Chiudiamo la settimana proseguendo la riflessione che abbiamo abbozzato ieri, ovvero analizzando quale sia l’importanza dei “money substitutes” all’interno della nostra moderna economia globale: la comprensione di questo fenomeno ci permette di prevedere con un certo margine di certezza che l’aumento di liquidità generato dall’azione concertata di banche centrali di mezzo mondo non avrà subitanei effetti sull’andamento dei prezzi, almeno fintanto che il sistema economico in aggregato non avrà concluso la fase più drammatica del suo “deleveraging”.

Il cosiddetto “shadow banking system” è stato mal compreso sia prima della crisi dei sub-prime negli Stati Uniti sia durante lo scoppio del bubbone sub-prime dei periferici. In sostanza, oltre agli aggregati monetari tradizionali, vi sono un numero considerevole di altri sostituti monetari che fungono da collaterale e alterano – in questo modo – la gestione stessa della liquidità da parte degli operatori economici. Se prendete per esempio l’asset class primaria, ovvero l’immobile residenziale, negli Stati Uniti questa è stata una fonte rilevantissima di liquidità, potendo essere messa come collaterale a fronte di una linea di credito. Lo stesso discorso è valso anche per i BTP o i Bonos prima della crisi: ipotizzando di detenere un bond con un valore di 100, pagando uno sconto del 5% potevo ottenere una liquidità di 95, evitandomi quindi attraverso questo processo di collateralizzazione il problema di mantenere troppo “cash” sul mio conto corrente.

La sfida sorta negli ultimi anni del decennio scorso è stata quella relativa alla fiducia reciproca degli operatori finanziari, la quale è calata drasticamente, obbligando istituti centrali come le banche centrali a intervenire massicciamente per colmare quel gap che si era andato a creare nello “sconto” applicato su tutte le tipologie di collaterale. Parallelamente, si è osservata una marea di flussi arrivare sulle uniche asset class veramente ritenute sicure e sufficientemente “solide” per essere utilizzate come pegno: US Treasuries, Bunds e Gilts. E, come abbiamo visto, l’effetto sull’appetito per il rischio e il posizionamento degli investitori sulle altre class è stato rilevantissimo.

Altra conseguenza è stata rappresentata dall’impatto deflativo di questa mancanza di fiducia e della connessa riduzione d’offerta di liquidità: qui è fondamentale che permanga l’atteggiamento “dovish” di banche centrali quali la Fed e la BCE, e che l’industria finanziaria non venga eccessivamente “costretta” a ridurre la propria attività precipua di trasformazione di scadenze e tipologie di credito. Gli investitori, infatti, confidano ora in azioni più o meno scientemente indirizzate a questi scopi dalle banche centrali, mentre temono grandemente qualsiasi severità politica che si ponga in contrapposizione con questo fenomeno. Va bene infatti pensare che le banche commerciali tornino a fare un “boring business” di intermediazione, ma è male auspicare che anche ciò che sta alla sua “ombra” debba contrarsi o scomparire.

Si trasformerebbe, infatti, in un clamoroso errore di calcolo…

Ma per il momento, lasciamo da parte la valutazione dei rischi politici e godiamoci questa settimana di fenomenali performance azionarie!

Facciamo una carrellata veloce della temperatura dei mercati finanziari. Il tono è ancora una volta positivo, con l’Eurostoxx 50 in chiusura a +0.74%, anche se in sottoperformance sia rispetto al DAX (+0.92%) che all’Italia (+0.85%): a Milano – per stock specific stories – fanno benissimo STM (+5%) e Intesa (+4%), e anche a Francoforte vincono gli industriali (+2.56%) e i finanziari (+1.05%). Negli Stati Uniti c’è lo stesso registro settoriale, con l’S&P 500 che supera quota 1400 per la prima volta in quasi quattro anni, sia sull’onda di dati macro positivi dall’area di New York sia per il continuo miglioramento del mercato del lavoro.

