Si chiude una settimana più volatile del solito, almeno per questa prima fase dell’anno: questo venerdì l’Italia ha sottoperformato grandemente (-1.1%) rispetto al resto d’Europa (DAX +0.9%, FTSE 100 +0.6%), e anche sul fronte obbligazionario c’è stato intraday un movimento avverso (il BTP stringeva con spread al di sotto dei 300bps e adesso è invece in allargamento a +3.5bps), accompagnato da un’altrettanto brutta chiusura per Intesa e Unicredit (entrambe a -3%).

Il PSI greco è in fase di finalizzazione, con la press release del ministro delle finanze Venizelos che ha annunciato stamattina un’ottima partecipazione da parte del settore privato: un coinvolgimento di circa 172 miliardi di nozionale, con l’86% circa di questi creditori in accordo all’offerta di ristrutturazione e con il 69% di consenso da parte di quei detentori di bond che sono sottostanti ad altre giurisdizioni rispetto a quella greca, portando alla fine il livello di partecipazione allo scambio intorno al 95%. Un buon risultato, insomma, che il mercato ha accolto con cauto ottimismo.

Sul fronte macro sono usciti i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti, con i Non-Farm Payrolls a +227mila (meglio del consensus a +210mila e in calo però rispetto al dato del mese di gennaio): continua quindi la serie di release positive per l’occupazione. E anche sul tema del momentum della produzione industriale globale – ovvero di quella misura che ci permette di avere una stima anche di come dovrebbero comportarsi le varie asset class finanziarie – c’è la sensazione che stiamo vivendo una riaccelerazione. Il pick-up nel momentum dovrebbe durare almeno fino all’inizio dell’estate, quando raggiungerà un picco tra l’8% e il 9% rispetto ai minimi (2%) dello scorso novembre.

Attenzione però che potrebbero esserci un po’ di “perturbazioni” nel breve periodo: ad esempio il clima piuttosto mite negli Stati Uniti ha svantaggiato le “utilities”, con bollette meno care ma produzione meno intensa (e dall’altra parte dell’Atlantico, un febbraio più rigido può aver impattato l’attività manifatturiera del continente); la produzione industriale in Giappone è stata molto forte negli ultimi tre mesi e ciò potrebbe creare difficoltà “statistiche” per quanto concerne il raffronto prospettico. Da non spaventarsi quindi se nel corso delle prossime settimane osserviamo un po’ di moderazione nell’attività reale: questa sarà short-lived, perché la produzione è ancora in “catch-up” rispetto alla domanda aggregata, rispetto alla quale è calata nel terzo trimestre del 2011 a causa della crisi in area euro e delle interruzioni della supply chain dovute alle inondazioni in Tailandia.

Il peggio di questo rallentamento è infatti dietro le nostre spalle e molti indicatori economici anticipatori ci lasciano ben sperare sulle dinamiche future (primi fra tutti i dati macro dai mercati emergenti e dal trend dei nuovi ordinativi per esportazioni e importazioni nell’ISM statunitense). Quindi, nonostante qualche scossone, il trend di medio termine rimane di risk-on…

Ancora nulla di certo sul fronte PSI, ma è viceversa assodato che in area euro sta riemergendo un sistema di “financial repression” che probabilmente agevolerà (almeno in parte) il ribilanciamento di quegli squilibri presenti all’interno dell’Unione Monetaria Europea e più volte segnalati in questi aggiornamenti. Il punto di partenza di questo processo è da ricercare nelle strategie della Banca Centrale Europea: con il suo programma di liquidità a lungo termine (il famigerato “LTRO”), la BCE ha offerto – soprattutto alle banche italiane e a quelle spagnole – mille miliardi di euro per calmare le pressioni sull’approvvigionamento di risorse finanziarie. Se prima di questa manovra straordinaria c’erano molto analisti scettici sull’effettivo “riciclo” di questi mezzi sul mercato dei Titoli di Stato domestici, oggi è possibile vedere nelle statistiche della BCE che negli ultimi tre mesi è, ad esempio, effettivamente incrementata la detenzione di BTP e di Bonos da parte di banche commerciali italiane e spagnole.

