La settimana scorsa abbiamo fatto una gita in ottovolante. Visto l’incremento di volatilità odierno (VIX: +3.32%), possiamo verosimilmente temere che anche quella appena iniziata possa spingerci a commenti lamentosi. Dopo il lunedì di Pasqua, il fenomeno di risk-off ha trovato nuova forza in Europa e negli Stati Uniti, sia per i dati peggiori delle aspettative sui Non Farm Payrolls che per lo sforamento del decennale spagnolo oltre la soglia psicologica del 6% – e nonostante gli “straordinari” che il governo Rajoy sta compiendo per convincere i partner europei e i mercati della bontà delle sue misure d’austerità.

Per darvi un’indicazione della variabilità giornaliera, giovedì scorso c’è stato un movimento di rimbalzo sull’attesa che la Cina pubblicasse dati sopra le stime per il PIL del primo trimestre (alcuni rumour parlavano addirittura del 9% di crescita). In realtà, venerdì abbiamo riscontrato una minore forza del Celeste Impero, con il dato reale all’8.1%: questa notizia inattesa ha portato con sé al ribasso le materie prime – il rame ha perso oltre il 2.5% durante la giornata – e i listini azionari globali (MSCI World: -1.2%), nonostante che altri dati (nuovi prestiti, produzione industriale, vendite al dettaglio) avessero però lasciato intendere che un minimo del business cycle cinese fosse stato registrato già nel primo trimestre dell’anno.

Sul fronte degli utili sono uscite diverse società chiave (JPM, Wells Fargo, Google), ma Alcoa ha sicuramente condiviso le migliori speranze sulla congiuntura, dato che il CEO Klaus Kleinfeld ha fornito un outlook meno magro sia per la domanda di alluminio sia per le attese di rallentamento in Europa (dove la società si aspettava performance macro peggiori). Dalla parte “politica”, invece, siamo arrivati alle solite scaramucce tra membri della Banca Centrale Europea, con Klaas Knot (Presidente della Banca Centrale Olandese e membro del Governing Council) in pubblico disaccordo con Benoit Coeure (membro dell’Executive Board) relativamente all’utilizzo del Securities Market Program (SMP) per sostenere le quotazioni dei bond periferici. Sempre sullo stesso campo di gioco sta per iniziare una nuova partita, con Sarkozy che ha rotto gli indugi parlando esplicitamente di una Banca Centrale Europea che deve essere finalmente sostegno alla crescita dell’Unione.

La giornata odierna si conclude quindi con poco o nulla in termini di performance assolute: l’Eurostoxx ha chiuso a +0.4%, seguito dall’Italia a +0.3% e dalla Spagna in territorio negativo (-0.5%). Negli Stati Uniti pesa il brutto andamento dei colossi tecnologici Google e Apple, entrambi in rosso del 3% circa, mentre sui mercati emergenti sembra arrivato in ritardo il movimento di risk-off di settimana scorsa (Russia a -1.8%, Corea del Sud a -0.8%, Argentina a -3%), vista la loro sovraperformance da inizio mese rispetto ai listini globali.

Il flusso di informazioni si avvolgerà purtroppo attorno alla solita matassa eurocentrica, dove il dibattito sulla salute e la tenuta dell’area euro ha già trovato nuova benzina: Soros dice che […]the Euro is a broken currency system in its current construct. […] The peripheral nations have been rendered to 3rd world status […] The Euro users are essentially indebted in a foreign currency. […] The political dynamic is going to destroy the Euro. […] The European union is at risk of dissolution. […] The Euro doesn’t have to collapse. […] Europe needs to come together and take extraordinary actions to resolve the crisis.

Semplice food for thoughts?

Alla fine degli anni ’60 un autore a me ignoto (tale W. H. Spears Jr.) si è ispirato al mega-tomo “The History of the Decline and Fall of the Roman Empire” di Edward Gibbon (quest’ultimo – celeberrimo – aveva pubblicato il proprio lavoro in più volumi, tra il 1776 e il 1789) per redigere una trilogia di romanzi oggi introvabili. L’ultimo di questi si intitola “Greek Fire: The Fabulous Secret That Saved Europe” e, da quanto sono riuscito a scoprire, fa cenno più e più volte al famigerato ὑγρόν πῦρ, ovvero il cosiddetto “fuoco greco” che tanto male fece ai Saraceni durante il loro secondo assedio a Costantinopoli, alla fine dell’ottavo secolo dopo Cristo.

