Il comportamento del mercato è “puzzling”: perché così tanti investitori stanno facendo incetta di safe assets che – se includiamo tassazione e inflazione – hanno un rendimento reale nullo? Ad esempio il Bund tedesco, as of writing, quota 1.63%, nuovo minimo storico nominale. Gli operatori stanno nuovamente fuggendo dall’equity alla ricerca di asset class che riducano l’impatto della volatilità sul mark-to-market delle proprie holdings? Considerando che l’azionario dovrebbe avere un’ottica d’investimento di lungo termine, monitorare la variabilità delle quotazioni nel breve (ad esempio, 1-yr rolling) significa – da parte dei regulator – forzare un mismatch temporale. Ma è davvero questa la ragione?

Certo, sui bilanci di fondi pensione e altri investitori istituzionali fanno male le performance intra-day di mercati come l’Italia (-3.83%) o la Spagna (-2.76%), soprattutto se accompagnate da allargamento degli spread sui periferici (BTP +12bps, Bonos +10bps) e anche su alcuni core come l’Olanda (tasso decennale al 2.4%, con differenziale contro la Germania a +16bps) o la Francia (tasso degli OAT al 3.08%, in allargamento di altri 7bps). Il newsflow politico-elettorale sta sicuramente pesando sul sentiment complessivo, soprattutto perché l’incertezza è destinata a durare ancora per qualche giornata: come avrete letto, in Francia ci si può ancora giocare il tutto e per tutto da qui al 6 maggio e in Olanda la crisi di governo potrebbe destabilizzare il fiscal compact – oltre che impattare negativamente l’industria domestica dei fondi pensione, a causa di un possibile downgrade del rating del regno.

Ma da qui discende un’altra domanda: perché sinora – da un lato all’altro dello “spettro” – né la Grecia né la Germania hanno abbandonato l’area euro? Da un parte, infatti, rimanere significherebbe richiedere uno sforzo deflativo abnorme per recuperare competitività; dall’altra, conservare l’area euro così com’è dovrebbe portare – come molti stanno chiedendo (e ottenendo) – a un aumento dei prezzi e dei salari, che urterebbe i nervi dei sensibili policymaker tedeschi, notoriamente avversi ai temi inflativi. E per chi richiede a gran voce ulteriori programmi d’espansione monetaria o nuove misure “salva fuoco”, nel corso del week-end sono arrivate la doccia fredda di Draghi – che replica al Fondo Monetario Internazionale – e la consapevolezza che le risorse per lo stesso FMI sono condizionate da logiche politiche che vanno al di là della crisi in area euro. Quindi, per ora l’euro tiene solo per motivazioni di realpolitik?

Pensiamo infine alla Spagna, che nelle ultime settimane è entrata (a ragione) nell’occhio del ciclone: non rasserena osservare che le difficoltà di Madrid sono cresciute “multi-dimensionalmente” man mano che le misure d’austerità prendevano terreno. Il settore privato non è più in grado di pagare i propri debiti, con calo delle vendite e difficile gestione della liquidità a breve; il debito pubblico cresce man mano che si includono regioni e altre voci fuori bilancio; il settore immobiliare pesa sui bilanci delle famiglie, tra le più indebitate in Europa per quanto riguarda i mutui ipotecari; e il settore bancario, ovviamente, sta accumulando NPL man mano che la crisi prosegue.

E poiché lo shock deflativo è – per l’economia reale – più difficile da assorbire (viste le sue intrinseche rigidità strutturali, che i policymaker vogliono riformare proprio ora), ecco forse spiegato il “puzzle” di cui sopra. Siamo tornati nella spirale viziosa dell’estate dell’anno scorso?