E così si spiega in parte anche il calo considerevole che si è osservato in queste settimane negli spread di alcuni periferici (oggi il BTP – sull’onda di mercati azionari in salita – stringe di altri 16bps e il differenziale contro il Bund è sotto la quota di 300 punti, finalmente meglio della Spagna). Ora, è un trend che può proseguire? Probabilmente no – almeno in termini di ampiezza – dato che la pressione regolamentare forza comunque le banche a proseguire nel deleverage (e quindi, o si vendono BTP o si riducono le attività di lending al settore privato), il livello attuale dei tassi non incentiva più il carry-trade e la volatilità degli ultimi sei/dodici mesi ha d’altro canto disilluso molti investitori esteri che non saranno certo propensi a ritornare su queste asset class nel breve-medio termine.

Tuttavia, la combinazione di LTRO e di “moral suasion” da parte dei vari governi potrebbe invertire un trend che dalla nascita dell’Unione Monetaria Europea a oggi ha portato le istituzioni finanziarie a diversificare sempre di più fuori dai Titoli di Stato del proprio paese, sfruttando l’annullamento del rischio valuta quando è stato introdotto l’euro. Il cambio di tendenza è già chiaro in Italia e in Spagna, dove il peso del rifinanziamento delle passività statali sta sempre di più ricadendo sulle istituzioni finanziarie domestiche: banche, fondi pensione, assicurazioni e, infine, anche risparmiatori. Questo nuovo framework disincentiva anche qualsiasi opzione di “default”, dato che il costo politico sarebbe insostenibile (il debito con l’estero non sarebbe più una variabile determinante, viceversa quello domestico); inoltre, è più probabile che gli investitori locali siano più abili nel discernere le politiche fiscali del proprio paese e, in questo modo, siano in grado di prezzare meglio il rischio sovrano; infine, procedendo a questo “addomesticamento” del debito pubblico si risolverebbero in parte alcuni degli squilibri di partite correnti tra paesi dell’area euro (meno spagnoli che investono in Bund).

Dove sta la “financial repression”? Nuove regole, nuove leggi e nuove politiche che più o meno sottilmente incoraggeranno gli investitori locali a fare step-up dei loro acquisti di Titoli di Stato. Non mancano i costi relativi a questa strategia: ad esempio, aumenterà la correlazione tra sovereigns e banche nazionali, la capacity per lending alle imprese e alle famiglie si ridurrà e il settore pubblico diventerà sempre più dipendente dal settore finanziario privato per finanziare i propri deficit.

Ma, come sappiamo, i costi di una mancata risoluzione degli squilibri dell’area euro e di una permanenza di “funding risk” sono enormemente più ingenti. Quindi, per il momento, Draghi rulez.

Oggi ho incontrato Alastair Newton, ex-advisor di Tony Blair e ora senior analyst di geopolitica per Nomura. Oltre a dei gustosi aneddoti su di una Berlino Est frequentata da un Vladimir Vladimirovič Putin di stanza a Dresda (ma con tresca nella capitale della RDT), Newton mi ha anche parlato dell’atteggiamento israeliano nei confronti della situazione iraniana, e mi è stato subito chiaro il “gap” di prospettiva che esiste tra noi e Tel Aviv. Se per l’occidente nel suo complesso un attacco preventivo da parte israeliana può sembrare un clamoroso errore strategico, la percezione d’insicurezza che la gente d’Israele vive sulla propria pelle cambia radicalmente gli orizzonti. E Netanyahu è profondamente convinto che sia necessario e giusto bloccare Teheran prima che sia in grado di produrre autonomamente un ordigno nucleare. I suoi advisor militari più stretti sono in disaccordo, ma vanno oltre: un Iran atomico porterebbe a una corsa agli armamenti nel resto del Medio Oriente, creando un pericolo ancora maggiore per Israele, che vuole e può mantenere la propria egemonia militare nell’area. Occhio quindi alle prossime settimane, perché la finestra per un attacco si apre nel momento in cui Netanyahu indice nuove elezioni, e si chiude quando sarà chiaro il favorito alla corsa per la Casa Bianca.

Si è parlato anche di Cina, con altri curiosi aneddoti: ad esempio, l’aspetto demografico e la “gender policy” sono aspetti non irrilevanti per il Politburo del Partito Comunista Cinese (e non a caso, molti maschi cinesi o si arruolano nelle forze di polizia – dove la disciplina viene rigidamente mantenuta – o emigrano in Sudan o in altre “colonie” commerciali cinesi). Ma è il rapporto con gli Stati Uniti che preoccupa gli analisti, perché di fatto Washington in questi anni ha mantenuto (e incrementato) l’accerchiamento su Pechino ed è stato un segnale importante – poco stressato dai giornali – che Xi Jinping non abbia voluto incontrare Obama durante la sua visita negli Stati Uniti, evitando quindi di discutere a proposito di una “hot-line” militare che, come accadde durante la Guerra Fredda, possa limitare i danni di clamorosi misunderstanding tra le due superpotenze.

