Il primo trimestre – forse uno dei migliori da quasi 15 anni – si chiude con un piccolo ma significativo rimbalzo. Sicuramente hanno aiutato sia i dati negli Stati Uniti che il flusso di notizie da Copenaghen. Oltre Atlantico la fiducia dei consumatori e la spesa per consumi hanno sorpreso al rialzo le aspettative degli economisti (e notate bene che le “sorprese” erano in calo da diverse settimane), mentre in Europa i nostri leader – sfruttando vari trucchetti contabili – hanno deciso di aumentare le disponibilità del cosiddetto “muro di fuoco” a tutela della periferia dell’area euro fino alla fatidica somma di 800 miliardi di euro. Nonostante che quest’ultima notizia sia, a mio parere, meno rilevante, la decisione di prendere a prestito più tempo per risolvere i problemi strutturali dell’Unione rimane comunque un buon passo avanti “politico”.

Tuttavia, la “politica” non ha ancora risolto un problema rilevantissimo: le operazioni della Banca Centrale Europea (il famigerato LTRO, o Longer Term Refinancing Operations), hanno – come dicevamo gli altri giorni – sbloccato sicuramente alcune “tubature” del sistema creditizio europeo, ma non hanno assolutamente incentivato il bank lending tradizionale. E, come sappiamo, il nostro continente differisce dagli Stati Uniti d’America anche per un paio di accidenti storici che hanno permesso a questi ultimi di ristrutturare il proprio sistema finanziario (post-Great Depression e post-Saving&Loans Crisis) in modo tale che l’intermediazione bancaria su alcuni comparti – quello immobiliare e quello corporate – fosse meno rilevante per la vita dell’economia domestica. In Europa – dove l’accidente storico lo stiamo vivendo proprio in questi anni – le banche sono invece la fonte principale di mutui e prestiti alle imprese, con conseguenze non irrilevanti anche sul “come” e il “perché” siano tra loro differenti i bilanci dei nostri istituti finanziari e degli americani.

Ora, la domanda per i policy-maker è la seguente: se è vero che – nonostante che una disastrosa contrazione del sistema monetario europeo sia stata evitata dalla BCE – gli aggregati di lending all’economia reale continuano a ridursi in volume (le banche prestano ai governi e non alle imprese), il problema rimane che se le condizioni non migliorano a breve, l’ossigeno per le corporate, presto o tardi, verrà di nuovo a mancare. Perché quindi non incentivare lo sviluppo di un mercato del credito “disintermediato”, come capita negli Stati Uniti, tale per cui gli investitori che oggi accumulano strumenti governativi a tassi reali negativi possano avere l’interesse a spostare parte dei propri asset su investimenti legati alle imprese (corporate bond), permettendo quindi al mercato dei capitali di sostituirsi alle banche per alcuni aspetti, alleggerendone inoltre i bilanci (aiutando parte del deleverage che ancora devono sostenere)?

Se abbiamo infatti già espresso le nostre visioni “secolari” sulle principali asset class, rimane ancora accesa la spia rossa su un tema “ciclico” legato alle prospettive molto magre per la periferia dell’area euro – prospettive che pesano ovviamente sul sentiment complessivo del mercato e che derivano proprio da questo blocco del lending nella periferia. Credo tuttavia che la risposta alla domanda di cui sopra possa arrivare più presto di quanto prevediamo, consentendoci di intravedere oltre le ombre di questa crisi una schiarita che è anche un’opportunità per abbandonare un altro po’ di pessimismo.

Sperando che durante il week-end – quando usciranno i dati sul comparto manifatturiero cinese – il Regno di Mezzo non ci faccia un “pesce d’Aprile”, tale da spaventare nuovamente gli ancora fragilissimi animi di molti investitori…

Udite, udite: il mercato vacilla e i listini europei sono tutti in rosso. L’Italia è sotto pressione per l’allargamento sul BTP, che impatta anche le nostre banche, portando il FTSE MIB a chiudere a -3.3%. L’Eurostoxx 50 e il DAX perdono entrambi l’1.7%, e anche l’S&P 500 fa maluccio, con uno storno – as of writing – dello 0.84%. I mercati emergenti hanno fatto male in Asia e stanno proseguendo sulla stessa china anche in EMEA e in America Latina. Ma…non aspettavamo tutti con ansia un’occasione per rientrare sui mercati azionari? Non discutevamo dell’opportunità di attuare una strategia “buying the dips”?