Per questo secondo trimestre del 2012 il tema più importante rimangono le elezioni in Francia. Se il presidente Sarkozy verrà rieletto, le relazioni francesi con la Germania rimarranno più o meno intatte, così come le fondamenta dell’Unione Europea (anche se ci sarà da discutere nuovamente sulla recente boutade relativamente al mandato della Banca Centrale Europea). Se, invece, Sarkozy verrà sconfitto da Hollande (come sembra verosimile leggendo gli ultimi sondaggi pubblici) il futuro stesso dell’Unione si confonderà nelle nebbie già intraviste durante la recente campagna elettorale francese – senza menzionare le preoccupazioni fondamentali che abbiamo sulla stessa Francia, storicamente una delle economie più chiuse e rigide (sul mercato del lavoro) dell’intera area euro.

Di importanza diversa – e più dal punto di vista strettamente geopolitico/militare – è invece la questione mediorientale: Israele o gli Stati Uniti effettueranno un attacco contro gli impianti nucleari iraniani? Per certi versi, un attacco del genere diventa sempre meno verosimile, anche se (in extremis) rimane ancora concepibile. Forse anche grazie alla campagna “mediatica” israeliana progettata sia per intimidire Teheran sia per creare un senso di urgenza sulla questione iraniana, la percezione dell’opinione pubblica relativamente a questo pericolo specifico è aumentata. Ciononostante, un attacco da qui alla fine del trimestre risulta ancora improbabile.

Questo non significa che la “crisi iraniana” sia risolta. Come abbiamo spiegato a suo tempo, l’Iran sta emergendo come nuova potenza dominante nel Golfo Persico – a discapito di Arabia Saudita, Emirati Arabi e Turchia – visto lo spostamento d’attenzione strategica da parte degli Stati Uniti, con il ritiro delle truppe dall’Iraq e la nuova focalizzazione in Asia. E l’emergenza di questa player influenza le dinamiche che osserviamo in Siria, dove la sopravvivenza del regime – con o senza il presidente Bashar al Assad – può porre le basi per un importante ampliamento del potere iraniano nella sua tradizionale sfera d’influenza. Gli Stati Uniti si sono quindi opposti a qualsiasi mantenimento dello status quo a Damasco, nel tentativo di bloccare gli spazi di manovra per l’Iran: e da questo punto di vista sono finora effettivamente riusciti a evitare una svolta, bloccando sia quest’ultimo che la Siria, anche attraverso il ricorso a sanzioni. Ma oggi sappiamo che la Russia di Putin può spendersi molto di più su questo tema, ostacolando potenzialmente gli obiettivi di Washington.

L’élite europea, invece, continua a non essere determinante sul fronte “estero” e subisce ancora forti pressioni domestiche, sia a causa delle ben note misure di austerità sia per gli squilibri commerciali che alcuni paesi (in primis la Francia) hanno con la Germania. Le elezioni presidenziali francesi offriranno sicuramente nuovi spunti per riflettere su questi temi e non è detto che la crisi politica dell’area euro – prima di quella mediorientale – possa intensificarsi nuovamente da qui alla fine del trimestre. Si aprirà forse una nuova finestra d’acquisto?

“Speculare” e “investire” sono attività che danno il proprio nome a due parrocchie totalmente differenti. E se la prima è più vicina al gioco d’azzardo, la seconda non può che essere un lavoro a tempo pieno. Chi fa investimenti distress, invece, si colloca forse tra gli scomunicati di entrambe le chiese: il rischio di sbagliare è molto più elevato, ma se gli studi preparatori sono ben fatti, le possibilità di vincita al tavolo di gioco possono essere ragguardevoli.

Oggi chi investe in Italia è uno “scomunicato” che cerca di rientrare in parrocchia (quella dell’investire). Dai massimi del 2007 il nostro listino ha perso oltre il 60%, le valutazioni sono depresse (Price-to-Book intorno allo 0.6, P/E all’8.7) anche se prese in relazione alla media europea. Se non è un mercato distressed è per lo meno un listino deep-value. Ovviamente scontiamo la preponderanza di nomi bancari a Palazzo Mezzanotte (e questi nomi soffrono della dinamica sul debito e sul BTP), ma oggi c’è un eccesso di pessimismo che ha portato, viceversa, a valutazioni eccessive sugli altri nomi difensivi – e qui mi riferisco a tutte quelle società che sono poco “domestiche” e più legate invece al ciclo economico globale.