Infine su Grecia e area euro mi ha spiegato meglio qual è l’establishment all’interno del Ministero delle Finanze tedesco: di veri economisti non ce ne sono, e sono i “lawyers” a dettare l’agenda. Per questa ragione, la posizione interna della Merkel è sempre più difficile, dato che Wolfgang Schäuble (dottorato in Diritto) è sempre più tranchant nei suoi commenti su Atene (legalmente, i greci stanno contravvenendo a una miriade di accord…quindi sono da tagliare fuori) e ora anche Jens Weidmann – che doveva essere l’attaché della Merkel presso la BuBa – è passato con la fronda oltranzista (l’ultima lettera a Draghi ne è lo specchio). Difficile che nel prossimo futuro la Grecia riesca guadagnarsi altre concessioni con il sostegno della Germania.

Oggi i mercati azionari si sono appoggiati ad alcuni livelli tecnici per tentare un rimbalzo: Eurostoxx 50 ha chiuso a +0.7%, l’Italia ha recuperato un punto percentuale e anche il NASDAQ è, as of writing, a +0.92%. Il BTP stringe di 12bps e torna sotto il 5%, mentre la Grecia – in attesa dei risultati del PSI – quota sul 2 anni intorno al 200%. Le stime di molti analisti danno per scontata una partecipazione tra il 75% e il 90%, che comporterebbe un ricorso alla votazione per l’attivazione delle Collective Action Clauses. Quest’ultime dovrebbero funzionare nel caso votasse a favore il 66% del gruppo precedente, ma non vi è ancora nulla di certo al momento…

Insomma, rimangono giornate topiche in Attica.

Uno dei temi geopolitici e finanziari più interessanti di quest’anno sarà certamente il mutamento di prospettiva sulla Russia. Credo valga la pena rianalizzare la situazione alla luce di quanto è successo negli ultimi giorni. Durante il week-end, infatti, Putin ha vinto le elezioni presidenziali: a leggere i primi risultati (63.8% delle preferenze) pare che – come spesso è capitato in Russia – i sondaggi abbiano costantemente sottostimato il consenso attorno al primo ministro uscente. Questa vittoria di misura (a prescindere da presunti brogli, il secondo classificato sta al 17.2%) non risolve però il contesto politico, che rispetto a dieci anni fa è radicalmente cambiato.

Nonostante che vi sia già l’intenzione di proseguire con la politica della “continuità”, attraverso l’annunciata nomina futura di Medvedev a primo ministro, Putin deve confrontarsi con una piazza che ha ora nuovi protagonisti attivi e, soprattutto, deve gestire il sistema di “clan” all’interno del Cremlino, che sembra aver perso parte del suo tradizionale equilibrio: Medvedev, che ne era il “pivot”, ha evidentemente meno autorevolezza. E tutto ciò assume una valenza importante per i mercati, dato che l’atteggiamento più o meno riformatore del Presidente Putin e del suo entourage può migliorare o peggiorare sensibilmente la valutazione del listino di Mosca, sul quale ha pesato sinora un doppio sconto: l’incertezza politica e l’elevata ciclicità del mercato azionario russo.

Ci sono tre ipotesi in particolare che si possono formulare sul primo punto. Putin può decidere di mantenere lo status-quo, ovvero continuare nella retorica anti-occidentale, incrementare le spese militari, aumentare le spese “populiste” e restringere l’attività dei media. L’effetto sulle valutazioni sarebbe negativo, e molti investitori esteri perderebbero interesse nella storia. Alternativamente, Putin può intraprendere un percorso di riforme incrementali (lo scenario più verosimile), ad esempio richiamando al Cremlino il precedente ministro delle finanze (Alexei Kudrin) e liberalizzando al contempo alcune procedure d’elezione e di creazione di nuovi partiti. Oppure, (più difficilmente) potrebbe avventurarsi in un piano più radicale con l’intenzione di ricambiare la classe politica al Cremlino e quella dirigenziale all’interno delle società pubbliche, avviando anche una campagna anti-corruzione più incisiva e restringendo la spesa dello Stato così da equilibrarla su prezzi del petrolio più bassi rispetto a quelli attuali (il gas e il greggio costituiscono la fonte primaria di entrate per Mosca). Questi ultimi due scenari avrebbero ovviamente effetti positivi sul listino.