Sul reddito fisso, invece, abbiamo rendimenti stabili sui periferici (Italia a 287bps rispetto al Bund, seguita dalla Spagna a +318bps) e ancora debolezza sul “core”: è stato abbastanza brusco il movimento che abbiamo osservato negli ultimi due giorni sia sulle obbligazioni tedesche che, soprattutto, sui Treasuries americani, che da rendimenti intorno al 2% siamo passati al 2.26% di oggi (stessa brutta performance anche per i Gilts inglesi, che sono passati dal 2.1% a quasi il 2.4%). Questo genere di movimenti – fra l’altro, come hanno commentato alcuni trader, i flussi in vendita sono arrivati dall’Europa e la pressione è poi proseguita anche oltreoceano – sono forse indicazione che sta arrivando l’ultima ondata di “buyer” che nel corso dell’anno scorso si sono riposizionati sulle asset class meno rischiose. Illustrativa è anche la chart di Bloomberg “CMW”, che di fatto esemplifica il de-risking (prima) e il re-risking (dopo) che è passato anche dal mercato interbancario e del credito: questo significa che anche il cosiddetto “shadow banking system” ha ripreso fiato e ha forse iniziato ad allentare i cordoni della “borsa”.

E quest’ultimo aspetto diventa ancora più rilevante se si realizza (finalmente) che, una volta inclusi nella nostra analisi il credito e i vari generi di collaterale, il sistema monetario moderno diventa estremamente più complesso e “interlinked” di quanto ci possiamo attendere. La liquidità che va oltre i conti correnti e le banconote – quella liquidità che è fatta di “repo”, collaterali di vario genere e altri “money substitutes” – è la liquidità che da linfa vitale al nostro sistema economico, come abbiamo potuto sperimentare in diverse occasioni negli ultimi anni. E man mano che l’economia globale cresce, aumentano anche le richieste (ovvero la domanda) di questo genere di liquidità.

Ed è per questa ragione, come vedremo forse domani, che diventa estremamente importante che la politica e i regolatori siano ben informati su questi meccanismi: infatti, i rischi di un “deleverage” imposto via policy – e quindi di deflazione autoinflitta – non sono ancora stati scongiurati. Esempi di contrazione dei bilanci e degli stati patrimoniali dell’economia privata non abbondano nella storia recente: abbiamo solo il Giappone negli anni ’90 e gli Stati Uniti durante la Great Depression. Facciamo attenzione a come tratterà il tema la politica: ogni rilassamento sarà interpretato come un segnale bullish per i nostri investimenti. Viceversa, sarà come andarsi a cercare il freddo per il letto…

Difficile non essere ispirati da un rally che ha sospinto su nuovi massimi annuali l’S&P 500 (+0.86%), supportando la sovraperformance del nostro listino (FTSE MIB a +2.08%) e permettendoci di continuare a godere anche di mercati emergenti che da inizio anno (in euro) fanno tra il 10% della Cina e il 24% della Russia. Negli Stati Uniti, Wall Street è guidata dai settori “giusti”: banche, semiconduttori, industriali, materials e anche gli homebuilders (dove fra l’altro – come spesso accennato – c’è speranza di vedere un bottom nell’economia di riferimento, il residential real estate).

Ma attenzione che non sia arrivata la cosiddetta fase del “sucker’s rally”, quella durante la quale – senza grandi motivazioni fondamentali o novità strutturali – anche gli ultimi investitori sono “trascinati” sul mercato in ottica risk-on (e poco importa che un minuto fa Fitch abbia migliorato il rating sulla Grecia, conseguenza ovvia del post-restructruring e notizia già scontata). Se guardate l’andamento dell’indice VIX, noterete che siamo praticamente seduti sui minimi dall’estate del 2007: tradotto in italiano – ma potrei anche sbagliarmi – mi pare sia indicazione di eccessiva compiacenza da parte di chi prezza la volatilità dei titoli azionari dell’S&P 500. Come per dire che siamo ormai entrati in uno scenario di “goldilocks” (inflazione sotto controllo, crescita moderata e politiche monetarie market-friendly). La narrativa di mercato è infatti sempre la stessa: miglioramento dei dati macro, con qualche scossone più o meno già scontato in Cina (i dati sulla bilancia commerciale non sono piaciuti particolarmente) e alcune sorprese negli Stati Uniti (vendite al dettaglio migliori delle attese, ottimo sanity check sulla tenuta del mercato del lavoro americano).