La caratteristica malefica di questo “napalm” ante-litteram stava nella sua capacità di ravvivarsi a ogni tentativo di spegnerlo con acqua. Lascia quindi interdetti scoprire, ancora una volta, quanto la Storia si presti benissimo a rappresentare la realtà contemporanea, dove la liquidità della Banca Centrale Europea – nel vano tentativo di spegnere il “fuoco greco” della crisi – sta di fatto spargendo le fiamme in molti paesi dell’area euro, le cui banche sono ormai amichevolmente definite da qualche trader smaliziato liquidity junkies. Ora, senza sconfessare la view strategica positiva, anche noi ci preoccupiamo degli effetti di un possibile downgrade da parte di Moody’s a seguito della usuale review delle banche europee (in particolare, di quelle italiane e spagnole…occhio ai prossimi giorni). E, allo stesso modo, non ci possiamo illudere che la Spagna non debba ricorrere a qualche piano di supporto da parte della Troika, visti il deficit sopra le righe, il debito pubblico off-balance sheet, la recessione di quest’anno, la disoccupazione giovanile oltre il 50% tra i giovani e la riluttanza delle regioni autonome ad aderire ai piani di austerità del governo.

Ciò detto, il downside del mercato è ancora protetto da diverse “put”: la prima della Federal Reserve e la seconda della Banca Centrale Europea (il famigerato ὑγρόν πῦρ). Quest’ultima, come avevamo già detto in passato, ha dato un messaggio molto potente (attraverso l’LTRO) dichiarando sostanzialmente di essere in grado di stabilizzare i mercati del credito. Tuttavia, rispetto all’estate di passione del 2011, oggi i politici dei PIIGS sanno benissimo che qualsiasi intervento da parte della Troika o della sola BCE porta con sé pesanti condizionalità: ovvero, riforme strutturali da implementare no matter what. E, comunque, c’è sempre il rischio che – a meno di ristrutturare (come scrive oggi Soros sull’FT) la stessa matrice istituzionale dell’Unione Europea – il “fuoco greco” non venga definitivamente spento.

In nostro aiuto vengono però altre considerazioni: il dato sul mercato del lavoro negli Stati Uniti (facilmente rivedibile al rialzo nelle prossime release) ha deluso le aspettative, ma i leading indicator sull’occupazione americana non stanno indicando un mutamento di trend rispetto alla crescita che stiamo intravedendo; la Cina ha oggi indicato che il selective easing è stato effettivamente registrato dall’incremento di prestiti nell’economia ed è quindi un po’ esagerato pensare che i suoi policymaker si siano improvvisamente paralizzati (che il bottom del rallentamento del Celeste Impero sia già passato? Occhio ai dati di stanotte!); e, infine, non sorprende che in una fase di presunto risk-off i mercati emergenti (estremamente ciclici) stiano sovraperformando da inizio mese i mercati sviluppati, con un inizio di revisioni degli utili al rialzo che si stanno affacciando in Corea del Sud e a Hong Kong, paesi molti legati al ciclo economico globale? Buy those dips, come sta facendo oggi il mercato…

Alfred Hitchcock diceva che “non c’è nessuna paura in un colpo di pistola, il terrore è nell’attimo che lo precede” e mai c’è stata frase tanto celebre quanto adatta alla contingenza attuale. Il costo per assicurare rischi estremi ha raggiunto livelli tra i più cari degli ultimi vent’anni (ne abbiamo già parlato altre volte, e basta riguardare il grafico del Bund tedesco per rendersi conto quanto sia “caro” assicurarsi in senso tradizionale) e proprio questo terrore di deflazione e di deleveraging in area euroriflette quella più grave neurosi che gli investitori hanno contratto nel biennio 2008/2009 (la paura che tutto crolli). Nevrosi che, a sua volta, è esacerbata dall’operato delle banche centrali, le quali attraverso politiche monetarie lasche ed eccessivamente accomodanti “forzano” una partecipazione al mondo dei risky asset che – per dirla alla Ludwig von Mises – è palesemente caratterizzata da un mispricing of capital.