Tuttavia, come spiegavamo a suo tempo l’anno scorso, il nostro Paese ha diversi pregi che lo distinguono chiaramente da molti (quasi tutti) gli altri periferici dell’area euro. Ad esempio, l’Italia si può vantare di un avanzo primario che – con gli spread normalizzati – potrebbe portare al raggiungimento dei target del 2013 (zero deficit) anche nell’evenienza di un calo ulteriore del prodotto interno lordo. Inoltre, le famiglie e le società italiane sono assai meno indebitate di quelle spagnole, irlandesi o portoghesi – per non citare la ricchezza del lato asset, che come alcuni lettori sanno, può rappresentare una risorsa importante in ottica di riduzione una tantum del debito. Infine, a differenza di quanto è avvenuto negli Stati Uniti o in Inghilterra, il nostro mercato non ha vissuto una vera e propria bolla immobiliare: il processo di deleveraging sarà quindi molto meno deflativo di quanto deve invece avvenire in Spagna.

Detto ciò, l’investitore distressed smetterebbe di “speculare” sullo stato dell’economia italiana e potrebbe affermare – con l’occhio dell’investitore – che il Bel Paese è una sorta di Giappone con rendimento. Perché oltre ai fondamentali più rosei (anche demograficamente) e alle cedole associate ai nostri Titoli di Stato, anche il risk premium del nostro listino – come visto sopra – può probabilmente più che compensare le prospettive di crescita sub-normali che al momento il mercato affigge sul ticket di prezzo del nostro stivale.

Graficamente, e in un’ottica di lungo periodo, la tentazione di andare lunghi sul FTSE MIB è difficile da contrastare per il nostro “scomunicato”. Ma essendo ancora un miscredente, l’unica cosa che lo preme è conoscere quanto è alta la ricompensa per i rischi che si va a prendere. E forse, questo “peccato” è davvero troppo goloso per non goderne.

Audaces fortuna iuvat, e chi è stato temerario nell’ora della volatilità ne sta traendo ora i primi frutti. L’Eurostoxx 50 ha chiuso a +2.86%, con un’Italia in spolvero (+3.68%) e un rimbalzo dei bancari (che erano stati tra i titoli più tartassati delle ultime settimane). Anche gli spread beneficiano del mood più ottimista delle borse e il BTP stringe di 15bps (ancora meglio fanno i Bonos, a -22bps dopo l’asta dei titoli a breve emessi in mattinata).

Ad aiutare la percezione degli investitori – oltre ai buoni dati sullo ZEW tedesco – è stato sicuramente l’outlook del Fondo Monetario Internazionale, che ha alzato le sue stime di crescita per il prodotto interno lordo globale dal 3.3% al 3.5% per quest’anno (+4.1% per il 2013), incrementando anche quelle per l’economia statunitense (dall’1.8% al 2.1%). Inoltre, fatto ancora più sorprendente, il Fondo ha dato un “suggerimento” alla Banca Centrale Europea (di fatto, tirandole le orecchie), indicando che il tasso di sconto dovrebbe essere tagliato per sostenere lo sforzo portato avanti dai paesi della periferia dell’area euro. Quoto: “Given the broad need for fiscal adjustment, much of the burden of supporting growth falls on monetary policy”.

Dalla sua, il candidato alla presidenziali francesi Hollande dice “nous ne serions pas dans cette situation si la Banque Centrale Européenne dès le début de l’affaire grecque était intervenue massivement pour racheter les dettes souveraines ou pour souscrire à des emprunts d’Etat de tel ou tel pays”, ovvero, se la BCE fosse intervenuta più massicciamente, ora non saremmo in questa situazione. Peccato che da Francoforte abbiano iniettato nel sistema mille miliardi di euro, con rischi ed effetti che ancora oggi stanno cercando di comprendere! La “teoria del credito e della moneta” è un interessante argomento poco esplorato nel tradizionale curriculum economico: tra le sue certezze, ve ne sono due rilevantissime per la nostra congiuntura. Se aumenta la moneta in circolazione, il suo potere d’acquisto diminuisce (=inflazione), e se il governo si immischia di questioni monetarie, inevitabilmente lo Stato cerca di monetizzare il proprio debito (=aumenta il suo potere nei confronti dei cittadini). Più sottilmente, quello che oggi è realmente necessario è mantenere un tasso d’inflazione della Germania che compensi gli aggiustamenti competitivi che la periferia – in molti casi sofferente di balance sheet recession –sta adottando. Mantenendo, nel caso di una ripresa della crescita in area euro (Dio non voglia!), un vigile controllo sui rischi di inflazione, assolutamente non prezzati al momento.