Ieri però parlavamo di Portogallo e di qualche altro dubbio “periferico”: oggi vorrei solo riportare alla vostra attenzione una “nuance” politica che potrebbe segnalare un cambio di passo nella negoziazione tra singoli paesi membri dell’Unione Monetaria Europea ed establishment burocratico-amministrativo di Bruxelles: il nuovo primo ministro spagnolo – Mariano Rajoy – ha succintamente segnalato ai colleghi europei e comunitari che il Regno di Spagna non avrebbe rispettato per il 2012 il target sul deficit pubblico del 4.4% su PIL, optando invece per un più comodo 5.8%. La “decisione sovrana” presa dagli spagnoli – una “bomba” istituzionale – non intacca l’obiettivo finale (raggiungimento del rapporto deficit/PIL del 3%), bensì altera il modus operandi e il framework istituzionale che finora ha regnato sovrano tra Parigi, Bruxelles e Berlino: ovvero, che la crisi si risolverà solo con austerità forzata e, soprattutto, accelerata.

La Spagna, con questa decisione politica, ha di fatto passato il Rubicone. Sarà necessaria molta retorica da parte di Schäuble e compagnia affinché tale mossa d’orgoglio e di realpolitik non abbia impatti negativi sul resto dell’area euro.

Prima di tutto la buona notizia: i Credit Default Swap sui Titoli di Stato greci sono stati innescati e il mondo – per il momento – non è ancora disceso a incontrare le ombre che popolano l’Ade. Anzi, con questo accordo sul PSI e la conseguente ristrutturazione, la crisi che ha attanagliato i mercati trova sempre di più una sua collocazione politica (quale prezzo il “core” è disposto a pagare per mantenere intatta l’Unione Monetaria Europea) e si “sistematizza” saldandosi all’interno della struttura di rischio che è congenita all’area euro. Ovvero, in futuro dovrebbero essere limitate la frequenza e la probabilità di ulteriori disgregazioni disordinate.

Ma ecco quindi la cattiva notizia: il prezzo di tale “sistematizzazione” rimane sempre lo stesso, dato che nell’eventualità di una nuova, vera bagarre sui periferici, qualsiasi disgregazione sarà molto più sistemica e costosa.

Altro elemento su cui la stampa si è spesso focalizzata – confondendo alle volte i rischi di contagio con quelli di correlazione – è che, una volta sistemata la Grecia, l’attenzione degli “speculatori” si volgerà ad altri periferici, a cominciare dal Portogallo. Intanto, come dicevamo poc’anzi, il mercato oggi scopre che un “default” ordinato di un paese dell’area euro non è parimenti associato a un contagio di “tossicità” tra gli emittenti dello stesso paese: il CDS di National Bank of Greece scambia a valori molto inferiori rispetto a quelli (ormai anomali) della Repubblica Ellenica, anche perché se il sistema monetario europeo vuole mantenere una parvenza di solidità, non può consentire che il settore bancario greco fallisca. Ritornando sul Portogallo, questi tornerà a essere “ostaggio” dei mercati verso l’estate del 2013, ovvero in prossimità della scadenza obbligazionaria del 23 settembre dell’anno prossimo (notevole fra l’altro lo spread tra bond che maturano quest’anno e l’anno prossimo): in quest’ottica, i policymakers europei – aiutati anche da previsioni migliori da parte del Fondo Monetario Internazionale – cercheranno di fare tutto il possibile per supportare Lisbona, tanto da convincere i mercati che il caso greco è stato veramente unico nel suo genere. E a dirla tutta, prima di settembre 2013 è molto più probabile che si verifichi una crisi sistemica piuttosto che una “idiosincratica” sul Portogallo – conseguenza, questa, di una deliberata scelta politica (la sistematizzazione citata poco sopra) di Bruxelles, Parigi e Berlino.

Infine, qual è l’evento che lascerebbe veramente a bocche aperte i protagonisti dell’establishment europeo? Provate a ipotizzare che il sig. Anastasi di Salonicco e la sig.ra Papadopoulos di Rodi siano riusciti a trasferire i propri risparmi off-shore in Lussemburgo e che la BCE sia stata costretta a colmare il conseguente gap di funding nelle banche greche: se il governo di Atene decidesse di uscire dall’area euro e ristabilire il valore legale della dracma, i risparmi di Anastasi & Papadopoulos diventerebbero improvvisamente un asset “estero” dell’economia greca, ponendola in una condizione di relativo agio per quanto riguarda le partite correnti (non commento, a quel punto, sugli asset della BCE…)

Ed ecco l’incubo peggiore di Merkozy – incubo che rende paradossale qualsiasi commento polemico che dalla Germania in particolare arriva su questo tema: una nuova compagine politica che ad Atene decida di uscire dall’euro e approfittare quindi di questa situazione, contro la quale l’unica linea di difesa è assolutamente un’azione di prevenzione convincente e pressante.

