Ancora nulla di certo sul fronte PSI, ma è viceversa assodato che in area euro sta riemergendo un sistema di “financial repression” che probabilmente agevolerà (almeno in parte) il ribilanciamento di quegli squilibri presenti all’interno dell’Unione Monetaria Europea e più volte segnalati in questi aggiornamenti. Il punto di partenza di questo processo è da ricercare nelle strategie della Banca Centrale Europea: con il suo programma di liquidità a lungo termine (il famigerato “LTRO”), la BCE ha offerto – soprattutto alle banche italiane e a quelle spagnole – mille miliardi di euro per calmare le pressioni sull’approvvigionamento di risorse finanziarie. Se prima di questa manovra straordinaria c’erano molto analisti scettici sull’effettivo “riciclo” di questi mezzi sul mercato dei Titoli di Stato domestici, oggi è possibile vedere nelle statistiche della BCE che negli ultimi tre mesi è, ad esempio, effettivamente incrementata la detenzione di BTP e di Bonos da parte di banche commerciali italiane e spagnole.

E così si spiega in parte anche il calo considerevole che si è osservato in queste settimane negli spread di alcuni periferici (oggi il BTP – sull’onda di mercati azionari in salita – stringe di altri 16bps e il differenziale contro il Bund è sotto la quota di 300 punti, finalmente meglio della Spagna). Ora, è un trend che può proseguire? Probabilmente no – almeno in termini di ampiezza – dato che la pressione regolamentare forza comunque le banche a proseguire nel deleverage (e quindi, o si vendono BTP o si riducono le attività di lending al settore privato), il livello attuale dei tassi non incentiva più il carry-trade e la volatilità degli ultimi sei/dodici mesi ha d’altro canto disilluso molti investitori esteri che non saranno certo propensi a ritornare su queste asset class nel breve-medio termine.

Tuttavia, la combinazione di LTRO e di “moral suasion” da parte dei vari governi potrebbe invertire un trend che dalla nascita dell’Unione Monetaria Europea a oggi ha portato le istituzioni finanziarie a diversificare sempre di più fuori dai Titoli di Stato del proprio paese, sfruttando l’annullamento del rischio valuta quando è stato introdotto l’euro. Il cambio di tendenza è già chiaro in Italia e in Spagna, dove il peso del rifinanziamento delle passività statali sta sempre di più ricadendo sulle istituzioni finanziarie domestiche: banche, fondi pensione, assicurazioni e, infine, anche risparmiatori. Questo nuovo framework disincentiva anche qualsiasi opzione di “default”, dato che il costo politico sarebbe insostenibile (il debito con l’estero non sarebbe più una variabile determinante, viceversa quello domestico); inoltre, è più probabile che gli investitori locali siano più abili nel discernere le politiche fiscali del proprio paese e, in questo modo, siano in grado di prezzare meglio il rischio sovrano; infine, procedendo a questo “addomesticamento” del debito pubblico si risolverebbero in parte alcuni degli squilibri di partite correnti tra paesi dell’area euro (meno spagnoli che investono in Bund).

Dove sta la “financial repression”? Nuove regole, nuove leggi e nuove politiche che più o meno sottilmente incoraggeranno gli investitori locali a fare step-up dei loro acquisti di Titoli di Stato. Non mancano i costi relativi a questa strategia: ad esempio, aumenterà la correlazione tra sovereigns e banche nazionali, la capacity per lending alle imprese e alle famiglie si ridurrà e il settore pubblico diventerà sempre più dipendente dal settore finanziario privato per finanziare i propri deficit.

Ma, come sappiamo, i costi di una mancata risoluzione degli squilibri dell’area euro e di una permanenza di “funding risk” sono enormemente più ingenti. Quindi, per il momento, Draghi rulez.