Molte cose sono cambiate nel corso di questo primo trimestre, e la più importante riguarda la Banca Centrale Europea: ora sappiamo che ha la capacità, la willingness e gli strumenti per supportare il sistema finanziario dell’area euro. Ed è una consapevolezza non da poco, che aiuterà pian piano molti investitori a uscire allo scoperto e ad abbandonare le loro paure sulle cosiddette “crisi sistemiche”. Perché ora abbiamo finalmente una banca centrale che, in una sorta di déjà-vu rispetto alla crisi immobiliare degli Stati Uniti, ha saputo adottare una strategia simile a quella utilizzata dal Fed a suo tempo, in grado di bloccare quel fenomeno di firesale deleveraging che stava danneggiando la catena di trasmissione dello stesso sistema creditizio, colpendo alla radice anche il cosiddetto shadow banking system. Conseguenza di quest’azione è stato un ri-prezzamento in Europa di molti dei nostri tail-risk, visto che il sistema – anche a seguito della ristrutturazione del debito greco – non è collassato (almeno per il momento, diranno gli scettici). Si è capito, quindi, che una sorta di “prevenzione” può essere attuata con una certa celerità e può essere messa in campo con forza. E, per i mercati, si tratta di un’informazione molto potente.

Ora, riflettiamo su come si stavano comportando alcune asset class in relazione all’eccessiva paura da parte del mercato rispetto alla crisi in area euro. Il franco svizzero – che non è certo una valuta da paese emergente – aveva raggiunto livelli di overvaluation rari e che devono far pensare “a quale prezzo è veramente safe spostare i propri risparmi in Svizzera?”. L’oro è stato un altro protagonista di questa paura di money debasement, di questa frenesia monetaria in cui ancora si teme che le banche centrali più importanti stiano destinando le valute dominanti a un annichilimento del proprio potere d’acquisto: anche il metallo giallo si trova a livelli valutativi estremi (tre standard deviation oltre il prezzo medio di lungo periodo, aggiustato per l’inflazione degli Stati Uniti). E, infine, abbiamo le obbligazioni “core” degli Stati Uniti, dell’Inghilterra e della Germania: i loro rendimenti reali sono ai minimi storici – quasi negativi – e con la prospettiva di rimanere a questi livelli ancora per molto tempo.

Ma ci sono quattro elementi che vengono in aiuto di chi è alla ricerca di rendimenti positivi: 1) policy, 2) sentiment, 3) valuations e 4) growth. Premesso che sono solo opinioni, a mio parere abbiamo sullo sfondo elementi favorevolissimi per i risky assets. Le banche centrali rimangono con i rubinetti “monetari” aperti; il posizionamento degli investitori istituzionali (non i trader) è ancora estremamente conservativo; le valutazioni relative tra azioni/obbligazioni, quelle sul Giappone e quelle sul mercato immobiliare americano sono – come dice Jonathan Wilmot – anch’esse a diverse standard deviation a sconto rispetto al proprio trend di lungo periodo; e la crescita, per quanto sia cambiato il business cycle, prosegue con scossoni più o meno numerosi e intensi, ma sempre su una traiettoria che è strutturalmente positiva.

Ci potranno essere occasioni in cui il mercato potrà preoccuparsi nuovamente della situazione in area euro, della crisi fiscale negli Stati Uniti, dell’evoluzione geopolitica in Medio Oriente o della transizione economica in Cina: occasioni per le quali sarà importante avere in portafoglio buone coperture. Ma dopo 9 anni di rendimenti reali negativi sul mercato US – se la Storia è d’insegnamento – siamo destinati a registrare l’opposto per gli anni a venire, con viceversa rendimenti reali negativi sulle asset class safe.

Il mercato vacilla? Well, buy those dips!

Abbiamo iniziato il 2012 con la consapevolezza che non sarebbe stato più facile rispetto al 2011. E questo primo trimestre dell’anno – che si concluderà proprio questa settimana – ci lascia con l’amaro in bocca: quanti avrebbero desiderato essere fully invested in azioni od obbligazioni dei periferici per godere di un significativo rally dei risky asset? Quanti hanno veramente ponderato questa opzione, ben sapendo quali sarebbero stati i rischi e le difficoltà che le nostre economie occidentali avrebbero dovuto (e dovranno) affrontare nei prossimi mesi e anche negli anni che verranno?