La partita si complica e la digestione dello tzatziki continua a essere difficile…

Si chiude una settimana più volatile del solito, almeno per questa prima fase dell’anno: questo venerdì l’Italia ha sottoperformato grandemente (-1.1%) rispetto al resto d’Europa (DAX +0.9%, FTSE 100 +0.6%), e anche sul fronte obbligazionario c’è stato intraday un movimento avverso (il BTP stringeva con spread al di sotto dei 300bps e adesso è invece in allargamento a +3.5bps), accompagnato da un’altrettanto brutta chiusura per Intesa e Unicredit (entrambe a -3%).

Il PSI greco è in fase di finalizzazione, con la press release del ministro delle finanze Venizelos che ha annunciato stamattina un’ottima partecipazione da parte del settore privato: un coinvolgimento di circa 172 miliardi di nozionale, con l’86% circa di questi creditori in accordo all’offerta di ristrutturazione e con il 69% di consenso da parte di quei detentori di bond che sono sottostanti ad altre giurisdizioni rispetto a quella greca, portando alla fine il livello di partecipazione allo scambio intorno al 95%. Un buon risultato, insomma, che il mercato ha accolto con cauto ottimismo.

Sul fronte macro sono usciti i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti, con i Non-Farm Payrolls a +227mila (meglio del consensus a +210mila e in calo però rispetto al dato del mese di gennaio): continua quindi la serie di release positive per l’occupazione. E anche sul tema del momentum della produzione industriale globale – ovvero di quella misura che ci permette di avere una stima anche di come dovrebbero comportarsi le varie asset class finanziarie – c’è la sensazione che stiamo vivendo una riaccelerazione. Il pick-up nel momentum dovrebbe durare almeno fino all’inizio dell’estate, quando raggiungerà un picco tra l’8% e il 9% rispetto ai minimi (2%) dello scorso novembre.

Attenzione però che potrebbero esserci un po’ di “perturbazioni” nel breve periodo: ad esempio il clima piuttosto mite negli Stati Uniti ha svantaggiato le “utilities”, con bollette meno care ma produzione meno intensa (e dall’altra parte dell’Atlantico, un febbraio più rigido può aver impattato l’attività manifatturiera del continente); la produzione industriale in Giappone è stata molto forte negli ultimi tre mesi e ciò potrebbe creare difficoltà “statistiche” per quanto concerne il raffronto prospettico. Da non spaventarsi quindi se nel corso delle prossime settimane osserviamo un po’ di moderazione nell’attività reale: questa sarà short-lived, perché la produzione è ancora in “catch-up” rispetto alla domanda aggregata, rispetto alla quale è calata nel terzo trimestre del 2011 a causa della crisi in area euro e delle interruzioni della supply chain dovute alle inondazioni in Tailandia.

Il peggio di questo rallentamento è infatti dietro le nostre spalle e molti indicatori economici anticipatori ci lasciano ben sperare sulle dinamiche future (primi fra tutti i dati macro dai mercati emergenti e dal trend dei nuovi ordinativi per esportazioni e importazioni nell’ISM statunitense). Quindi, nonostante qualche scossone, il trend di medio termine rimane di risk-on…

Ancora nulla di certo sul fronte PSI, ma è viceversa assodato che in area euro sta riemergendo un sistema di “financial repression” che probabilmente agevolerà (almeno in parte) il ribilanciamento di quegli squilibri presenti all’interno dell’Unione Monetaria Europea e più volte segnalati in questi aggiornamenti. Il punto di partenza di questo processo è da ricercare nelle strategie della Banca Centrale Europea: con il suo programma di liquidità a lungo termine (il famigerato “LTRO”), la BCE ha offerto – soprattutto alle banche italiane e a quelle spagnole – mille miliardi di euro per calmare le pressioni sull’approvvigionamento di risorse finanziarie. Se prima di questa manovra straordinaria c’erano molto analisti scettici sull’effettivo “riciclo” di questi mezzi sul mercato dei Titoli di Stato domestici, oggi è possibile vedere nelle statistiche della BCE che negli ultimi tre mesi è, ad esempio, effettivamente incrementata la detenzione di BTP e di Bonos da parte di banche commerciali italiane e spagnole.