Vista infine la concomitanza delle elezioni dei nostri vicini d’oltralpe, mi viene da ricordare quanto diceva Montanelli a proposito della Giovine Italia mazziniana: “bisognava dire agl’italiani per quale Italia essi erano chiamati a insorgere e combattere. E quindi ci voleva uno strumento di persuasione e di diffusione dell’idea”. Allo stesso modo, per quale Europa gli Europei devono insorgere contro il debito? Forse per quell’idea che prevede il Trattato di Maastricht, una banca centrale come quella attuale e un’unione monetaria raffazzonata e prona a squilibri di partite correnti? E qual è lo strumento di diffusione? Lo “spread”? Hard to tell…

Se Hollande e Sarkozy riescono a mascherare goffamente la mancanza di piattaforme politiche chiamando in causa la BCE, chi è rimasto in Europa di tanto meritevole da ricevere l’appello che Mazzini fece (al seppur inizialmente reazionario) Carlo Alberto, “date il vostro nome ad un secolo!”?

La settimana scorsa abbiamo fatto una gita in ottovolante. Visto l’incremento di volatilità odierno (VIX: +3.32%), possiamo verosimilmente temere che anche quella appena iniziata possa spingerci a commenti lamentosi. Dopo il lunedì di Pasqua, il fenomeno di risk-off ha trovato nuova forza in Europa e negli Stati Uniti, sia per i dati peggiori delle aspettative sui Non Farm Payrolls che per lo sforamento del decennale spagnolo oltre la soglia psicologica del 6% – e nonostante gli “straordinari” che il governo Rajoy sta compiendo per convincere i partner europei e i mercati della bontà delle sue misure d’austerità.

Per darvi un’indicazione della variabilità giornaliera, giovedì scorso c’è stato un movimento di rimbalzo sull’attesa che la Cina pubblicasse dati sopra le stime per il PIL del primo trimestre (alcuni rumour parlavano addirittura del 9% di crescita). In realtà, venerdì abbiamo riscontrato una minore forza del Celeste Impero, con il dato reale all’8.1%: questa notizia inattesa ha portato con sé al ribasso le materie prime – il rame ha perso oltre il 2.5% durante la giornata – e i listini azionari globali (MSCI World: -1.2%), nonostante che altri dati (nuovi prestiti, produzione industriale, vendite al dettaglio) avessero però lasciato intendere che un minimo del business cycle cinese fosse stato registrato già nel primo trimestre dell’anno.

Sul fronte degli utili sono uscite diverse società chiave (JPM, Wells Fargo, Google), ma Alcoa ha sicuramente condiviso le migliori speranze sulla congiuntura, dato che il CEO Klaus Kleinfeld ha fornito un outlook meno magro sia per la domanda di alluminio sia per le attese di rallentamento in Europa (dove la società si aspettava performance macro peggiori). Dalla parte “politica”, invece, siamo arrivati alle solite scaramucce tra membri della Banca Centrale Europea, con Klaas Knot (Presidente della Banca Centrale Olandese e membro del Governing Council) in pubblico disaccordo con Benoit Coeure (membro dell’Executive Board) relativamente all’utilizzo del Securities Market Program (SMP) per sostenere le quotazioni dei bond periferici. Sempre sullo stesso campo di gioco sta per iniziare una nuova partita, con Sarkozy che ha rotto gli indugi parlando esplicitamente di una Banca Centrale Europea che deve essere finalmente sostegno alla crescita dell’Unione.