Per dirla in altre parole, i cosiddetti tail-event sono prezzati come se fossero rischi “standard”: ironicamente – come dice Chris Cole di Artemis Capital Management – oggi si ottiene un miglior prezzo nell’hedging “smaller declines of higher probability rather than very rare but extreme crashes”. E allora, in quest’ottica, si comprendono meglio anche gli eccessi di apprezzamento sui Titoli di Stato “core” e sulle valute “safe”, di per se stessi irrazionali quando tutti sappiamo bene che la Federal Reserve farà qualsiasi cosa in suo potere per evitare e prevenire qualsiasi rischio di deflazione. Quoto un Ben Bernanke del 2002: “[…]the US government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost […] under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation”. Tale affermazioni mi sembrano sufficiente per ritenere eccessiva questa voglia smodata di protezione vs. rischi di deflazione.

E d’altra parte, se rileggendo Nassim Taleb volessimo associare l’epiteto di black swan all’insieme di rischi che collettivamente il mercato sta cercando disperatamente di hedgiare in questa fase economica, non potremmo ritenerci verosimilmente troppo smart nell’andare lunghi Bund, corti periferia e lunghi VIX (tutti hanno infatti accesso al medesimo set di informazioni e si stanno comportando alla stessa maniera). Un altro esempio: non è che siamo morti perché il nostro paracadute non si è aperto mentre stavamo facendo skydiving (rischio facilmente prezzabile), ma siamo morti perché il tizio che stava facendo skydiving – e il cui paracadute NON si è aperto – è precipitato sul campo da golf mentre noi stavamo giocando con il nostro banker preferito (rischio difficilmente prezzabile).

La domanda quindi sorge spontanea: in un contesto (ben noto a tutti) dove le banche stanno “smontando” i propri bilanci, dove le finanze pubbliche stanno affrontando una severa cura dimagrante, dove molte famiglie sono ancora alle prese con debiti eccessivi, e dove le banche centrali stanno stampando carta senza ritegno, quale rischio futuro noi potremmo deridere OGGI tanto facilmente?

Il premio per la migliore risposta sarà verosimilmente autofinanziato dall’arguto vincitore, che spero non provi troppa Schadenfreude per la nostra (viceversa) inadeguatezza collettiva…

Nuovo trimestre, nuova stagione degli utili e performance che fino a poco fa erano stellari: queste erano le nostre ultime certezze quaresimali. Sullo sfondo odierno, invece, i mercati sono da inizio mese in storno tra il 3% dell’Inghilterra e degli Stati Uniti e il 9.5% dell’Italia, mentre l’intraday obbligazionario vede il BTP allargarsi di 32.6bps, seguito dai Bonos a +30.6bps, con in lontananza l’altra gamba del famigerato “spread” decennale (la Germania) che si accorcia ulteriormente, arrivando vicinissima ai minimi (1.64%) delle ultime 52 settimane, degli ultimi 10 anni…di sempre!

Si racconta che durante un pranzo reale a Versailles – prima ancora che si scorgessero all’orizzonte i fumi della Rivoluzione – Maria Antonietta si stesse divertendo molto a infastidire il consorte Luigi XVI attraverso il lancio di pallottole di mollica di pane, tanto che il Re – un po’ scocciato – chiese propriamente al Ministro della Guerra (tale conte di San Germano) come era necessario comportarsi. Questo rispose senza indugi: “inchioderei il cannone!”. Bene, i mercati stanno testando nuovamente il costrutto istituzional-monetario dell’Unione Monetaria Europea, bombardando i membri deboli del patto, in attesa che finalmente qualcuno entri in campo impiegando le risorse che (finalmente) pare siano state messe a disposizione proprio a questo scopo – ovvero, “inchiodare” gli investitori ad aspettative salde e sostenibili, fino a porre definitivamente al riparo l’Unione Monetaria da ulteriori attacchi alla sua “regalità”.