E così si spiega in parte anche il calo considerevole che si è osservato in queste settimane negli spread di alcuni periferici (oggi il BTP – sull’onda di mercati azionari in salita – stringe di altri 16bps e il differenziale contro il Bund è sotto la quota di 300 punti, finalmente meglio della Spagna). Ora, è un trend che può proseguire? Probabilmente no – almeno in termini di ampiezza – dato che la pressione regolamentare forza comunque le banche a proseguire nel deleverage (e quindi, o si vendono BTP o si riducono le attività di lending al settore privato), il livello attuale dei tassi non incentiva più il carry-trade e la volatilità degli ultimi sei/dodici mesi ha d’altro canto disilluso molti investitori esteri che non saranno certo propensi a ritornare su queste asset class nel breve-medio termine.

Tuttavia, la combinazione di LTRO e di “moral suasion” da parte dei vari governi potrebbe invertire un trend che dalla nascita dell’Unione Monetaria Europea a oggi ha portato le istituzioni finanziarie a diversificare sempre di più fuori dai Titoli di Stato del proprio paese, sfruttando l’annullamento del rischio valuta quando è stato introdotto l’euro. Il cambio di tendenza è già chiaro in Italia e in Spagna, dove il peso del rifinanziamento delle passività statali sta sempre di più ricadendo sulle istituzioni finanziarie domestiche: banche, fondi pensione, assicurazioni e, infine, anche risparmiatori. Questo nuovo framework disincentiva anche qualsiasi opzione di “default”, dato che il costo politico sarebbe insostenibile (il debito con l’estero non sarebbe più una variabile determinante, viceversa quello domestico); inoltre, è più probabile che gli investitori locali siano più abili nel discernere le politiche fiscali del proprio paese e, in questo modo, siano in grado di prezzare meglio il rischio sovrano; infine, procedendo a questo “addomesticamento” del debito pubblico si risolverebbero in parte alcuni degli squilibri di partite correnti tra paesi dell’area euro (meno spagnoli che investono in Bund).

Dove sta la “financial repression”? Nuove regole, nuove leggi e nuove politiche che più o meno sottilmente incoraggeranno gli investitori locali a fare step-up dei loro acquisti di Titoli di Stato. Non mancano i costi relativi a questa strategia: ad esempio, aumenterà la correlazione tra sovereigns e banche nazionali, la capacity per lending alle imprese e alle famiglie si ridurrà e il settore pubblico diventerà sempre più dipendente dal settore finanziario privato per finanziare i propri deficit.

Ma, come sappiamo, i costi di una mancata risoluzione degli squilibri dell’area euro e di una permanenza di “funding risk” sono enormemente più ingenti. Quindi, per il momento, Draghi rulez.

Oggi ho incontrato Alastair Newton, ex-advisor di Tony Blair e ora senior analyst di geopolitica per Nomura. Oltre a dei gustosi aneddoti su di una Berlino Est frequentata da un Vladimir Vladimirovič Putin di stanza a Dresda (ma con tresca nella capitale della RDT), Newton mi ha anche parlato dell’atteggiamento israeliano nei confronti della situazione iraniana, e mi è stato subito chiaro il “gap” di prospettiva che esiste tra noi e Tel Aviv. Se per l’occidente nel suo complesso un attacco preventivo da parte israeliana può sembrare un clamoroso errore strategico, la percezione d’insicurezza che la gente d’Israele vive sulla propria pelle cambia radicalmente gli orizzonti. E Netanyahu è profondamente convinto che sia necessario e giusto bloccare Teheran prima che sia in grado di produrre autonomamente un ordigno nucleare. I suoi advisor militari più stretti sono in disaccordo, ma vanno oltre: un Iran atomico porterebbe a una corsa agli armamenti nel resto del Medio Oriente, creando un pericolo ancora maggiore per Israele, che vuole e può mantenere la propria egemonia militare nell’area. Occhio quindi alle prossime settimane, perché la finestra per un attacco si apre nel momento in cui Netanyahu indice nuove elezioni, e si chiude quando sarà chiaro il favorito alla corsa per la Casa Bianca.

Si è parlato anche di Cina, con altri curiosi aneddoti: ad esempio, l’aspetto demografico e la “gender policy” sono aspetti non irrilevanti per il Politburo del Partito Comunista Cinese (e non a caso, molti maschi cinesi o si arruolano nelle forze di polizia – dove la disciplina viene rigidamente mantenuta – o emigrano in Sudan o in altre “colonie” commerciali cinesi). Ma è il rapporto con gli Stati Uniti che preoccupa gli analisti, perché di fatto Washington in questi anni ha mantenuto (e incrementato) l’accerchiamento su Pechino ed è stato un segnale importante – poco stressato dai giornali – che Xi Jinping non abbia voluto incontrare Obama durante la sua visita negli Stati Uniti, evitando quindi di discutere a proposito di una “hot-line” militare che, come accadde durante la Guerra Fredda, possa limitare i danni di clamorosi misunderstanding tra le due superpotenze.