La giornata odierna si conclude quindi con poco o nulla in termini di performance assolute: l’Eurostoxx ha chiuso a +0.4%, seguito dall’Italia a +0.3% e dalla Spagna in territorio negativo (-0.5%). Negli Stati Uniti pesa il brutto andamento dei colossi tecnologici Google e Apple, entrambi in rosso del 3% circa, mentre sui mercati emergenti sembra arrivato in ritardo il movimento di risk-off di settimana scorsa (Russia a -1.8%, Corea del Sud a -0.8%, Argentina a -3%), vista la loro sovraperformance da inizio mese rispetto ai listini globali.

Il flusso di informazioni si avvolgerà purtroppo attorno alla solita matassa eurocentrica, dove il dibattito sulla salute e la tenuta dell’area euro ha già trovato nuova benzina: Soros dice che […]the Euro is a broken currency system in its current construct. […] The peripheral nations have been rendered to 3rd world status […] The Euro users are essentially indebted in a foreign currency. […] The political dynamic is going to destroy the Euro. […] The European union is at risk of dissolution. […] The Euro doesn’t have to collapse. […] Europe needs to come together and take extraordinary actions to resolve the crisis.

Semplice food for thoughts?

Alla fine degli anni ’60 un autore a me ignoto (tale W. H. Spears Jr.) si è ispirato al mega-tomo “The History of the Decline and Fall of the Roman Empire” di Edward Gibbon (quest’ultimo – celeberrimo – aveva pubblicato il proprio lavoro in più volumi, tra il 1776 e il 1789) per redigere una trilogia di romanzi oggi introvabili. L’ultimo di questi si intitola “Greek Fire: The Fabulous Secret That Saved Europe” e, da quanto sono riuscito a scoprire, fa cenno più e più volte al famigerato ὑγρόν πῦρ, ovvero il cosiddetto “fuoco greco” che tanto male fece ai Saraceni durante il loro secondo assedio a Costantinopoli, alla fine dell’ottavo secolo dopo Cristo.

La caratteristica malefica di questo “napalm” ante-litteram stava nella sua capacità di ravvivarsi a ogni tentativo di spegnerlo con acqua. Lascia quindi interdetti scoprire, ancora una volta, quanto la Storia si presti benissimo a rappresentare la realtà contemporanea, dove la liquidità della Banca Centrale Europea – nel vano tentativo di spegnere il “fuoco greco” della crisi – sta di fatto spargendo le fiamme in molti paesi dell’area euro, le cui banche sono ormai amichevolmente definite da qualche trader smaliziato liquidity junkies. Ora, senza sconfessare la view strategica positiva, anche noi ci preoccupiamo degli effetti di un possibile downgrade da parte di Moody’s a seguito della usuale review delle banche europee (in particolare, di quelle italiane e spagnole…occhio ai prossimi giorni). E, allo stesso modo, non ci possiamo illudere che la Spagna non debba ricorrere a qualche piano di supporto da parte della Troika, visti il deficit sopra le righe, il debito pubblico off-balance sheet, la recessione di quest’anno, la disoccupazione giovanile oltre il 50% tra i giovani e la riluttanza delle regioni autonome ad aderire ai piani di austerità del governo.

Ciò detto, il downside del mercato è ancora protetto da diverse “put”: la prima della Federal Reserve e la seconda della Banca Centrale Europea (il famigerato ὑγρόν πῦρ). Quest’ultima, come avevamo già detto in passato, ha dato un messaggio molto potente (attraverso l’LTRO) dichiarando sostanzialmente di essere in grado di stabilizzare i mercati del credito. Tuttavia, rispetto all’estate di passione del 2011, oggi i politici dei PIIGS sanno benissimo che qualsiasi intervento da parte della Troika o della sola BCE porta con sé pesanti condizionalità: ovvero, riforme strutturali da implementare no matter what. E, comunque, c’è sempre il rischio che – a meno di ristrutturare (come scrive oggi Soros sull’FT) la stessa matrice istituzionale dell’Unione Europea – il “fuoco greco” non venga definitivamente spento.