Ma al di sotto di questi aspetti per lo più economici, vi è un leit-motiv di tattica politica: come avevamo spiegato in passato, la Russia è sempre stata sotto costante pressione dall’interno – per via della sua natura frammentata – e dall’esterno. Un governo e un presidente deboli per cause “domestiche” lasciano intravedere un ventre molle agli antagonisti internazionali (e gli Stati Uniti lo sanno bene, tanto che ne hanno approfittato finanziando alcuni movimenti di protesta russi). Per questo Putin ha un imperativo categorico da seguire: deve gradualmente aprire delle valvole di sfogo affinché le opposizioni si manifestino liberamente senza diventare per questo un problema per l’establishment, e allo stesso tempo deve procedere con le riforme necessarie a rinnovare l’interesse degli investitori esteri.

Questi, per il momento, sembrano aver fiducia su questo percorso: tra i mercati emergenti, infatti, la Russia è oggi l’unico che segna un guadagno (+0.84%), toccando addirittura nuovi massimi rispetto agli ultimi sette mesi. Per il resto, invece, abbiamo visto debolezza across-the-board: Cina a -0.6%, Corea del Sud a -0.9%, Brasile a -1.4%, FTSE MIB a -0.7%, S&P 500 a -0.6%.

Ma, nonostante le lacrime televisive di Vladimir, che sia veramente tornato l’orso russo?

Giornata abbastanza piatta, con Eurostoxx 50 in chiusura a -0.10% ed S&P 500 a -0.35%. Il Giappone ha fatto nuovamente bene (+0.72%) ed è sui massimi di breve periodo. Anche i mercati emergenti hanno sovraperformato il comparto “sviluppato”, con la Russia a +1%, la Cina a +1.4% e il Brasile a +0.87% nonostante la reintroduzione di una tassazione sui prestiti agli esportatori che ha l’obiettivo di ridurre la pressione al rialzo sulla valuta nazionale. D’altro canto è stata una sessione negativa per le materie prime e in particolare per il petrolio: il Nymex ha perso oltre due punti percentuali, dopo che i sauditi hanno smentito la notizia diffusa dalla Press TV iraniana relativamente all’esplosione di un oleodotto in una provincia orientale dell’Arabia Saudita.

Sul fronte macro non c’è stato nulla di rilevante dagli Stati Uniti, mentre i leading indicator in Corea del Sud (barometro importante per la congiuntura globale) hanno segnalato “espansione” per la prima volta da luglio: PMI manifatturiero a +50.7 vs. 49.2 precedente. Stanotte ci sarà la controparte cinese sui servizi, ma in linea di massima appare evidente che il momentum in Asia si stia riprendendo. In Russia sarà un week-end di passione, viste le elezioni presidenziali: l’indice è su nuovi massimi e il mood di mercato è incarnato dalla resilience di Gazprom, il cui stock rimane agganciato ai massimi e potrebbe addirittura superarli lunedì.

Altrettanto importante è il flusso di notizie economiche che arriverà dagli Stati Uniti nel corso della prossima settimana: come per ogni inizio mese, l’attenzione degli operatori sarà tutta concentrata sui dati del mercato del lavoro, dove l’attesa degli analisti è di un numero leggermente in calo rispetto a quello del mese di dicembre (210mila assunzioni in gennaio contro 243mila). È forse il data-point più seguito anche dai policy-makers, che evidentemente tareranno la propria politica monetaria in base anche agli sviluppi della disoccupazione, oggi all’8.3%.

In Europa, infine, abbiamo visto finalmente riallinearsi gli spread contro la Germania di Italia e Spagna (entrambi poco sopra i 300bps): il problema oggi non è tanto il nostro Paese ma quello che il mercato sta leggendo sulla penisola iberica. Il nuovo primo ministro Mariano Rajoy ha infatti annunciato che il target di deficit per quest’anno sarà del 5.8%, €15bn oltre il limite del 4.4% concordato tra l’Unione Europea e il precedente governo. E quindi ecco che ascoltiamo di nuovo il solito ritornello: Bruxelles dovrebbe essere più flessibile sui numeri di deficit, perché il ciclo d’austerità rischia di mandare in depressione anche la Spagna. Forse dalle capitali europee del nord dovrebbero finalmente convincersi che è importante comunicare innanzitutto al mercato e ai “taxpayers” una visione che non sia solo di “belt-tightening”, ma anche di crescita e di opportunità.

