Oggi, per quanto possibile, cercherò di sintetizzare una view personale sui mercati finaziari (almeno per la prima metà dell’anno), ritardando lo scenario geopolitico a un’altra occasione. La prima doverosa premessa è che – come avete letto durante il 2011 – ritengo il framework istituzionale in Europa non sostenibile, né credo sia possibile arrivare a una soluzione positiva continuando con questo “muddle-through” che preferiscono a Francoforte e Brussels. Fintanto che non si calmano i mercati fixed income intra-euro, permane una disconnection che altera le preferenze degli investitori: questi allocheranno risorse sui periferici in ottica di trading o perché avranno una convinzione strategica di medio-lungo periodo? La seconda premessa è che la volatilità è al momento troppo cheap: dall’estate è scesa e sono convinto che il 2012 ci riserverà ancora molte sorprese che la porteranno a risalire. Questo per dire che sarà più importante scegliere i “risk triggers” (on/off) rispetto ai quali posizionarsi, piuttosto che individuare gli “alpha generators” e i cavalli migliori (qui, come dicono molti strategist, l’unica regola è “quality of balance sheet” e “consistent business model”).

Il primo rischio, vicinissimo, è la risoluzione sul debito greco: entro la fine di marzo deve essere raggiunto un accordo tra creditori e governo relativamente alla perdita secca che gli investitori dovranno sostenere, mentre al contempo la Troika dovrà accertare la solvibilità di Atene nel medio termine per evitare che l’esborso di ulteriori risorse vada totalmente perduto (=rischio politico elevato, considerato che la discesa recessiva dall’Olimpo si sta protraendo da troppo tempo). È un rischio importante e, in caso di risoluzione negativa, potrebbe determinare una nuova fase di risk-off nel corso dei prossimi due mesi (o viceversa, se vi fosse un sereno agreement). Purtroppo, as of writing c’è stato l’annuncio dell’interruzione delle discussioni sul debito greco e il mercato, prevedibilmente, sta stornando (-2.3% l’Italia, -1.5% Eurostoxx 50 e -1.3% S&P).

Il secondo rischio è naturalmente rappresentato dal funding dei governi europei: oggi, a onor della cronaca, ci sono rumours che potremmo assistere nella notte al downgrade del rating di tutti i paesi dell’area euro, esclusa la Germania. Sarebbe un altro colpo basso che naturalmente comporterebbe moltissimi problemi tecnico-legali a molti investitori istituzionali che hanno nelle proprie investment guidelines dei limiti di rating stringenti.

Il terzo rischio, legato in parte a quanto sopra, è positivo, nel senso che se è vero che un deterioramento della crisi non solo è possibile, ma anche probabile, la Banca Centrale Europea dovrà prima o poi intervenire chiaramente sul mercato in ottica di Quantitative Easing, e lo farà solo quando la situazione sarà di nuovo peggiorata (vedi primo e secondo rischio): il suo è, infatti, l’unico bilancio che può avere la forza per correggere la “disconnection” a cui facevo cenno poco sopra. Che poi intervengano dichiarando un limite massimo sui rendimenti dei PIIGS o annunciando un piano di acquisti in termini nominali, l’effetto positivo sui risky asset inizierà il giorno dell’annuncio e proseguirà fintanto che non verrà esaurita la spinta dello “short-covering” atteso (si arriverà infatti alla data dell’annuncio con il mercato posizionato short-risk). Naturalmente, come in tante altre occasioni, la stessa spinta sarà direttamente proporzionale alla potenza dei mezzi che saranno impiegati dalla BCE, quindi the devil still hides in the details…

Il quarto rischio è altrettanto positivo, nel senso che il trend macro negli Stati Uniti (nuovi ordinativi, mercato immobiliare stabilizzato, fiducia in ripresa e mercato del lavoro più brillante del previsto) potrebbe aiutare l’appetito per il rischio globale a riallinearsi con il momentum della produzione industriale: la disconnection anche qui permane da troppo tempo. Se confermata la persistenza della performance economica degli Stati Uniti, il mercato americano potrebbe fare meglio in una fase generalizzata di deleverage (anche se è validissima la considerazione di temere l’impatto del rafforzamento del dollaro e della recessione in area euro sulle revenues delle società statunitensi).

Difficile ora dilungarmi su altri rischi all’orizzonte. Il BTP si sta allargando velocemente, il governo francese ha annunciato di essere stato informato del downgrade del debito nazionale e, come detto, l’Institute of International Finance e il governo greco hanno interrotto il dialogo. L’EUR/USD reagisce tornando sui minimi intorno a 1.2665, mentre i Bunds sono di nuovo vicini ai minimi nominali (=erosione di capitale in termini reali).

