravede una sana ripresa (+16%) solo nel terzo trimestre del 2008.

Ora, prendendo anche per buone le stime del mercato (rammento che le earnings revisions non sono state così forti finora) e rallegrandoci per una performance ancora buona di molte delle società che compongono lo S&P 500, la domanda che credo sia necessario porsi è la seguente: le banche hanno registrato utili stellari negli ultimi anni, battendo ogni trimestre le stime degli analisti, grazie soprattutto alla fenomenale crescita del mercato dei derivati, in particolare di tutti quei prodotti strutturati legati a delle obbligazioni con sottostanti variegati e difficilmente analizzabili (i mutui statunitensi).

Qualcuno può spiegarmi com’è possibile che le banche recuperino una crescita degli utili del 30% YoY già nel terzo trimestre del 2008, quando il mercato che ha rappresentato la fonte principale dei suoi profitti negli ultimi anni si è completamento “prosciugato”? Le svalutazioni, come già spiegavo in un post precedente, non credo siano ancora finite. E molto deve a mio parere ancora venire dalla crisi dei monoline insurers.

Per ottenere utili nuovamente positivi le banche dovrebbero vedere le altre linee di business crescere a dei ritmi spaventosi nei prossimi mesi. Ma come può accadere tutto ciò, in un momento in cui l’attività di M&A si sta bloccando, le banche d’investimento sono cariche di debito (legato ai Leverage Buy-Outs) che ancora non sono riuscite a piazzare e la principale e tradizionale fonte di reddito (prendere in prestito a breve, impiegare a lunga) è strutturalmente in grande difficoltà?

No, I don’t believe we are out of the woods, yet…

US Real GDP 4Q07: -0.6% (no, non ho sbagliato a scrivere)

Mercoledì è stata una giornata molto importante per i mercati finanziari.

Negli Stati Uniti sono usciti i dati sul GDP del quarto trimestre del 2007 e la Federal Reserve ha abbassato il costo del denaro di altri 50bps.

Per quanto riguarda quest’ultimo punto, le attese degli investitori sono state pienamente soddisfatte e il mercato ha reagito positivamente (sebbene poi abbia ritracciato per altri motivi, ovvero i problemi legati ai monoline insurers, che approfondiremo altrove).

Tuttavia è il primo dato che ci interessa maggiormente, poiché ritengo che il mercato non abbia colto pienamente quanto pubblicato dal Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti il 30 gennaio.

Un piccolo appunto. Molti investitori professionali (se non tutti) hanno accesso a costosi infoprovider come Bloomberg, Datastream o Reuters, che raccolgono in schermate facilmente leggibili tutte le maggiori statistiche. Sono pochi quelli che vanno invece a scavare dentro le pubblicazioni ufficiali, spesso difficilmente rintracciabili e sicuramente molto noiose, per cercare maggiori dettagli e riuscire a trovare delle chiavi di lettura più efficaci.

Le mie perplessità sono legate al fatto che il GDP reale pubblicato mercoledì, quello ovvero depurato dall’effetto “inflazione”, è ottenuto sottraendo il deflatore del prodotto interno lordo al dato nominale.

La mia riflessione riguarda proprio il deflatore del PIL: viene infatti utilizzato un dato statistico che depura ed elimina completamente la componente “importazioni”, come se i beni importati e i loro prezzi relativi non avessero un impatto decisivo sul livello generale dei prezzi di un’economia aperta come quella degli Stati Uniti.

Cerchiamo di approfondire questo problema.

All’interno della pubblicazione ufficiale del Bereau of Economic Analysis ci sono un paio di righe che testualmente dicono:

“[…]The price index for gross domestic purchases, which measures prices paid by U.S. residents, increased 3.8 percent in the fourth quarter[…]”

Tutti (forse) sanno cosa significa deflatore del PIL, ma pochi si sono mai soffermati sul cosiddetto “deflator for gross domestic purchases”.

Questo indicatore tiene in considerazione mutamenti nei prezzi di tutti i beni e/o servizi acquistati dai residenti di un paese, inclusi quelli importati dall’estero. Se ad esempio il prezzo del petrolio aumentasse, tale aumento verrebbe pienamente incorporato nel “deflator for gross domestic purchases”, mentre viene oggi totalmente ignorato dal deflatore del PIL.