Perché, alla fine, quello del mercato è pur sempre di un “gioco” fatto tutto di aspettative.

In una fiction televisiva inglese (Yes, Minister) c’è un personaggio di nome Sir Humphrey Appelby che ricopre il ruolo di Segretario Permanente del Dipartimento di Affari Amministrativi. Una delle sue citazioni più famose è la seguente: “the first rule of politics is never believe anything until it has been officially denied”. E si applica perfettamente alla crisi d’identità dell’area euro. Nella fattispecie, nessuno crede veramente alla solidità dell’ultimo accordo sulla Grecia, tutti sono certi che prima o poi la Grecia dovrà fallire e che la stessa moneta unica potrebbe subire uno “shock d’abbandono”.

Atene è finita in una trappola sullo stile dei film d’avventura: da una parte c’è la pressione delle politiche d’austerità, che aggravano di giorno in giorno la stessa sostenibilità del debito, nonché le speranze di uscire dalla crisi attraverso una qualche magra crescita economica; dall’altra, c’è l’impossibilità a procedere verso la strada di un default fintanto che non si perviene a un avanzo primario “stabile” che lo consenta. Quindi, le pulsioni apollinee da una parte e dionisiache dall’altra non riescono a trovare una loro risoluzione nell’immediato. Ed è qui, che – sulla falsa riga della “Die Geburt der Tragödie” (ovvero, La nascita della tragedia dallo spirito della musica ovvero Grecità e pessimismo) – osserviamo la “rinascita della tragedia greca” nell’obbligata postura “wait-and-see” della politica greca.

Come ha recentemente spiegato Wolfgang Münchau sul Financial Times, ad Atene si presentano due opzioni che debbono essere perseguite contemporaneamente: la prima è di continuare con misure di austerità fiscale, con l’obiettivo di raggiungere effettivamente un pareggio di bilancio e assicurare nel medio termine un avanzo primario sostenibile; la seconda è di proseguire per la strada delle riforme strutturali (migliore riscossione delle tasse, maggiore flessibilità del lavoro e contrasto efficace alla corruzione) così da poter godere dei frutti di una uscita dall’euro. Ora, implementare il primo punto consentirebbe ad Atene di poter approcciare in un prossimo futuro i debitori “istituzionali” per annullare totalmente il cosiddetto debito estero e riportare il rapporto tra debito e PIL intorno al 60%. Riuscire nelle riforme renderebbe finalmente più efficiente un paese che soltanto dopo una svalutazione importante potrebbe ritornare a essere competitivo su quel poco di PIL che è legato all’estero (manifattura e turismo, ovvero un quarto della produzione nazionale).

Gli esempi storici (e recenti) di abbandono di una “currency union” sono numerosi: l’impero Austro-Ungarico nel 1919, l’India e il Pakistan nel 1948, di nuovo il Pakistan e il Bangladesh nel 1972, la Cecoslovacchia nel 1993 e l’Unione Sovietica nel 1993. Il problema per l’area euro è che un’uscita da parte della Grecia fomenterebbe anche altri paesi periferici (ad esempio il Portogallo), creando l’incentivo per una decisione politica più risolutiva da parte di quei governi che con fatica sono riusciti sinora a implementare qualche forma di austerità.

Ecco quindi che diventa importante monitorare quanto esprimono i politici – sullo stile del personaggio di Yes, Minister – e interpretare correttamente il “pessimismo della Grecità” e la risoluzione della tragedia. Entrambe le questioni, però, al momento non rappresentano un problema per gli investitori: oggi i mercati azionari e i periferici hanno strabiliato su tutti i fronti. Italia a +2.93%, BTP sotto il 5% in restringimento di 28.5bps, Corea e Brasile in rimbalzo (entrambi a +1.33%). I dati macro hanno favorito la Cina (PMI 51 vs. 50.5 del dato precedente) mentre negli Stati Uniti le sorprese economiche sono in calo (ISM a 52.4 vs. 54.5 del consensus).