I mercati sono stati drogati e viziati come Maria Antonietta: non siamo ancora alle battute finali (S’ils n’ont pas de pain, qu’ils mangent de la brioche), ma certamente a Francoforte qualcuno si sta scocciando dell’inadeguatezza dei nostri politici. L’LTRO è stata una facility della Banca Centrale Europea disegnata con uno scopo preciso: aiutare il sistema monetario a “liquefarsi” nuovamente, stimolando altresì gli istituti di credito commerciale a impiegare tali risorse nell’economia reale. Tuttavia, quello che è avvenuto è sotto gli occhi di tutti: i Titoli di Stato hanno subìto un beneficio di breve termine, mentre le imprese non hanno ricevuto uno scellino del credito in eccedenza messo a disposizione dalla BCE. Ora che l’acquirente marginale di Titoli di Stato (siano esse banche spagnole o italiane) non ha più la capacità per assorbire nuove emissioni o per sostenere il mercato domestico, Mr Market è tentato di sfidare il framework istituzionale europeo per vedere fino a che punto questo riesce a tenere prima che – finalmente- vengano impiegate le risorse combinate (e insufficienti) di EFSF e ESM.

Poco importano gli utili che usciranno a breve (con aspettative già basse), la moderazione macro vista negli Stati Uniti e in Cina (con stime velocemente in aggiustamento) e la relativa resilienza del mercato azionario americano (-4.33% dai massimi di inizio aprile): oggi, come premonivamo a suo tempo, siamo tornati a focalizzare l’attenzione sui “dossi” dell’area euro, dove i policymaker non hanno ancora letto le lezioni di economia sulle recessioni di bilancio patrimoniale (a dire il vero, introvabili nei testi “classici”). Continua quindi la lotta tra spinte deflative del mercato e tentativi inflativi delle banche centrali: una battaglia che speriamo liberi presto il campo a un nuovo “multi-decade bull cycle” offrendoci l’opportunità di acquistare azioni a multipli finalmente interessanti. Perché vale sempre la regola: “always invest for the long term…”

Settimana scorsa condividevamo alcune valutazioni di tenore strategicamente “bullish” che – con il senno di poi – potrebbero suonare fuori luogo rileggendo l’andamento di questi ultimi tre giorni. Scrivevamo anche come “ci potranno essere occasioni in cui il mercato potrà preoccuparsi nuovamente della situazione in area euro, della crisi fiscale negli Stati Uniti, dell’evoluzione geopolitica in Medio Oriente o della transizione economica in Cina: occasioni per le quali sarà importante avere in portafoglio buone coperture. Ma dopo 9 anni di rendimenti reali negativi sul mercato US – se la Storia è d’insegnamento – siamo destinati a registrare l’opposto per gli anni a venire, con viceversa rendimenti reali negativi sulle asset class safe”.

In questi giorni che ero a Zurigo non ho potuto monitorare in tempo reale i mercati, ma quello che mi ha stupito nel ritornare oggi al desk è quanto di nuovo possiamo leggere sulla situazione economico-finanziaria globale nel suo complesso: ovvero, assolutamente nulla. Certo, i rendimenti sul BTP hanno preso altri 50bps, il FTSE MIB e la borsa spagnola perdono il 5.5% da inizio mese, e lo yen giapponese – in questi primi giorni d’aprile – guadagna sull’euro quasi tre punti percentuali. Ma, come in molti altri consessi, anche in borsa capitano fenomeni di “herd behaviour”, ovvero occasioni in cui diversi individui si muovono in gruppo agendo nello stesso modo senza alcuna pre-ordinata intenzione collettiva. Questo accade sia quando c’è chi grida “al lupo, al lupo” e l’effetto Cassandra domina sulle nostre valutazioni oggettive, sia quando la febbre dell’avversione al rischio porta investitori con ottica di lungo termine a riallocare i propri asset su strumenti che non offrono rendimenti reali positivi.

Sappiamo già che molti paesi dell’area euro dovranno prima o poi ristrutturare le proprie finanze, adoperandosi anche per intervenire con qualche forma di financial repression. Siamo altrettanto consci – i politici un po’ meno – che molte economie stanno soffrendo di una malattia diagnosticata l’ultima volta durante la Lost Decade giapponese e, all’interno del mondo occidentale, durante la Grande Depressione: la cosiddetta “recessione di stato patrimoniale” o balance-sheet recession, una malattia che porta a spirali deflative nel caso non via sia un “borrower of last resort” (a.k.a. lo Stato) che intercetti i risparmi abbandonati (e non reimpiegati) all’interno del sistema creditizio. Siamo infine consapevoli che le valutazioni di molte asset class – oro, franco svizzero, Bund – hanno raggiunto estremi che, prendendo a prestito l’esperienza della bolla IT degli anni ’90, ci fanno domandare: ma voi sareste disposti a concedere un premio così alto per una presunta sicurezza finanziaria? E laddove riceviamo dati rincuoranti sul fronte macroeconomico – ad esempio, dal mercato del lavoro negli Stati Uniti – la prospettiva che venga meno il sostegno monetario da parte della Federal Reserve (e qui ricorderei polemicamente Volcker, quando scriveva che “to some extent, central banks were looked upon and created as a means of financing the government”) getta in disperazione i commentatori generalisti, che altro non sanno scrivere per giustificare questo storno.