Probabilmente, proprio questo tipo di forma mentis – così comune nei costanti dialoghi con clienti, investitori, colleghi e amici – ci impedisce di cogliere quello che, con tutta probabilità, è un cambio di trend epocale nel rapporto tra investimenti rischiosi e asset class considerate “sicure”. Ne abbiamo già parlato in altre occasioni, ed è certamente un tema su cui sarà difficile tacere nel medio termine: a marzo 2009 è avvenuto qualcosa – una scossa tellurica finanziaria – che ha avviato un moto ondoso sull’azionario tale da poter eliminare i cattivi ricordi della decade iniziata a marzo 2000. Dal picco valutativo della Tech Bubble siamo scesi verso nuovi abissi per poi faticosamente recuperare solo in parte quanto perduto…salvo riperderlo nuovamente con il crollo del mercato immobiliare americano. Quanti investitori istituzionali – penso ai fondi pensione, ad esempio – sono stati scottati da quei mercati, e quanti ora trovano l’incentivo a ritornare sull’azionario? Ricordate – per chi se ne rendeva conto allora – l’atmosfera di frenesia collettiva e di euforia paradossa che circondava tutto quello che era IT-related? Ripensate, invece, a quale atteggiamento avevamo durante il terzo trimestre dell’anno scorso, e a quali conseguenze ha avuto sui rendimenti di molti safe asset: i tassi reali delle obbligazioni governative (su diverse scadenze) non sono mai stati così bassi.

È quindi lecito domandarsi come possa essere possibile che, ancora oggi, ci sia chi – tra i teorici della finanza – consiglia che il risparmio aggregato, man mano che il nostro profilo demografico si deteriora, venga allocato in strumenti che consegneranno ai loro detentori rendimenti reali “negativi”. E non era nemmeno troppo complesso prevedere che l’aspetto saliente dell’ultima ondata di globalizzazione – con il ruolo fondamentale dei mercati emergenti – sarebbe stato rappresentato da una spinta strutturalmente deflattiva.

Ora, facevamo cenno prima a un periodo che è culminato nel 2000 con posizioni di sovrappeso estremo sull’azionario. Oggi, viceversa, è ragionevole pensare che ci sia un’enorme quantità di asset allocati in sovrappeso su strumenti “sicuri”, principalmente obbligazioni governative di paesi come gli Stati Uniti, il Giappone e alcuni paesi europei. Avendo desunto la paradossalità di tali posizionamenti – che producono rendimenti sostanzialmente negativi per i prossimi 3-5-10 anni, con rischi ancora maggiori se i tassi si muovessero verso l’alto – è ancora teoricamente valida l’assunzione che l’equity sia veramente più rischioso dell’investimento in bond? Non ha forse preso davvero avvio un nuovo ciclo – ancora non pienamente riconosciuto – in cui l’azionario sovraperformerà i Titoli di Stato nel medio-lungo termine?

E per chi finora è stato più cauto nel suo investimento – se si considerano i rischi del reddito fisso, la “rinascita” manifatturiera negli Stati Uniti, la rivoluzione dello shale gas – non diventa più verosimile l’idea che a marzo 2009 si siano gettate le basi per un nuovo Bull Market?

Una volta avevamo scritto “memento audere semper”.

Oggi – viste le difficoltà erculee che negli ultimi anni abbiamo dovuto affrontare sui mercati – potremmo anche osare dire “per aspera sic itur ad astra”.

All’interno del flusso entropico di informazioni (il mercato scende, il mercato sale, gli spread si allargano e poi si stringono, la Merkel dice una cosa e Schauble ne afferma un’altra), il nostro tentativo rimane sempre quello di estrarre dagli eventi o dalle notizie delle riflessioni che giornalmente possano poi aiutarci a immaginare – in misura “incrementale” – lo sviluppo dei mercati finanziari nel medio termine. E nonostante che sia più facile (e divertente) descrivere giornate sensazionalmente positive o, piuttosto, drammaticamente negative, talvolta vale la pena soffermarsi sui rumori del sottofondo e focalizzarsi sulla big picture.

Proviamo ad esempio ad analizzare quello che in economia – e prendendo a prestito la terminologia della Scuola Austriaca – viene definito “business cycle”. Alla base di tutte (e lo ripeto: veramente tutte) le assunzioni di analisti ed economisti troviamo la medesima intuizione: un ciclo economico che si sviluppa con un andamento sinusoidale, fatto di alti e bassi, dove ogni volta che la curva scende sotto la soglia dello “zero” si verifica una contrazione economica (ma non per forza una recessione), mentre negli altri casi si registra crescita, più o meno sopra o sotto trend. Se consideriamo ad esempio i mercati emergenti degli ultimi dieci anni, il trend (e potenziale) di crescita si era spostato decisamente verso l’alto, offrendo a questi paesi meno occasioni di contrazione; se prendiamo i paesi sviluppati e analizziamo quanto è accaduto tra la metà degli anni ’80 e il 2007, è evidente come la “Great Moderation” del business cycle abbia provocato una diminuzione della volatilità nell’andamento sinusoidale del ciclo, riducendo anche la frequenza e l’intensità degli episodi di contrazione. Quindi – evitando ora di disquisire sul ruolo delle banche centrali all’interno di questo fenomeno – la volatilità del ciclo economico e il livello potenziale di crescita aiutano a calmierare gli effetti di qualsiasi recessione.