Mr Market non sta lasciando a nessuno l’opportunità di rientrare a prezzi più interessanti. Forse è meglio rimanere slightly risk-on…

Il tanto atteso LTRO è stato un non-evento (€ 529bn): poco lontano dal consensus – quindi i mercati non sono stati colti di sorpresa – l’ammontare assegnato non rischia nemmeno di rendere eccessivamente difficoltosa la posizione della Banca Centrale Europea, grazie a una partecipazione molto elevata (anche delle piccole banche) e alla riduzione del cosiddetto “stigma” di andare a chiedere denaro presso la BCE. Il BTP ne beneficia, con lo spread che si restringe di altri 18bps e il tasso che quota intorno al 5.15% (il due anni è addirittura a livelli pre-crisi: 2.06%). E nonostante l’Eurostoxx 50 abbia chiuso a -0.3%, l’Italia è rimasta flat con alcuni nomi in spolvero: Luxottica a +6% (outlook bullish), MPS a +4% (leva su BTP) e UBI in recupero a +2% dopo il brutto andamento degli ultimi giorni.

Dall’altra parte dell’Atlantico, l’audizione di Ben Bernanke al Congresso ha forse destabilizzato le aspettative di molti investitori (movimento intraday schizofrenico ed S&P 500 a -0.17%, as of writing), i quali hanno interpretato le sue parole come un apparente segnale di una politica monetaria più “hawkish” rispetto alle attese. Quoto Ben: “[…]looking farther ahead, participants expected the subdued level of inflation to persist beyond this year. Since these projections were made, gasoline prices have moved up, primarily reflecting higher global oil prices–a development that is likely to push up inflation temporarily while reducing consumers’ purchasing power. We will continue to monitor energy markets carefully. Longer-term inflation expectations, as measured by surveys and financial market indicators, appear consistent with the view that inflation will remain subdued”. Tradotto in italiano semplice, il bilancio della Fed non sarà espanso ulteriormente (i.e.: no QE3), ma non vi è necessità di spaventarsi per un “early tightening”, che non sarà comunque anticipato salvo accadimenti non attesi.

L’euro ha quindi registrato una giornata finalmente in controtendenza (-0.78%), preceduto però da alcune materie prime che hanno stornato in maniera ancora più aggressiva: l’oro perde quasi il 3.5%, l’argento oltre il 5%, il petrolio si assesta a -0.8% e solo il gas naturale quota con segno positivo (+1.6%). Sarà l’effetto Bernanke? Comunque sia, l’ondata di liquidità sta mantenendo i risky assets “well bid”, lasciando quindi a bocca asciutta quelli che speravano in uno storno per rientrare al tavolo da gioco. Alcuni indicatori anticipatori puntano comunque a un possibile picco del momentum dell’attività produttiva globale intorno alla primavera: domani avremo ulteriori data point con la pubblicazione dei dati di PMI dalla Cina, l’ISM manifatturiero dagli Stati Uniti e altre survey dall’Europa – saranno tutti segnali importanti per procedere a un assessment più ragionato della congiuntura di breve periodo.

Nei prossimi giorni, però, sarà anche interessante tornare a riflettere sul caso Grecia: sia a livello economico che per quanto concerne le riflessioni politiche, il 2012 potrà ancora serbarci delle sorprese. Come ci insegnava Nietzsche, i significati nascosti all’interno della tragedia greca rappresentano pulsioni contrastanti. Stiamo vivendo un momento “apollineo”, ma teniamoci pronti a futuri exploit “dionisiaci”.

Guadagni modesti across-the-board (ma pur sempre guadagni) con l’S&P 500 che per la quarta sessione consecutiva è positivo a +0.36% (l’indice è stato negativo solo dodici volte quest’anno). Il newsflow della giornata non è stato in grado di intaccare la narrativa del mercato, ovvero: rimozione di “tail risk” dall’area euro, miglioramento delle traiettorie di crescita e politica monetaria estremamente accomodante. Ma non c’è molto movimento, anche alla luce dei catalyst della settimana: domani l’asta LTRO della Banca Centrale Europea, poi abbiamo Bernanke e i dati macro negli Stati Uniti (GDP e ISM manifatturiero), infine ci sarà un nuovo meeting dei leader europei i primi due giorni di marzo. Sul mercato si ripete sempre la stessa cosa: “there is a steady bid to the tape, especially on pullbacks”. Non ci sono compratori aggressivi – ma investitori che piano piano stanno accumulando – e mancano anche forti venditori e shorters. Incredibile il momentum del settore tecnologico: ad esempio Apple (+1.48%, nuovi massimi storici), che ha annunciato il lancio dell’iPad di terza generazione per il prossimo 7 marzo.