Ma non dicevamo forse che il mercato era destinato a stemperare gli eccessi di ottimismo accumulati dall’autunno scorso? Alla fine, l’S&P 500 è solo a un 1.5% scarso sotto i massimi dal maggio 2008 e, come dicevamo, ora sappiamo che la BCE è pronta a intervenire con misure straordinarie. Inoltre, con il Bund a 2 anni che rende ora lo 0.13%…la “safety” presunta costa davvero troppo. Tenuto conto che il cosiddetto “herd behaviour” nel nostro mondo è da evitare come la peste, se è vero che le notizie di questi giorni non sono “nuove”, perché non iniziare a comprare questo storno?

Il primo trimestre – forse uno dei migliori da quasi 15 anni – si chiude con un piccolo ma significativo rimbalzo. Sicuramente hanno aiutato sia i dati negli Stati Uniti che il flusso di notizie da Copenaghen. Oltre Atlantico la fiducia dei consumatori e la spesa per consumi hanno sorpreso al rialzo le aspettative degli economisti (e notate bene che le “sorprese” erano in calo da diverse settimane), mentre in Europa i nostri leader – sfruttando vari trucchetti contabili – hanno deciso di aumentare le disponibilità del cosiddetto “muro di fuoco” a tutela della periferia dell’area euro fino alla fatidica somma di 800 miliardi di euro. Nonostante che quest’ultima notizia sia, a mio parere, meno rilevante, la decisione di prendere a prestito più tempo per risolvere i problemi strutturali dell’Unione rimane comunque un buon passo avanti “politico”.

Tuttavia, la “politica” non ha ancora risolto un problema rilevantissimo: le operazioni della Banca Centrale Europea (il famigerato LTRO, o Longer Term Refinancing Operations), hanno – come dicevamo gli altri giorni – sbloccato sicuramente alcune “tubature” del sistema creditizio europeo, ma non hanno assolutamente incentivato il bank lending tradizionale. E, come sappiamo, il nostro continente differisce dagli Stati Uniti d’America anche per un paio di accidenti storici che hanno permesso a questi ultimi di ristrutturare il proprio sistema finanziario (post-Great Depression e post-Saving&Loans Crisis) in modo tale che l’intermediazione bancaria su alcuni comparti – quello immobiliare e quello corporate – fosse meno rilevante per la vita dell’economia domestica. In Europa – dove l’accidente storico lo stiamo vivendo proprio in questi anni – le banche sono invece la fonte principale di mutui e prestiti alle imprese, con conseguenze non irrilevanti anche sul “come” e il “perché” siano tra loro differenti i bilanci dei nostri istituti finanziari e degli americani.

Ora, la domanda per i policy-maker è la seguente: se è vero che – nonostante che una disastrosa contrazione del sistema monetario europeo sia stata evitata dalla BCE – gli aggregati di lending all’economia reale continuano a ridursi in volume (le banche prestano ai governi e non alle imprese), il problema rimane che se le condizioni non migliorano a breve, l’ossigeno per le corporate, presto o tardi, verrà di nuovo a mancare. Perché quindi non incentivare lo sviluppo di un mercato del credito “disintermediato”, come capita negli Stati Uniti, tale per cui gli investitori che oggi accumulano strumenti governativi a tassi reali negativi possano avere l’interesse a spostare parte dei propri asset su investimenti legati alle imprese (corporate bond), permettendo quindi al mercato dei capitali di sostituirsi alle banche per alcuni aspetti, alleggerendone inoltre i bilanci (aiutando parte del deleverage che ancora devono sostenere)?