Fast-forward sui giorni nostri, la situazione è decisamente cambiata: negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone abbiamo assistito a un abbassamento progressivo e inesorabile del potenziale di crescita; e proprio mentre avevamo necessità di ridurre la volatilità del ciclo economico, la medesima si è elevata a livelli massimi rispetto agli ultimi decenni. E mano a mano che ci si rende conto che la politica monetaria rimane inerme nel procedere a un “kick-starting” dell’economia reale (è solo un “kick-the-can-down-the-road”), la politica economica si trova impedita dal peso dei debiti pubblici. Ergo, per noi la sfida diventa innanzitutto elevare il potenziale di crescita ed evitare quindi la nostra trasformazione in economie “zombie”.

Tra le tante definizioni di New Normal, quella che descrive cicli economici più volatili con fenomeni recessivi più frequenti connoterà più o meno fedelmente i prossimi due anni: e anche i mercati emergenti, nonostante i tentativi di “decoupling”, risentiranno comunque dell’effetto “frusta”, ovvero subiranno più o meno in ritardo – e da un punto di vista ciclico – le spinte di volatilità che arriveranno dai paesi sviluppati: e questo avverrà a causa della stessa natura della Global Supply Chain attuale. Nessuno smentisce che “strutturalmente” ci sarà un ribilanciamento dei driver di crescita dal nostro mondo al terzo mondo, ma l’elevata sincronizzazione del ciclo industriale influenzerà anche queste economie, almeno nel breve-medio termine.

Una conclusione generale per gli investitori? Una strategia buy-and-hold non è probabilmente la più consigliata: saper cogliere i punti di svolta nel business cycle può aiutare l’allocazione tra asset class, in un’ottica letteralmente “ciclica”. Nel particolare, invece, proveremo domani a riprendere alcune linee guida già condivise a inizio anno, per verificare come il sentiment di mercato e gli estremi valutativi possano aiutare il nostro timing d’investimento…

Inizio di settimana risk-on, con il NASDAQ e il DAX a +1.2%, mentre i periferici stringono (BTP -10bps, Bonos -12bps) e lo yen perde l’1% contro l’euro. Ben Bernanke ha aiutato il mood complessivo, con un suo intervento “dovish” che – a grandi linee e a proposito dell’attuale congiuntura – manda il seguente messaggio: “the continued weakness in aggregate demand is likely the predominant factor … further significant improvements in the unemployment rate will likely require a more rapid expansion of production and demand from consumers and businesses, a process that can be supported by continued accommodative policies”. In altre parole, la Federal Reserve rimane market friendly. Nei prossimi giorni proveremo a rivedere lo scenario di medio termine, e quali sono le opportunità e i rischi che si presentano agli investitori.

Oggi, però, proviamo a sfruttare la giornata positiva per raccogliere qualche breve spunto sul Regno di Spagna, di Castiglia, di Leòn, d’Aragona, di Navarra, di Granada, di Toledo, etc…etc…Intanto, la “Reconquista” dell’attuale primo ministro di alcune province – e in particolare, dell’Andalusia – sta iniziando con il piede sbagliato (non che, quella storica, sia stata più facile…). Nonostante che le elezioni nella comunità di cui Siviglia è capoluogo abbiano visto il Partido Popular vittorioso, sono purtroppo mancati giusto quei cinque seggi che avrebbero garantito la maggioranza al partito di governo. Ora, invece, l’esecutivo andaluso rimane nelle mani dei socialisti, che con il supporto dei comunisti opporranno certamente resistenza alla politica economico-fiscale di Mariano Rajoy.