In nostro aiuto vengono però altre considerazioni: il dato sul mercato del lavoro negli Stati Uniti (facilmente rivedibile al rialzo nelle prossime release) ha deluso le aspettative, ma i leading indicator sull’occupazione americana non stanno indicando un mutamento di trend rispetto alla crescita che stiamo intravedendo; la Cina ha oggi indicato che il selective easing è stato effettivamente registrato dall’incremento di prestiti nell’economia ed è quindi un po’ esagerato pensare che i suoi policymaker si siano improvvisamente paralizzati (che il bottom del rallentamento del Celeste Impero sia già passato? Occhio ai dati di stanotte!); e, infine, non sorprende che in una fase di presunto risk-off i mercati emergenti (estremamente ciclici) stiano sovraperformando da inizio mese i mercati sviluppati, con un inizio di revisioni degli utili al rialzo che si stanno affacciando in Corea del Sud e a Hong Kong, paesi molti legati al ciclo economico globale? Buy those dips, come sta facendo oggi il mercato…

Alfred Hitchcock diceva che “non c’è nessuna paura in un colpo di pistola, il terrore è nell’attimo che lo precede” e mai c’è stata frase tanto celebre quanto adatta alla contingenza attuale. Il costo per assicurare rischi estremi ha raggiunto livelli tra i più cari degli ultimi vent’anni (ne abbiamo già parlato altre volte, e basta riguardare il grafico del Bund tedesco per rendersi conto quanto sia “caro” assicurarsi in senso tradizionale) e proprio questo terrore di deflazione e di deleveraging in area euroriflette quella più grave neurosi che gli investitori hanno contratto nel biennio 2008/2009 (la paura che tutto crolli). Nevrosi che, a sua volta, è esacerbata dall’operato delle banche centrali, le quali attraverso politiche monetarie lasche ed eccessivamente accomodanti “forzano” una partecipazione al mondo dei risky asset che – per dirla alla Ludwig von Mises – è palesemente caratterizzata da un mispricing of capital.

Per dirla in altre parole, i cosiddetti tail-event sono prezzati come se fossero rischi “standard”: ironicamente – come dice Chris Cole di Artemis Capital Management – oggi si ottiene un miglior prezzo nell’hedging “smaller declines of higher probability rather than very rare but extreme crashes”. E allora, in quest’ottica, si comprendono meglio anche gli eccessi di apprezzamento sui Titoli di Stato “core” e sulle valute “safe”, di per se stessi irrazionali quando tutti sappiamo bene che la Federal Reserve farà qualsiasi cosa in suo potere per evitare e prevenire qualsiasi rischio di deflazione. Quoto un Ben Bernanke del 2002: “[…]the US government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost […] under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation”. Tale affermazioni mi sembrano sufficiente per ritenere eccessiva questa voglia smodata di protezione vs. rischi di deflazione.

E d’altra parte, se rileggendo Nassim Taleb volessimo associare l’epiteto di black swan all’insieme di rischi che collettivamente il mercato sta cercando disperatamente di hedgiare in questa fase economica, non potremmo ritenerci verosimilmente troppo smart nell’andare lunghi Bund, corti periferia e lunghi VIX (tutti hanno infatti accesso al medesimo set di informazioni e si stanno comportando alla stessa maniera). Un altro esempio: non è che siamo morti perché il nostro paracadute non si è aperto mentre stavamo facendo skydiving (rischio facilmente prezzabile), ma siamo morti perché il tizio che stava facendo skydiving – e il cui paracadute NON si è aperto – è precipitato sul campo da golf mentre noi stavamo giocando con il nostro banker preferito (rischio difficilmente prezzabile).

La domanda quindi sorge spontanea: in un contesto (ben noto a tutti) dove le banche stanno “smontando” i propri bilanci, dove le finanze pubbliche stanno affrontando una severa cura dimagrante, dove molte famiglie sono ancora alle prese con debiti eccessivi, e dove le banche centrali stanno stampando carta senza ritegno, quale rischio futuro noi potremmo deridere OGGI tanto facilmente?