Se abbiamo infatti già espresso le nostre visioni “secolari” sulle principali asset class, rimane ancora accesa la spia rossa su un tema “ciclico” legato alle prospettive molto magre per la periferia dell’area euro – prospettive che pesano ovviamente sul sentiment complessivo del mercato e che derivano proprio da questo blocco del lending nella periferia. Credo tuttavia che la risposta alla domanda di cui sopra possa arrivare più presto di quanto prevediamo, consentendoci di intravedere oltre le ombre di questa crisi una schiarita che è anche un’opportunità per abbandonare un altro po’ di pessimismo.

Sperando che durante il week-end – quando usciranno i dati sul comparto manifatturiero cinese – il Regno di Mezzo non ci faccia un “pesce d’Aprile”, tale da spaventare nuovamente gli ancora fragilissimi animi di molti investitori…

Udite, udite: il mercato vacilla e i listini europei sono tutti in rosso. L’Italia è sotto pressione per l’allargamento sul BTP, che impatta anche le nostre banche, portando il FTSE MIB a chiudere a -3.3%. L’Eurostoxx 50 e il DAX perdono entrambi l’1.7%, e anche l’S&P 500 fa maluccio, con uno storno – as of writing – dello 0.84%. I mercati emergenti hanno fatto male in Asia e stanno proseguendo sulla stessa china anche in EMEA e in America Latina. Ma…non aspettavamo tutti con ansia un’occasione per rientrare sui mercati azionari? Non discutevamo dell’opportunità di attuare una strategia “buying the dips”?

Molte cose sono cambiate nel corso di questo primo trimestre, e la più importante riguarda la Banca Centrale Europea: ora sappiamo che ha la capacità, la willingness e gli strumenti per supportare il sistema finanziario dell’area euro. Ed è una consapevolezza non da poco, che aiuterà pian piano molti investitori a uscire allo scoperto e ad abbandonare le loro paure sulle cosiddette “crisi sistemiche”. Perché ora abbiamo finalmente una banca centrale che, in una sorta di déjà-vu rispetto alla crisi immobiliare degli Stati Uniti, ha saputo adottare una strategia simile a quella utilizzata dal Fed a suo tempo, in grado di bloccare quel fenomeno di firesale deleveraging che stava danneggiando la catena di trasmissione dello stesso sistema creditizio, colpendo alla radice anche il cosiddetto shadow banking system. Conseguenza di quest’azione è stato un ri-prezzamento in Europa di molti dei nostri tail-risk, visto che il sistema – anche a seguito della ristrutturazione del debito greco – non è collassato (almeno per il momento, diranno gli scettici). Si è capito, quindi, che una sorta di “prevenzione” può essere attuata con una certa celerità e può essere messa in campo con forza. E, per i mercati, si tratta di un’informazione molto potente.

Ora, riflettiamo su come si stavano comportando alcune asset class in relazione all’eccessiva paura da parte del mercato rispetto alla crisi in area euro. Il franco svizzero – che non è certo una valuta da paese emergente – aveva raggiunto livelli di overvaluation rari e che devono far pensare “a quale prezzo è veramente safe spostare i propri risparmi in Svizzera?”. L’oro è stato un altro protagonista di questa paura di money debasement, di questa frenesia monetaria in cui ancora si teme che le banche centrali più importanti stiano destinando le valute dominanti a un annichilimento del proprio potere d’acquisto: anche il metallo giallo si trova a livelli valutativi estremi (tre standard deviation oltre il prezzo medio di lungo periodo, aggiustato per l’inflazione degli Stati Uniti). E, infine, abbiamo le obbligazioni “core” degli Stati Uniti, dell’Inghilterra e della Germania: i loro rendimenti reali sono ai minimi storici – quasi negativi – e con la prospettiva di rimanere a questi livelli ancora per molto tempo.

Ma ci sono quattro elementi che vengono in aiuto di chi è alla ricerca di rendimenti positivi: 1) policy, 2) sentiment, 3) valuations e 4) growth. Premesso che sono solo opinioni, a mio parere abbiamo sullo sfondo elementi favorevolissimi per i risky assets. Le banche centrali rimangono con i rubinetti “monetari” aperti; il posizionamento degli investitori istituzionali (non i trader) è ancora estremamente conservativo; le valutazioni relative tra azioni/obbligazioni, quelle sul Giappone e quelle sul mercato immobiliare americano sono – come dice Jonathan Wilmot – anch’esse a diverse standard deviation a sconto rispetto al proprio trend di lungo periodo; e la crescita, per quanto sia cambiato il business cycle, prosegue con scossoni più o meno numerosi e intensi, ma sempre su una traiettoria che è strutturalmente positiva.