Settimana scorsa abbiamo poi osservato i rendimenti sulla Spagna puntare verso l’alto (giovedì abbiamo superato intraday il 5.5%) e forse, in combinazione con le discussioni citate venerdì a proposito dell’innalzamento del “firewall” a difesa dei paesi periferici dell’area euro, potremmo assistere a un ritorno di fiamma del mercato sui temi a noi “cari” dei debiti sovrani. Intanto, vale la pena rammentare qualche numero: il puro dato nominale di debito sul PIL spagnolo risulta tra i più bassi dell’area euro (poco meno del 70%), garantendo quindi al paese una minore sensitività dello stesso rapporto rispetto alle dinamiche di crescita del breve termine (diverso ragionamento, invece, se si pensa agli effetti che la crescita bassa può avere sul settore finanziario). E nonostante il gap fiscale da colmare rispetto all’amministrazione precedente – e a prescindere della strana gaffe del nostro primo ministro durante il week-end – il nuovo governo ha già varato misure nell’ordine dei 15 miliardi prima e (molto presto) di altri 20 miliardi: tutto questo, solo per riuscire a raggiungere il target (rivisto) per il 2012 del 5.3% di deficit su PIL. Naturalmente, l’impatto sulla crescita si farà sentire, e potrebbe essere anche nell’ordine dei due punti percentuali. Non poco, e certamente avrà i suoi effetti anche sui risky asset iberici. Ma almeno sul fronte delle riforme strutturali, secondo una statistica dell’OCSE, la Spagna si sta comportando piuttosto bene, anche con gli ultimi interventi che hanno toccato questioni di pareggio di bilancio, maggiori vincoli fiscali per le regioni, mercato del lavoro (con la terza riforma in due anni) e “internal devaluation”.

Ora c’è solo da capire se il citato “ritorno di fiamma” causerà nuovi stress sul mercato (dubito) o se, più verosimilmente, si potrà affrontare l’aggiustamento fiscale spagnolo con maggiore serenità e più unanime supporto anche dai centri di potere dell’Unione. La verdad, como el olio, siempre anda en somo.

« Si Sparte et Rome ont péri, quel État peut espérer de durer toujours? »

Così diceva Jean Jacques Rousseau nel suo “Du Contrat Social ou Principes du droit politique”. E quanto attuale può apparire questa osservazione, a guardare la nostra raffazzonata Unione Europea, dove mano a mano tutti i tabù e i rigidi dogmi istitutivi cadono inesorabilmente uno a uno – e cadranno ancora…

Stamattina, ad esempio, è circolata attraverso il Financial Times una nota dove si fa riferimento a una raccomandazione da parte della Commissione Europea – potere esecutivo dell’Unione – affinché il sistema di risorse a tutela degli Stati membri sia incrementato dagli attuali 500 miliardi a circa 940 miliardi di euro. Ne discuteranno a Copenaghen settimana prossima i leader dell’Unione, e non dubito che Angela Merkel troverà argomenti convincenti (con un occhio al suo elettorato) per resistere all’auspicato aumento.

O forse, invece, cadrà un altro tabù (big positive per i mercati)?

J. J. Rousseau ragionava però anche su un altro aspetto: se si vuole creare una costituzione o un ordinamento statale che sappia e possa durare nel tempo, bisogna rendersi conto che « le Corps politique, aussi bien que le corps de l’homme, commence à mourir dès sa naissance, et porte en lui-même les causes de sa destruction », ovvero i problemi dell’area euro sono insiti nella sua stessa natura e costituzione, e per affrontarli bisogna anzitutto prenderne coscienza, senza pensare che l’Unione – com’è oggi – sia eterna (come la città di Roma) e immutabile (come le leggi di Sparta di tucididea memoria). Vi ricordate ad esempio gli anni ’90 e l’incapacità politica degli europei ad affrontare la guerra in Iugoslavia? O i ragionamenti che facevamo sulla concezione “gradualistica” – totalmente erronea – per la quale un’Unione Europea la costruisci con l’integrazione economica prima di quella politica? Ora, non ci sono più gli Adenauer o i de Gaulle di un tempo (quelli che si sedevano al tavolino e decidevano poi per tutti gli altri), ma oggi abbiamo Merkel e Sarkozy…gaudeamus igitur! Di fatto, siamo il club più elitario del mondo: dove entri solo se dimostri di essere democratico. Peccato poi che le regole del circolo non siano così tanto attinenti a un “governo del popolo”.

Tutto ciò per dire che, alla fine, il 2012 è iniziato con un calo della volatilità, un rally dell’azionario e una riduzione dell’avversione al rischio – tutti sintomi di un fenomeno che durerà più o meno a lungo, a seconda che la politica sia cauta nella comunicazione e coraggiosa nelle implementazioni (best case scenario). La stessa politica – nell’ipotesi peggiore – potrà essere invece vettore di apprensione nell’eventualità che, parafrasando quanto dicono i nostri economisti (e quanto si legge in questi giorni sui giornali), non sia in grado di “handle more sPAIN” o un altro simile “elephant in the room”.