Sul fronte macro c’è stato un pullback nei durable goods di gennaio (-4% contro -1% di attese e del dato precedente a +3.2%), il che ha portato alcuni a ripensare le stime per il prodotto interno lordo per il primo trimestre di quest’anno: anche la reazione dell’equity è stata sul momento di “sell-off”, ma si è poi invertita quando sono usciti i numeri forti sulla Consumer Confidence (70.8 vs. 63 delle attese, miglior dato dall’anno scorso), molto influenzati dal buon andamento del mercato del lavoro negli Stati Uniti. Sempre sugli ordinativi di beni durevoli, per la prima volta abbiamo osservato l’effetto dell’expiry dello stimolo fiscale implementato sulle modalità di ammortamento accelerato degli investimenti delle società statunitensi: per dirla in breve, non c’è più quel forte incentivo per le imprese a fare capex, con conseguenze importanti anche sull’andamento macro dei prossimi mesi. Permane quindi la validità dell’osservazione che abbiamo fatto più volte nelle scorse settimane, ovvero che il trend di sorprese macroeconomiche positive negli Stati Uniti possa subire un assestamento al ribasso, con effetti potenziali anche sui risky assets in generale.

Sul nostro fronte – quello dell’area euro – è significativa la forza della valuta comunitaria: contro dollaro si è apprezzata di un 6.5% dai minimi di gennaio, portando con sé un rovescio della medaglia rappresentato dalla debolezza del biglietto verde e dalla relativa forza del comparto delle materie prime. Abbiamo già parlato di petrolio l’altro giorno, ma registriamo oggi un’ottima performance dell’oro che – sebbene chiuda il mese con un guadagno “single-digit”, da inizio anno fa registrare un apprezzamento del 13.6%.

Il tema rimane infatti quello di monetary debasement: le banche centrali di mezzo mondo stanno facendo espansione dei propri bilanci. Qualsiasi store of value reale è sostenuto da questo fenomeno. Vedremo domani mattina quanta nuova liquidità riuscirà a creare la Banca Centrale Europea e che effetti avrà sul risk appetite complessivo.

È ormai diventato un tema ricorrente di molte analisi: l’apprezzamento del greggio nel mese di febbraio è stato considerevole (oltre il 10%) e pone dei seri rischi agli sviluppi congiunturali. Da una parte, infatti, sono state esagerate le aspettative di un calo della domanda globale di petrolio: il rallentamento di questa non c’è stato nell’ultimo trimestre dell’anno scorso – come invece prospettato dall’Agenzia Energetica Internazionale – e piuttosto stiamo osservando una ripresa nei mercati emergenti e un incremento di domanda dal Giappone.

Dall’altra, vi sono diverse issue sul lato dell’offerta che non dovrebbero essere sottostimate. La produzione non-OPEC al di fuori degli Stati Uniti – secondo i nostri analisti – continua a sottoperformare: la produzione in Siria è compromessa (sono circa 350mila barili al giorno), i pozzi in Sudan rimangono fermi (altri 350mila) e solo adesso sta nuovamente iniziando a scorrere l’oro nero dello Yemen (circa 300mila barili). Altro aspetto segnalato dai nostri è l’equilibrio molto “tight” tra domanda e offerta: i ritmi di produzione sono a livelli massimi in termini di utilizzazione della capacità produttiva e questo comporta ulteriori difficoltà nell’affrontare shock inattesi sul lato dell’offerta – ovvero, crisi in Iran, altri blocchi in Nigeria, un potenziale cambio di regime in Venezuela e l’incognita politica russa.

In questo contesto, c’è forse un mercato che è più chiaramente “winner” rispetto ad altri, ovvero Matuška Rossija: le elezioni presidenziali – su cui spesso ci siamo espressi con toni poco preoccupati, perché è un imperativo strategico mantenere saldo a tutti i costi l’apparato burocratico costruito dal clan Putin – hanno distratto molti investitori da fondamentali in miglioramento e da una “secular story” che si cela dietro le quinte, soprattutto in rapporto a Europa (a suo tempo parlavamo dei legami con la Germania) e Cina. Ad esempio, il gas che arriva sul nostro continente attraverso i paesi baltici tramite il gasdotto “Nord Stream” sta molto aiutando le esportazioni russe, e anche l’andamento del greggio favorisce Mosca, in quanto maggiore venditore di combustibile se misurato secondo il potere calorifico di barili equivalenti (la Russia esporta soprattutto gas). Inoltre, il paese possiede una delle reti più estese in termini di capacità distributiva e anche per questa ragione mantiene una certa flessibilità rispetto ai rischi geopolitici del golfo Persico.