Ci potranno essere occasioni in cui il mercato potrà preoccuparsi nuovamente della situazione in area euro, della crisi fiscale negli Stati Uniti, dell’evoluzione geopolitica in Medio Oriente o della transizione economica in Cina: occasioni per le quali sarà importante avere in portafoglio buone coperture. Ma dopo 9 anni di rendimenti reali negativi sul mercato US – se la Storia è d’insegnamento – siamo destinati a registrare l’opposto per gli anni a venire, con viceversa rendimenti reali negativi sulle asset class safe.

Il mercato vacilla? Well, buy those dips!

Abbiamo iniziato il 2012 con la consapevolezza che non sarebbe stato più facile rispetto al 2011. E questo primo trimestre dell’anno – che si concluderà proprio questa settimana – ci lascia con l’amaro in bocca: quanti avrebbero desiderato essere fully invested in azioni od obbligazioni dei periferici per godere di un significativo rally dei risky asset? Quanti hanno veramente ponderato questa opzione, ben sapendo quali sarebbero stati i rischi e le difficoltà che le nostre economie occidentali avrebbero dovuto (e dovranno) affrontare nei prossimi mesi e anche negli anni che verranno?

Probabilmente, proprio questo tipo di forma mentis – così comune nei costanti dialoghi con clienti, investitori, colleghi e amici – ci impedisce di cogliere quello che, con tutta probabilità, è un cambio di trend epocale nel rapporto tra investimenti rischiosi e asset class considerate “sicure”. Ne abbiamo già parlato in altre occasioni, ed è certamente un tema su cui sarà difficile tacere nel medio termine: a marzo 2009 è avvenuto qualcosa – una scossa tellurica finanziaria – che ha avviato un moto ondoso sull’azionario tale da poter eliminare i cattivi ricordi della decade iniziata a marzo 2000. Dal picco valutativo della Tech Bubble siamo scesi verso nuovi abissi per poi faticosamente recuperare solo in parte quanto perduto…salvo riperderlo nuovamente con il crollo del mercato immobiliare americano. Quanti investitori istituzionali – penso ai fondi pensione, ad esempio – sono stati scottati da quei mercati, e quanti ora trovano l’incentivo a ritornare sull’azionario? Ricordate – per chi se ne rendeva conto allora – l’atmosfera di frenesia collettiva e di euforia paradossa che circondava tutto quello che era IT-related? Ripensate, invece, a quale atteggiamento avevamo durante il terzo trimestre dell’anno scorso, e a quali conseguenze ha avuto sui rendimenti di molti safe asset: i tassi reali delle obbligazioni governative (su diverse scadenze) non sono mai stati così bassi.

È quindi lecito domandarsi come possa essere possibile che, ancora oggi, ci sia chi – tra i teorici della finanza – consiglia che il risparmio aggregato, man mano che il nostro profilo demografico si deteriora, venga allocato in strumenti che consegneranno ai loro detentori rendimenti reali “negativi”. E non era nemmeno troppo complesso prevedere che l’aspetto saliente dell’ultima ondata di globalizzazione – con il ruolo fondamentale dei mercati emergenti – sarebbe stato rappresentato da una spinta strutturalmente deflattiva.

Ora, facevamo cenno prima a un periodo che è culminato nel 2000 con posizioni di sovrappeso estremo sull’azionario. Oggi, viceversa, è ragionevole pensare che ci sia un’enorme quantità di asset allocati in sovrappeso su strumenti “sicuri”, principalmente obbligazioni governative di paesi come gli Stati Uniti, il Giappone e alcuni paesi europei. Avendo desunto la paradossalità di tali posizionamenti – che producono rendimenti sostanzialmente negativi per i prossimi 3-5-10 anni, con rischi ancora maggiori se i tassi si muovessero verso l’alto – è ancora teoricamente valida l’assunzione che l’equity sia veramente più rischioso dell’investimento in bond? Non ha forse preso davvero avvio un nuovo ciclo – ancora non pienamente riconosciuto – in cui l’azionario sovraperformerà i Titoli di Stato nel medio-lungo termine?