Molto dello storno odierno – che segue alla debolezza di ieri e di martedì, e che forse potrebbe essere comprato con moderazione – è stato attribuito al dato dei leading indicators di questa mattina: in primis, c’è stata la release cinese dell’HSBC PMI (48.1 a marzo vs. 49.6 di quello precedente) e quindi sono arrivate figures europee, con numeri quasi tutti sotto il livello di 50, discrimine tra “contrazione” ed “espansione”. Ma se per l’Europa c’era un po’ da aspettarselo – il 2012 sarà l’anno in cui l’austerità fiscale si farà sentire sull’economia reale – sulla Cina c’era la speranza che, come scrivevamo ieri, i nuovi ordinativi del mese precedente puntassero a un rafforzamento della congiuntura in Asia.

Intanto, su questo aspetto bisogna rammentare che Pechino ha attivato nel 2009 una serie di misure di stimolo all’economia che, prima o poi, sarebbero rientrate, anche per i rischi inflattivi che avrebbero potuto generare. Il “tightening” degli ultimi mesi è stato quindi conseguenza di tale policy, proprio per evitare che si istituzionalizzassero rincari incontrollati dei prezzi. E ha avuto effetti anche sulla crescita del PIL, nonché sulla domanda e il consumo di materie prime. Come per molti altri paesi, a questo riguardo anche per la Cina si guardano la produzione industriale e i cosiddetti “fixed asset investment”, misurandone il momentum (ovvero l’andamento tendenziale): rivedendo però il livello reale degli investimenti, si scopre che la crescita rimane ancora in linea con il trend iniziato nel 2004, ovvero non si è registrato un vero e proprio rallentamento – c’è stato sì un calo in dicembre, ma è abbastanza tipico nella serie storica. La paura di uno slowdown deriva quindi tutta dal mercato immobiliare, dove a livello di “costruzioni” quest’anno la crescita sarà comunque dell’8% (stime CS), mentre i timori si concentrano sull’eventualità di assistere a uno scoppio della bolla in stile Giappone/Stati Uniti.

Sul fronte invece della produzione industriale, un po’ per le difficoltà in Europa e un po’ per gli obiettivi di moderazione del Politburo, la crescita si assesterà nel corso della primavera a livelli probabilmente più bassi rispetto a quelli osservati negli anni precedenti. Ma dato che molto del rallentamento “imposto” dalla politica era legato ai timori di inflazione, ora che quest’ultima sta registrando un momentum meno preoccupante (al di sotto del 4%), si aprono nuove finestre d’intervento nel caso la crescita economica vada al di sotto di livelli ritenuti socialmente rilevanti (ricordiamoci il nuovo target del 7.5%).

Ma anche nell’ottica dei trend che abbiamo individuato questo martedì, possiamo desumere che la domanda e il consumo di materie prime da parte della Cina rallenteranno perché sono finiti tre boom strutturali: quello infrastrutturale, quello immobiliare e quello delle esportazioni. Going forward, ci saranno ancora alcuni progetti da completare (l’urbanizzazione va comunque avanti), ma il focus si sposterà da export e investimenti a consumi interni e commercio intra-EM: e se la transizione avrà successo, gli effetti saranno estremamente positivi per molti risky assets.

Il mercato ha poca voglia di scendere – Eurostoxx 50 chiude a -0.35%, S&P 500 è flattish (e sopra la quota di 1400), ma i settori energetici e finanziari sottoperformano – mentre sull’obbligazionario ex-core c’è allargamento rispetto al Bund: BTP +15.8bps, Bonos a +23.1bps, Francia a +4.8bps e anche il Belgio a +8.7bps. Dall’altra parte, abbiamo i Treasuries, i Gilts e Bunds che recuperano terreno (poco..5bps), mentre lo yen – valuta da carry-trade – non si smuove molto e rimane in un trend che potrebbe favorire implicitamente anche il mercato giapponese, che da inizio anno guadagna in valuta locale il 19.29% (contro il 10.84% dell’Eurostoxx 50 e l’11.69% dell’S&P 500).

La giornata è nel suo complesso scarna di eventi di rilievo e c’è il solito rumore di sottofondo che rischia di distrarre dalla “big picture” più costruttiva: Bernanke ha detto che l’Europa deve rafforzare ulteriormente le proprie banche e che la sua situazione finanziario-economica rimane ancora difficile; il mercato immobiliare ha registrato dati rivisti rialzo per il mese di gennaio ma marginalmente deludenti per febbraio; infine, alcuni membri del comitato della Banca Centrale d’Inghilterra – forse consci dell’esperienza giapponese degli anni ’90 e dei rischi di una “balance sheet recession” – hanno spinto per incrementare ulteriormente lo stimolo monetario a favore dell’economia nazionale.