Il premio per la migliore risposta sarà verosimilmente autofinanziato dall’arguto vincitore, che spero non provi troppa Schadenfreude per la nostra (viceversa) inadeguatezza collettiva…

Nuovo trimestre, nuova stagione degli utili e performance che fino a poco fa erano stellari: queste erano le nostre ultime certezze quaresimali. Sullo sfondo odierno, invece, i mercati sono da inizio mese in storno tra il 3% dell’Inghilterra e degli Stati Uniti e il 9.5% dell’Italia, mentre l’intraday obbligazionario vede il BTP allargarsi di 32.6bps, seguito dai Bonos a +30.6bps, con in lontananza l’altra gamba del famigerato “spread” decennale (la Germania) che si accorcia ulteriormente, arrivando vicinissima ai minimi (1.64%) delle ultime 52 settimane, degli ultimi 10 anni…di sempre!

Si racconta che durante un pranzo reale a Versailles – prima ancora che si scorgessero all’orizzonte i fumi della Rivoluzione – Maria Antonietta si stesse divertendo molto a infastidire il consorte Luigi XVI attraverso il lancio di pallottole di mollica di pane, tanto che il Re – un po’ scocciato – chiese propriamente al Ministro della Guerra (tale conte di San Germano) come era necessario comportarsi. Questo rispose senza indugi: “inchioderei il cannone!”. Bene, i mercati stanno testando nuovamente il costrutto istituzional-monetario dell’Unione Monetaria Europea, bombardando i membri deboli del patto, in attesa che finalmente qualcuno entri in campo impiegando le risorse che (finalmente) pare siano state messe a disposizione proprio a questo scopo – ovvero, “inchiodare” gli investitori ad aspettative salde e sostenibili, fino a porre definitivamente al riparo l’Unione Monetaria da ulteriori attacchi alla sua “regalità”.

I mercati sono stati drogati e viziati come Maria Antonietta: non siamo ancora alle battute finali (S’ils n’ont pas de pain, qu’ils mangent de la brioche), ma certamente a Francoforte qualcuno si sta scocciando dell’inadeguatezza dei nostri politici. L’LTRO è stata una facility della Banca Centrale Europea disegnata con uno scopo preciso: aiutare il sistema monetario a “liquefarsi” nuovamente, stimolando altresì gli istituti di credito commerciale a impiegare tali risorse nell’economia reale. Tuttavia, quello che è avvenuto è sotto gli occhi di tutti: i Titoli di Stato hanno subìto un beneficio di breve termine, mentre le imprese non hanno ricevuto uno scellino del credito in eccedenza messo a disposizione dalla BCE. Ora che l’acquirente marginale di Titoli di Stato (siano esse banche spagnole o italiane) non ha più la capacità per assorbire nuove emissioni o per sostenere il mercato domestico, Mr Market è tentato di sfidare il framework istituzionale europeo per vedere fino a che punto questo riesce a tenere prima che – finalmente- vengano impiegate le risorse combinate (e insufficienti) di EFSF e ESM.

Poco importano gli utili che usciranno a breve (con aspettative già basse), la moderazione macro vista negli Stati Uniti e in Cina (con stime velocemente in aggiustamento) e la relativa resilienza del mercato azionario americano (-4.33% dai massimi di inizio aprile): oggi, come premonivamo a suo tempo, siamo tornati a focalizzare l’attenzione sui “dossi” dell’area euro, dove i policymaker non hanno ancora letto le lezioni di economia sulle recessioni di bilancio patrimoniale (a dire il vero, introvabili nei testi “classici”). Continua quindi la lotta tra spinte deflative del mercato e tentativi inflativi delle banche centrali: una battaglia che speriamo liberi presto il campo a un nuovo “multi-decade bull cycle” offrendoci l’opportunità di acquistare azioni a multipli finalmente interessanti. Perché vale sempre la regola: “always invest for the long term…”