Tendenzialmente, i due indicatori si muovono in tandem, eccetto quando i prezzi delle importazioni crescono in modo rilevante. Questo può appunto avvenire quando ci sono aumenti nel costo delle materie prime (come è recentemente accaduto con il petrolio e altre commodities), e/o quando il valore della valuta domestica crolla (come è capitato per il dollaro statunitense negli ultimi anni), il che rende automaticamente più costosi i beni importati.

In questi casi, il “deflator for gross domestic purchases” rappresenta una misura più attendibile per rilevare il livello dei prezzi di un’economia, e sarebbe quindi l’indicatore idoneo da utilizzare per ottenere il dato relativo al prodotto interno lordo reale.

Cosa succede se quindi cerchiamo di ottenere il dato relativo al GDP reale del quarto trimestre 2007 sottraendo NON il deflatore del PIL, bensì il “deflator for gross domestic purchases”?

Il GDP nominale è uscito a +3.2%.

Il “deflator for gross domestic purchases” è uscito a +3.8%.

Il GDP reale è quindi -0.6%.

Ovvero, l’ultimo trimestre del 2007 è stato un trimestre di crescita reale negativa.

P.s.: per chi fosse interessato a maggiori approfondimenti, il link prima segnalato contiene molte altre informazioni interessanti su investimenti, spese per i consumi, debito e tanto altro ancora

Che tempismo: oggi taglio di 75 bps!

Oggi è stato piuttosto esilarante.

Il Chief Investment Officer è venuto vicino al nostro desk e ha domandato a ciascuno di noi un parere sul mercato. Arrivato il mio turno, e sapendo che quando pone queste domande “di rito” non gradisce discorsi lunghi e arzigogolati, vado diretto al punto senza indugiare in ragionamenti capziosi:

“andrei short sui titoli finanziari negli Stati Uniti e rimarrei corto sull’azionario in Europa”.

Non l’avessi mai detto: appena finisco di dire “…in Europa”, ecco comparire sui nostri schermi di Bloomberg la notizia in rosso che recita: “FED CUTS FEDERAL FUNDS RATE 75 BASIS POINTS TO 3.5 PERCENT (story to follow)“.

E il mercato prende la palla al balzo, chiudendo largamente positivo in Europa, mentre negli Stati Uniti la notizia non spinge più di tanto le quotazioni (per la cronaca, mentre scrivo lo S&P 500 è sotto dell’1.11%, mentre il Nasdaq perde il 2%).

In sostanza, sono stato smentito dal mercato di fronte al mio capo.

Mi consola leggere stasera che Bill Gross di Pimco ha parlato del taglio del costo del denaro come di un sad testament della Federal Reserve, la quale ha deciso di “salvare” i mercati azionari intervenendo otto giorni prima della riunione usuale.

Vorrei solo riflettere su due punti:

1) se la Federal Reserve ha tagliato di 75 bps senza attendere il meeting del 30 gennaio, la situazione può essere considerata piuttosto grave (e quindi meritevole di ulteriori approfondimenti), oppure, ma spererei che così non fosse, sta cercando di supportare le quotazioni azionarie e in particolare i titoli finanziari, i quali sarebbero i diretti beneficiari di un taglio consistente del costo del denaro (e quindi della loro raccolta);

2) leggendo una nota di Sean Darby, strategist di Nomura, vengo “dirottato” sulla pagina Bloomberg (qui a fianco) che mostra l’andamento odierno (l’ultimo strappo del grafico) del Ted Spread, ovvero il differenziale tra il tasso Libor sul dollaro e il rendimento dei T-Bills. Questo è un indicatore molto seguito negli Stati Uniti che tipicamente segnala la percezione dei credit-risks all’interno del sistema economico: se lo spread si allarga (come è capitato oggi) il messaggio è quello di un aumento del rischio di default da parte delle imprese.

Sean Darby è piuttosto incerto sul significato dell’allargamento dello spread oggi, dopo il taglio di 75 bps da parte della Federal Reserve: si sarebbe infatti atteso un movimento opposto.

Ci sono forse altri writedowns in procinto di essere annunciati (magari in Europa e in Asia)?

Ci sono forse altre cattive notizie che si stanno addensando all’orizzonte?