Tuttavia, una veloce review di quello che accade a livello fondamentale nei mercati emergenti ci permette di confidare in uno scenario di medio termine ancora decisamente ottimista. Tutti gli indicatori di crescita di breve, infatti, hanno registrato miglioramenti incoraggianti: soprattutto i cosiddetti PMI New Orders (i nuovi ordinativi del settore manifatturiero) sono rimbalzati dai livelli minimi osservati durante l’estate scorsa. Certo non abbiamo ancora potuto riscontrare questa evoluzione sull’andamento della produzione industriale (indicatore lagging rispetto ai PMI), dove il tasso di crescita – se si escludono alcune delle sue componenti più volatili (ad esempio la Thailandia, dove gli effetti delle inondazioni si stanno annullando) – sta mantenendo nei mercati in via di sviluppo un decoroso e stabile 5%.

Infine, come ci eravamo detti tempo fa, si sta ora iniziando a parlare molto di più di politica fiscale negli Stati Uniti e di politica interna cinese: sul primo punto il dibattito pre-elettorale si sta scaldando molto, ma sembra che entrambe le parti abbiano sinora prodotto proposte insoddisfacenti (probabilmente il mercato si focalizzerà su questo topic nel corso della primavera/estate); sul secondo tema, invece, c’è forse un eccesso di pessimismo sulle possibilità di Pechino. Il rallentamento del colosso cinese c’è stato, ma non tanto quanto atteso dalla lettura di alcuni leading economic indicators: stiamo comunque parlando di un “soft landing” orchestrato e gestito da un establishment politico dirigista. E, come detto poco fa, i nuovi ordinativi stanno rimbalzando in maniera più decisa.

Attenzione quindi alle Cassandre che parlano di un deragliamento cinese: anche negli anni ’90 avevano avuto seguito facile, salvo poi rimanere isolate di fronte alla crescita “double-digit” dell’ultimo decennio…focus on the big picture…

Alcuni hanno citato spesso la frase “ci sono decenni in cui non accade nulla, e settimane dense come decenni” – attribuita a Lenin – per contestualizzare quanto è avvenuto l’anno scorso in alcuni paesi del Mediterraneo durante la cosiddetta “primavera araba”. Altri, come i brillanti analisti di Gavekal, hanno utilizzato la stessa metafora per identificare alcuni punti di svolta nei trend strutturali che hanno caratterizzato e caratterizzeranno il futuro del mondo.

La prima decade del secondo millennio, da questo punto di vista, è stata figlia di eventi piuttosto puntuali, i quali hanno dato vita a tendenze e trend che sono durati sino a qualche anno fa: 1) l’attacco alle Torri Gemelle il 9 settembre del 2001, che ha dato lo spunto per un incremento di spesa pubblica negli Stati Uniti, incentivando al contempo un indebolimento del dollaro; 2) l’ingresso della Cina nell’Organizzazione Mondiale del Commercio (WTO), che ha provocato una mastodontica riorganizzazione delle linee di produzione dai paesi sviluppati al Regno di Mezzo; e 3) l’introduzione dell’euro e la creazione di un “rinnovato” mercato del debito governativo, fenomeni combinati che hanno favorito la crescita nominale di collaterali facilmente monetizzabili e – conseguentemente – sostenuto un incremento di spesa nei paesi del sud-Europa.

Come ben sappiamo, questo triplice “allineamento astrale” ha perso molta della sua rilevanza, con gli Stati Uniti che stanno rivalutando al ribasso il proprio budget di spesa per il lungo termine, la Cina che sta rallentando la spesa per investimenti e l’Europa che ha appena iniziato una fase di deleveraging che durerà ancora parecchi anni. Ciononostante, nel movimento tettonico dei macro trend strutturali stanno emergendo da tempo alcuni spunti che ci conducono, in questo framework, a nuove interessanti opportunità. Alcuni di questi temi li abbiamo già analizzati in passato, ma vale la pena ora connettere i punti e delineare uno scenario complessivo.

Innanzitutto, vi è la necessità della Cina di ristrutturare la propria economia interna e di ripensare anche le proprie relazioni esterne: molto del commercio estero di Pechino, infatti, avviene con partner asiatici e – sempre di più – con altri paesi emergenti. Perché quindi farsi pagare in dollari americani piuttosto che in yuan? Perché non sganciarsi dalla “trade finance” tanto connessa ai problemi di funding delle controparti finanziarie americane ed europee? Abbiamo già visto alcuni primi passi da parte della banca centrale cinese (PBoC) in questa direzione (ad esempio, la trasformazione di Hong Kong in un centro off-shore per la contrattazione di yuan) e altre riforme finanziarie saranno implementate nei prossimi anni per creare un vero e proprio mercato obbligazionario e interbancario denominato in valuta cinese. Le implicazioni di queste novità per i mercati saranno notevoli, anche perché andranno di pari passu con l’incremento di scambi commerciali su beni e servizi a più alto valore aggiunto (dimentichiamoci quindi la Cina degli ultimi dieci anni).