Ma per un “winner” ci sono anche diversi “losers”. Oggi, ad esempio, i mercati europei hanno passato gran parte della giornata in profondo rosso – temendo, tra le altre cose, un impatto macro del rialzo delle quotazioni petrolifere – per poi recuperare qualcosa sull’onda dei buoni dati sul fronte immobiliare negli Stati Uniti (e l’S&P 500, as of writing, è addirittura positivo a +0.15%). In America siamo sui massimi, mentre in area euro ci siamo un po’ fermati. La liquidità abbondante e il desiderio di partecipare all’apprezzamento dei risky asset potrebbe limitare qualsiasi storno. Per il momento, meglio però aspettare una più interessante buying opportunity.

Tre giornate negative – come non capitava da prima dell’Epifania – hanno fatto da preludio a un buon venerdì: as of writing, Eurostoxx 50 è a +0.61%, l’Italia recupera un buon punto percentuale e gli Stati Uniti sono flattish (S&P 500 a +0.25%). Notevole il rimbalzo della Russia, che – un po’ facendo leva sull’andamento del greggio – porta a casa quasi quattro punti di guadagno. Sul fronte “politico”, come detto, anche il secondo programma di sostegno alla Grecia è stato digerito dai mercati come un modo per guadagnare tempo, mentre sul fronte “monetario” l’asta della BCE di mercoledì prossimo contribuirà ad alleviare ulteriormente il rischio di liquidità per il sistema bancario europeo e indirettamente per gli emittenti sovrani a rischio all’interno dell’area – ma non sarà un innesco per una nuova gamba al rialzo dei risky assets.

Non la prossima settimana, ma il 6 marzo si terrà il famigerato “Super Tuesday”, con 10 primarie per i candidati Repubblicani. L’incertezza sulla nomina del candidato Repubblicano è molto aumentata negli ultimi tempi. Gara appassionante tra i tre maggiori contendenti – Gingrich, Romney e Santorum – sebbene i punti fondamentali in campo Repubblicano restino il taglio delle imposte e la riduzione della spesa pubblica. Ma Obama, nel medio termine, potrebbe avvantaggiarsi di una ripresa economica che sta andando a impattare anche il tanto vituperato settore immobiliare, dove non solo oggi abbiamo visto dati in ripresa (vendite di nuove case in recupero tendenziale, con scorte a livelli finalmente “normali”).

Ma la vera sorpresa non sarà né la performance degli Stati Uniti né la possibilità di vedere una ripresa di fiducia in area euro, bensì quello che capiterà nella terra del Sol Levante. Il Giappone è stato dimenticato per tanto tempo: appena entrato in Credit Suisse, ho potuto vivere in prima persona un rarissimo apprezzamento di oltre 60 punti percentuali tra il 2005 e l’inizio del 2006, seguito da ulteriori rialzi fino a superare quota 18000 del NIKKEI. Poi, il buio più totale, accompagnato da un progressivo e inesorabile apprezzamento dello yen, che dai minimi contro dollaro di 124 del 2007, a inizio 2012 quotava intorno a 76.

Poi, recentemente, sono accadute due cose: da una parte la Bank of Japan ha deciso di attivare un programma di Quantitative Easing con un obiettivo d’inflazione all’1%, dall’altra si è probabilmente esaurita quell’ondata inflativa globale guidata dall’investment frenzy sui mercati emergenti – e che ha coinvolto anche materie prime e infrastrutture (ora sui mercati emergenti si parla di consumi domestici, altra storia…). La BoJ, per rimanere “solvente”, avrebbe bisogno di svalutare la valuta locale contro il dollaro, spingendosi quindi oltremodo in un terreno di “inflation-targeting”: questa strategia porterebbe però gli investitori locali – soprattutto quelli che detengono JGBs – a cercare protezione e rendimento, spostando quindi asset sull’azionario. E, viceversa, se c’è una regione che potrebbe beneficiare di un’inversione di tendenza nel fenomeno inflativo dell’ultima decade, è proprio il Giappone, che è stato tanto sotto pressione per la sua inerente essenza “deflativa”.

Se poi, come abbiamo visto in febbraio, si confermerà il trend d’inversione tra dollaro e yen – e non è escluso che la miglior congiuntura negli Stati Uniti porti anche la Federal Reserve a invertire la propria politica – allora stiamo per assistere davvero a un epocale giro di boa per gli amici di Tokyo. Che sia una delle scommesse da mettere in portafoglio per il 2012?