Infine su Grecia e area euro mi ha spiegato meglio qual è l’establishment all’interno del Ministero delle Finanze tedesco: di veri economisti non ce ne sono, e sono i “lawyers” a dettare l’agenda. Per questa ragione, la posizione interna della Merkel è sempre più difficile, dato che Wolfgang Schäuble (dottorato in Diritto) è sempre più tranchant nei suoi commenti su Atene (legalmente, i greci stanno contravvenendo a una miriade di accord…quindi sono da tagliare fuori) e ora anche Jens Weidmann – che doveva essere l’attaché della Merkel presso la BuBa – è passato con la fronda oltranzista (l’ultima lettera a Draghi ne è lo specchio). Difficile che nel prossimo futuro la Grecia riesca guadagnarsi altre concessioni con il sostegno della Germania.

Oggi i mercati azionari si sono appoggiati ad alcuni livelli tecnici per tentare un rimbalzo: Eurostoxx 50 ha chiuso a +0.7%, l’Italia ha recuperato un punto percentuale e anche il NASDAQ è, as of writing, a +0.92%. Il BTP stringe di 12bps e torna sotto il 5%, mentre la Grecia – in attesa dei risultati del PSI – quota sul 2 anni intorno al 200%. Le stime di molti analisti danno per scontata una partecipazione tra il 75% e il 90%, che comporterebbe un ricorso alla votazione per l’attivazione delle Collective Action Clauses. Quest’ultime dovrebbero funzionare nel caso votasse a favore il 66% del gruppo precedente, ma non vi è ancora nulla di certo al momento…

Insomma, rimangono giornate topiche in Attica.

Uno dei temi geopolitici e finanziari più interessanti di quest’anno sarà certamente il mutamento di prospettiva sulla Russia. Credo valga la pena rianalizzare la situazione alla luce di quanto è successo negli ultimi giorni. Durante il week-end, infatti, Putin ha vinto le elezioni presidenziali: a leggere i primi risultati (63.8% delle preferenze) pare che – come spesso è capitato in Russia – i sondaggi abbiano costantemente sottostimato il consenso attorno al primo ministro uscente. Questa vittoria di misura (a prescindere da presunti brogli, il secondo classificato sta al 17.2%) non risolve però il contesto politico, che rispetto a dieci anni fa è radicalmente cambiato.

Nonostante che vi sia già l’intenzione di proseguire con la politica della “continuità”, attraverso l’annunciata nomina futura di Medvedev a primo ministro, Putin deve confrontarsi con una piazza che ha ora nuovi protagonisti attivi e, soprattutto, deve gestire il sistema di “clan” all’interno del Cremlino, che sembra aver perso parte del suo tradizionale equilibrio: Medvedev, che ne era il “pivot”, ha evidentemente meno autorevolezza. E tutto ciò assume una valenza importante per i mercati, dato che l’atteggiamento più o meno riformatore del Presidente Putin e del suo entourage può migliorare o peggiorare sensibilmente la valutazione del listino di Mosca, sul quale ha pesato sinora un doppio sconto: l’incertezza politica e l’elevata ciclicità del mercato azionario russo.

Ci sono tre ipotesi in particolare che si possono formulare sul primo punto. Putin può decidere di mantenere lo status-quo, ovvero continuare nella retorica anti-occidentale, incrementare le spese militari, aumentare le spese “populiste” e restringere l’attività dei media. L’effetto sulle valutazioni sarebbe negativo, e molti investitori esteri perderebbero interesse nella storia. Alternativamente, Putin può intraprendere un percorso di riforme incrementali (lo scenario più verosimile), ad esempio richiamando al Cremlino il precedente ministro delle finanze (Alexei Kudrin) e liberalizzando al contempo alcune procedure d’elezione e di creazione di nuovi partiti. Oppure, (più difficilmente) potrebbe avventurarsi in un piano più radicale con l’intenzione di ricambiare la classe politica al Cremlino e quella dirigenziale all’interno delle società pubbliche, avviando anche una campagna anti-corruzione più incisiva e restringendo la spesa dello Stato così da equilibrarla su prezzi del petrolio più bassi rispetto a quelli attuali (il gas e il greggio costituiscono la fonte primaria di entrate per Mosca). Questi ultimi due scenari avrebbero ovviamente effetti positivi sul listino.