In secondo luogo, vi sarà un incremento dell’efficienza in termini di “robotica”: il cheap labor non sarà più un vantaggio competitivo e diventerà invece essenziale ottimizzare la logistica per essere vicini al cliente e alla fonte di lavoro “skilled” sui temi di “automation”, dove i costi si stanno riducendo e sta aumentando la flessibilità di applicazioni. Questo significherà un ritorno di fiamma sul mercato americano, quello europeo e quello giapponese, dove i grandi produttori di beni troveranno migliori condizioni. Attenzione però agli effetti geopolitici che questo avrà sulla Cina. Avrà il tempo di riadattarsi? Riuscirà a fare più “deregulation” per compensare questi trend e riallocare le proprie risorse domestiche (innanzitutto, la forza lavoro)? Lo yuan sarà strutturalmente competitivo contro il dollaro o l’euro (ovvero, il PBoC si comporterà più come la BuBa o la Fed)?

Infine – tema già trattato in uno dei nostri aggiornamenti invernali – negli Stati Uniti ci sarà una svolta epocale in termini di “autonomia” energetica, grazie alla scoperta e allo sfruttamento dei giacimenti di “shale gas” degli ultimi anni: l’impatto combinato di minori costi energetici e di maggiore efficienza robotica potrà trasformare gli Stati Uniti in un nuovo hub manifatturiero e porterà anche alla chiusura del deficit di bilancia commerciale, con relativa pressione al rialzo sul dollaro.

Insomma, tanta carne sul fuoco, con effetti importantissimi su come saranno allocati gli investimenti degli operatori istituzionali.

E con rispetto alla buon’anima di Lenin…

Il mercato rimane estremamente ben supportato: l’S&P 500 sta scambiando sopra quota 1’400 e l’Europa, nonostante qualche debolezza mattutina, è riuscita comunque a chiudere flat con l’Eurostoxx 50 (sovraperformance, invece, di Italia e Spagna, rispettivamente a +0.3% e +1.24%). Anche gli spread hanno tenuto e l’Italia ha stretto di 3bps; diverso invece il discorso sul “core”, con la Germania che rimane sul 2% e il Treasuries americano che ritorna al 2.35%. Questo movimento sui tassi non è probabilmente concluso e molti sostengono che vi possa essere ancora spazio per una cinquantina di punti base di innalzamento, senza che vi siano danni per la crescita economica o per il “risk-trade” che stiamo vivendo in questi mesi.

A tal proposito, è interessante vedere come le sorprese economiche negli Stati Uniti siano effettivamente compatibili con un livello dei tassi sul decennale di 50bps più elevati – per lo meno se si considera la loro deviazione dalla media degli ultimi quattro mesi. Stesso raffronto lo si può fare sull’andamento dei ciclici in Europa (che da fine 2011 hanno sovraperformato i difensivi) o sul livello dei nuovi ordinativi misurati dall’ISM: alla fine, si intuisce come il posizionamento sui Treasuries americani abbia beneficiato eccessivamente 1) della paura da parte degli investitori istituzionali relativamente alla congiuntura economica e 2) dell’atteggiamento ultra-dovish della Federal Reserve.

Tuttavia, non è solo una questione di posizionamento, dove – ancora – non c’è stata una vera e propria rotazione dei grandi portafogli (elemento positivo per i risky asset): lo stesso momentum economico misurato da molti indicatori anticipatori punta a una crescita globale del 4% (contro stime del consensus intorno al 3.5%) e anche negli Stati Uniti le indicazioni sono per una crescita nel 2012 del 3% (contro il 2.2% atteso). Non è poi escluso che si possa osservare un re-rating dell’azionario anche attraverso un momentum maggiormente positivo delle revisioni sugli utili e, soprattutto, vale l’osservazione che nel breve termine il mercato sia destinato a vivere una fase di consolidamento che tutti stanno un po’ chiamando senza buoni risultati – fase che, anche per questa ragione, tarda a venire.

Un market bear potrebbe dire che nonostante che la navigazione di questo 2012 sia stata sinora calma e su onde piatte (basta dare un’occhiata al trend sulla volatilità misurata dal VIX), questo non significa che in Europa i problemi siano andati via con l’ultima burrasca: come dicono gli inglesi, “tell it to the marines because the sailors won’t believe you”.