Settimana scorsa condividevamo alcune valutazioni di tenore strategicamente “bullish” che – con il senno di poi – potrebbero suonare fuori luogo rileggendo l’andamento di questi ultimi tre giorni. Scrivevamo anche come “ci potranno essere occasioni in cui il mercato potrà preoccuparsi nuovamente della situazione in area euro, della crisi fiscale negli Stati Uniti, dell’evoluzione geopolitica in Medio Oriente o della transizione economica in Cina: occasioni per le quali sarà importante avere in portafoglio buone coperture. Ma dopo 9 anni di rendimenti reali negativi sul mercato US – se la Storia è d’insegnamento – siamo destinati a registrare l’opposto per gli anni a venire, con viceversa rendimenti reali negativi sulle asset class safe”.

In questi giorni che ero a Zurigo non ho potuto monitorare in tempo reale i mercati, ma quello che mi ha stupito nel ritornare oggi al desk è quanto di nuovo possiamo leggere sulla situazione economico-finanziaria globale nel suo complesso: ovvero, assolutamente nulla. Certo, i rendimenti sul BTP hanno preso altri 50bps, il FTSE MIB e la borsa spagnola perdono il 5.5% da inizio mese, e lo yen giapponese – in questi primi giorni d’aprile – guadagna sull’euro quasi tre punti percentuali. Ma, come in molti altri consessi, anche in borsa capitano fenomeni di “herd behaviour”, ovvero occasioni in cui diversi individui si muovono in gruppo agendo nello stesso modo senza alcuna pre-ordinata intenzione collettiva. Questo accade sia quando c’è chi grida “al lupo, al lupo” e l’effetto Cassandra domina sulle nostre valutazioni oggettive, sia quando la febbre dell’avversione al rischio porta investitori con ottica di lungo termine a riallocare i propri asset su strumenti che non offrono rendimenti reali positivi.

Sappiamo già che molti paesi dell’area euro dovranno prima o poi ristrutturare le proprie finanze, adoperandosi anche per intervenire con qualche forma di financial repression. Siamo altrettanto consci – i politici un po’ meno – che molte economie stanno soffrendo di una malattia diagnosticata l’ultima volta durante la Lost Decade giapponese e, all’interno del mondo occidentale, durante la Grande Depressione: la cosiddetta “recessione di stato patrimoniale” o balance-sheet recession, una malattia che porta a spirali deflative nel caso non via sia un “borrower of last resort” (a.k.a. lo Stato) che intercetti i risparmi abbandonati (e non reimpiegati) all’interno del sistema creditizio. Siamo infine consapevoli che le valutazioni di molte asset class – oro, franco svizzero, Bund – hanno raggiunto estremi che, prendendo a prestito l’esperienza della bolla IT degli anni ’90, ci fanno domandare: ma voi sareste disposti a concedere un premio così alto per una presunta sicurezza finanziaria? E laddove riceviamo dati rincuoranti sul fronte macroeconomico – ad esempio, dal mercato del lavoro negli Stati Uniti – la prospettiva che venga meno il sostegno monetario da parte della Federal Reserve (e qui ricorderei polemicamente Volcker, quando scriveva che “to some extent, central banks were looked upon and created as a means of financing the government”) getta in disperazione i commentatori generalisti, che altro non sanno scrivere per giustificare questo storno.

Ma non dicevamo forse che il mercato era destinato a stemperare gli eccessi di ottimismo accumulati dall’autunno scorso? Alla fine, l’S&P 500 è solo a un 1.5% scarso sotto i massimi dal maggio 2008 e, come dicevamo, ora sappiamo che la BCE è pronta a intervenire con misure straordinarie. Inoltre, con il Bund a 2 anni che rende ora lo 0.13%…la “safety” presunta costa davvero troppo. Tenuto conto che il cosiddetto “herd behaviour” nel nostro mondo è da evitare come la peste, se è vero che le notizie di questi giorni non sono “nuove”, perché non iniziare a comprare questo storno?