Ma al di sotto di questi aspetti per lo più economici, vi è un leit-motiv di tattica politica: come avevamo spiegato in passato, la Russia è sempre stata sotto costante pressione dall’interno – per via della sua natura frammentata – e dall’esterno. Un governo e un presidente deboli per cause “domestiche” lasciano intravedere un ventre molle agli antagonisti internazionali (e gli Stati Uniti lo sanno bene, tanto che ne hanno approfittato finanziando alcuni movimenti di protesta russi). Per questo Putin ha un imperativo categorico da seguire: deve gradualmente aprire delle valvole di sfogo affinché le opposizioni si manifestino liberamente senza diventare per questo un problema per l’establishment, e allo stesso tempo deve procedere con le riforme necessarie a rinnovare l’interesse degli investitori esteri.

Questi, per il momento, sembrano aver fiducia su questo percorso: tra i mercati emergenti, infatti, la Russia è oggi l’unico che segna un guadagno (+0.84%), toccando addirittura nuovi massimi rispetto agli ultimi sette mesi. Per il resto, invece, abbiamo visto debolezza across-the-board: Cina a -0.6%, Corea del Sud a -0.9%, Brasile a -1.4%, FTSE MIB a -0.7%, S&P 500 a -0.6%.

Ma, nonostante le lacrime televisive di Vladimir, che sia veramente tornato l’orso russo?

Giornata abbastanza piatta, con Eurostoxx 50 in chiusura a -0.10% ed S&P 500 a -0.35%. Il Giappone ha fatto nuovamente bene (+0.72%) ed è sui massimi di breve periodo. Anche i mercati emergenti hanno sovraperformato il comparto “sviluppato”, con la Russia a +1%, la Cina a +1.4% e il Brasile a +0.87% nonostante la reintroduzione di una tassazione sui prestiti agli esportatori che ha l’obiettivo di ridurre la pressione al rialzo sulla valuta nazionale. D’altro canto è stata una sessione negativa per le materie prime e in particolare per il petrolio: il Nymex ha perso oltre due punti percentuali, dopo che i sauditi hanno smentito la notizia diffusa dalla Press TV iraniana relativamente all’esplosione di un oleodotto in una provincia orientale dell’Arabia Saudita.

Sul fronte macro non c’è stato nulla di rilevante dagli Stati Uniti, mentre i leading indicator in Corea del Sud (barometro importante per la congiuntura globale) hanno segnalato “espansione” per la prima volta da luglio: PMI manifatturiero a +50.7 vs. 49.2 precedente. Stanotte ci sarà la controparte cinese sui servizi, ma in linea di massima appare evidente che il momentum in Asia si stia riprendendo. In Russia sarà un week-end di passione, viste le elezioni presidenziali: l’indice è su nuovi massimi e il mood di mercato è incarnato dalla resilience di Gazprom, il cui stock rimane agganciato ai massimi e potrebbe addirittura superarli lunedì.

Altrettanto importante è il flusso di notizie economiche che arriverà dagli Stati Uniti nel corso della prossima settimana: come per ogni inizio mese, l’attenzione degli operatori sarà tutta concentrata sui dati del mercato del lavoro, dove l’attesa degli analisti è di un numero leggermente in calo rispetto a quello del mese di dicembre (210mila assunzioni in gennaio contro 243mila). È forse il data-point più seguito anche dai policy-makers, che evidentemente tareranno la propria politica monetaria in base anche agli sviluppi della disoccupazione, oggi all’8.3%.

In Europa, infine, abbiamo visto finalmente riallinearsi gli spread contro la Germania di Italia e Spagna (entrambi poco sopra i 300bps): il problema oggi non è tanto il nostro Paese ma quello che il mercato sta leggendo sulla penisola iberica. Il nuovo primo ministro Mariano Rajoy ha infatti annunciato che il target di deficit per quest’anno sarà del 5.8%, €15bn oltre il limite del 4.4% concordato tra l’Unione Europea e il precedente governo. E quindi ecco che ascoltiamo di nuovo il solito ritornello: Bruxelles dovrebbe essere più flessibile sui numeri di deficit, perché il ciclo d’austerità rischia di mandare in depressione anche la Spagna. Forse dalle capitali europee del nord dovrebbero finalmente convincersi che è importante comunicare innanzitutto al mercato e ai “taxpayers” una visione che non sia solo di “belt-tightening”, ma anche di crescita e di opportunità.