E per chi finora è stato più cauto nel suo investimento – se si considerano i rischi del reddito fisso, la “rinascita” manifatturiera negli Stati Uniti, la rivoluzione dello shale gas – non diventa più verosimile l’idea che a marzo 2009 si siano gettate le basi per un nuovo Bull Market?

Una volta avevamo scritto “memento audere semper”.

Oggi – viste le difficoltà erculee che negli ultimi anni abbiamo dovuto affrontare sui mercati – potremmo anche osare dire “per aspera sic itur ad astra”.

All’interno del flusso entropico di informazioni (il mercato scende, il mercato sale, gli spread si allargano e poi si stringono, la Merkel dice una cosa e Schauble ne afferma un’altra), il nostro tentativo rimane sempre quello di estrarre dagli eventi o dalle notizie delle riflessioni che giornalmente possano poi aiutarci a immaginare – in misura “incrementale” – lo sviluppo dei mercati finanziari nel medio termine. E nonostante che sia più facile (e divertente) descrivere giornate sensazionalmente positive o, piuttosto, drammaticamente negative, talvolta vale la pena soffermarsi sui rumori del sottofondo e focalizzarsi sulla big picture.

Proviamo ad esempio ad analizzare quello che in economia – e prendendo a prestito la terminologia della Scuola Austriaca – viene definito “business cycle”. Alla base di tutte (e lo ripeto: veramente tutte) le assunzioni di analisti ed economisti troviamo la medesima intuizione: un ciclo economico che si sviluppa con un andamento sinusoidale, fatto di alti e bassi, dove ogni volta che la curva scende sotto la soglia dello “zero” si verifica una contrazione economica (ma non per forza una recessione), mentre negli altri casi si registra crescita, più o meno sopra o sotto trend. Se consideriamo ad esempio i mercati emergenti degli ultimi dieci anni, il trend (e potenziale) di crescita si era spostato decisamente verso l’alto, offrendo a questi paesi meno occasioni di contrazione; se prendiamo i paesi sviluppati e analizziamo quanto è accaduto tra la metà degli anni ’80 e il 2007, è evidente come la “Great Moderation” del business cycle abbia provocato una diminuzione della volatilità nell’andamento sinusoidale del ciclo, riducendo anche la frequenza e l’intensità degli episodi di contrazione. Quindi – evitando ora di disquisire sul ruolo delle banche centrali all’interno di questo fenomeno – la volatilità del ciclo economico e il livello potenziale di crescita aiutano a calmierare gli effetti di qualsiasi recessione.

Fast-forward sui giorni nostri, la situazione è decisamente cambiata: negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone abbiamo assistito a un abbassamento progressivo e inesorabile del potenziale di crescita; e proprio mentre avevamo necessità di ridurre la volatilità del ciclo economico, la medesima si è elevata a livelli massimi rispetto agli ultimi decenni. E mano a mano che ci si rende conto che la politica monetaria rimane inerme nel procedere a un “kick-starting” dell’economia reale (è solo un “kick-the-can-down-the-road”), la politica economica si trova impedita dal peso dei debiti pubblici. Ergo, per noi la sfida diventa innanzitutto elevare il potenziale di crescita ed evitare quindi la nostra trasformazione in economie “zombie”.

Tra le tante definizioni di New Normal, quella che descrive cicli economici più volatili con fenomeni recessivi più frequenti connoterà più o meno fedelmente i prossimi due anni: e anche i mercati emergenti, nonostante i tentativi di “decoupling”, risentiranno comunque dell’effetto “frusta”, ovvero subiranno più o meno in ritardo – e da un punto di vista ciclico – le spinte di volatilità che arriveranno dai paesi sviluppati: e questo avverrà a causa della stessa natura della Global Supply Chain attuale. Nessuno smentisce che “strutturalmente” ci sarà un ribilanciamento dei driver di crescita dal nostro mondo al terzo mondo, ma l’elevata sincronizzazione del ciclo industriale influenzerà anche queste economie, almeno nel breve-medio termine.

Una conclusione generale per gli investitori? Una strategia buy-and-hold non è probabilmente la più consigliata: saper cogliere i punti di svolta nel business cycle può aiutare l’allocazione tra asset class, in un’ottica letteralmente “ciclica”. Nel particolare, invece, proveremo domani a riprendere alcune linee guida già condivise a inizio anno, per verificare come il sentiment di mercato e gli estremi valutativi possano aiutare il nostro timing d’investimento…