Perché, alla fine, quello del mercato è pur sempre di un “gioco” fatto tutto di aspettative.

In una fiction televisiva inglese (Yes, Minister) c’è un personaggio di nome Sir Humphrey Appelby che ricopre il ruolo di Segretario Permanente del Dipartimento di Affari Amministrativi. Una delle sue citazioni più famose è la seguente: “the first rule of politics is never believe anything until it has been officially denied”. E si applica perfettamente alla crisi d’identità dell’area euro. Nella fattispecie, nessuno crede veramente alla solidità dell’ultimo accordo sulla Grecia, tutti sono certi che prima o poi la Grecia dovrà fallire e che la stessa moneta unica potrebbe subire uno “shock d’abbandono”.

Atene è finita in una trappola sullo stile dei film d’avventura: da una parte c’è la pressione delle politiche d’austerità, che aggravano di giorno in giorno la stessa sostenibilità del debito, nonché le speranze di uscire dalla crisi attraverso una qualche magra crescita economica; dall’altra, c’è l’impossibilità a procedere verso la strada di un default fintanto che non si perviene a un avanzo primario “stabile” che lo consenta. Quindi, le pulsioni apollinee da una parte e dionisiache dall’altra non riescono a trovare una loro risoluzione nell’immediato. Ed è qui, che – sulla falsa riga della “Die Geburt der Tragödie” (ovvero, La nascita della tragedia dallo spirito della musica ovvero Grecità e pessimismo) – osserviamo la “rinascita della tragedia greca” nell’obbligata postura “wait-and-see” della politica greca.

Come ha recentemente spiegato Wolfgang Münchau sul Financial Times, ad Atene si presentano due opzioni che debbono essere perseguite contemporaneamente: la prima è di continuare con misure di austerità fiscale, con l’obiettivo di raggiungere effettivamente un pareggio di bilancio e assicurare nel medio termine un avanzo primario sostenibile; la seconda è di proseguire per la strada delle riforme strutturali (migliore riscossione delle tasse, maggiore flessibilità del lavoro e contrasto efficace alla corruzione) così da poter godere dei frutti di una uscita dall’euro. Ora, implementare il primo punto consentirebbe ad Atene di poter approcciare in un prossimo futuro i debitori “istituzionali” per annullare totalmente il cosiddetto debito estero e riportare il rapporto tra debito e PIL intorno al 60%. Riuscire nelle riforme renderebbe finalmente più efficiente un paese che soltanto dopo una svalutazione importante potrebbe ritornare a essere competitivo su quel poco di PIL che è legato all’estero (manifattura e turismo, ovvero un quarto della produzione nazionale).

Gli esempi storici (e recenti) di abbandono di una “currency union” sono numerosi: l’impero Austro-Ungarico nel 1919, l’India e il Pakistan nel 1948, di nuovo il Pakistan e il Bangladesh nel 1972, la Cecoslovacchia nel 1993 e l’Unione Sovietica nel 1993. Il problema per l’area euro è che un’uscita da parte della Grecia fomenterebbe anche altri paesi periferici (ad esempio il Portogallo), creando l’incentivo per una decisione politica più risolutiva da parte di quei governi che con fatica sono riusciti sinora a implementare qualche forma di austerità.

Ecco quindi che diventa importante monitorare quanto esprimono i politici – sullo stile del personaggio di Yes, Minister – e interpretare correttamente il “pessimismo della Grecità” e la risoluzione della tragedia. Entrambe le questioni, però, al momento non rappresentano un problema per gli investitori: oggi i mercati azionari e i periferici hanno strabiliato su tutti i fronti. Italia a +2.93%, BTP sotto il 5% in restringimento di 28.5bps, Corea e Brasile in rimbalzo (entrambi a +1.33%). I dati macro hanno favorito la Cina (PMI 51 vs. 50.5 del dato precedente) mentre negli Stati Uniti le sorprese economiche sono in calo (ISM a 52.4 vs. 54.5 del consensus).

Mr Market non sta lasciando a nessuno l’opportunità di rientrare a prezzi più interessanti. Forse è meglio rimanere slightly risk-on…