Ah, dimenticavo…oggi è venerdì 13…

Nei prossimi giorni cercherò di sintetizzare una view sui mercati finanziari per il 2012, accompagnandola a uno scenario geopolitico adeguato. Intanto, credo sia utile fare qualche riflessione aggiuntiva sull’impatto che la crisi in Europa potrà avere per il business di un qualsiasi investitore istituzionale e, di conseguenza, per l’attività di una banca d’affari o di un asset manager. Più volte ho infatti parlato di come l’area euro non sia più considerabile come un “rifugio” per investitori: i grandi capitali preferiscono essere conservativamente investiti su asset in dollari, le banche stanno facendo deleverage, la recessione è iniziata in molti paesi dell’area e le relazioni politiche tra governi nazionali, Unione Europea e BCE rimangono nebulose (per non dire peggio).

I flussi di capitale prima della crisi si muovevano in modo da sostenere il “funding” dei PIIGS (molte risorse arrivavano anche dall’attività di diversificazione in euro delle banche centrali dei paesi emergenti), mentre oggi il funding è stato sostituito – per quanto possibile – da istituti centrali (Fed e BCE) i quali ovviamente hanno visto i propri bilanci inflazionarsi a dismisura, senza però riuscire a trasmettere correttamente la propria politica monetaria nel sistema economico. Ergo, siamo in un environment di “zombie banks” e di crescita nulla del credito. Giappone “docet”.

Ancora, pre-crisi (ovvero fino a pochi mesi fa) vivevamo in un contesto in cui gli asset fixed income europei erano associati al concetto di asset privi di rischio, e quindi erano una componente importante dei benchmark di molti investitori istituzionali (sovereign wealth funds, fondi pensione, assicurazioni, fondazioni bancarie, etc.): c’era la sicurezza della liquidità, della cedola certa e della correlazione negativa con l’azionario e molte altre asset class rischiose. Post-crisi (ma forse ci siamo ancora dentro) stiamo osservando quanto detto anche ieri: necessità degli investitori di detenere attività “safe”, le quali però sono in offerta limitata e, di conseguenza, causano un impasse notevole nella definizione del rischio di molti benchmark dei suddetti investitori istituzionali. Ovvero, che è irrealistico mantenere il set-up attuale del “framework a benchmark”, dove la componente fixed income in euro (ad esempio il JPM EMU) è quella con l’importanza maggiore, quella sulla quale si fondano anche i ragionamenti di “asset-liability management” di quegli stessi investitori.

Diventa invece più interessante rivedere le distribuzioni di rischio e i premi di liquidità/illiquidità delle asset class precedentemente considerate “risk-free”, così come la relazione complessiva tra “risk/return”, ormai già totalmente alterata dopo lo shock di Lehman.

È quindi finita l’era del benchmarking, mentre è iniziata quella degli investimenti “absolute/total return”, con un focus sulla gestione della volatilità (a prescindere da un indice di riferimento predefinito) e su scelte d’investimento più esplicite (visto il collasso dei rendimenti). Sarà un trend che osserveremo nei prossimi anni…

A new normal?

La giornata è iniziata bene, con la Cina in evidente spolvero: oggi ha chiuso a +2.69% e ieri ha fatto un altro 2.89% (considerate che questo rimbalzo è avvenuto dopo una fase di “congestione” sui minimi dalla primavera del 2009). Questo andamento è stato condiviso anche dalla Russia (+1.8%) e dalla Corea del Sud (+1.46%), fino a passare in Europa, dove l’Italia (+3.08%) ha sovraperformato un mercato comunque molto tonico (Eurostoxx 50: +2.67%, DAX: +2.42%). Sulla parte fixed income stringe la periferia, sebbene il BTP rimanga sopra la quota del 7%: a questo proposito, il 9 novembre avevo riportato un dato statistico relativo al numero di “working days” trascorsi in Grecia, Irlanda e Portogallo con il decennale sopra il 7% prima che si intervenisse con un “bail-out” (rispettivamente, passarono 18, 15 e 55 giorni). L’Italia per il momento non è ancora in “danger-zone”, ma il mercato non sta certamente premiando il nostro paese.

Ci sono purtroppo molte variabili fuori controllo sul tavolo “verde” e questa partita si giocherà nei primi due trimestri di quest’anno fatidicamente indicato anche dai Maya come catastrofico. Confido che sarà invece “catartico”, nel senso che il framework geopolitico-finanziario troverà un suo nuovo assestamento, con effetti positivi (alla fine) anche sul mondo degli investimenti, dove primeggia ancora la ricerca di sicurezza e di strumenti “safe-haven” dove parcheggiare la propria liquidità. Ne è un esempio palese l’asta di ieri a 6 mesi di 3.9bn di titoli tedeschi, piazzati con un rendimento medio “negativo” di 0.0122%, a dimostrazione del fatto che il mercato è pronto a soffrire qualche erosione di capitale pur di mantenere esposizione ad asset di prima qualità. Questo aspetto in particolare ci riporta ad altre riflessioni che abbiamo fatto in passato, ovvero quelle relative al decremento nell’ammontare di “safe assets” a disposizione degli investitori e il collegato fenomeno di apprezzamento di Treasuries, Bunds, Gilts e JGBs, nonostante i loro rendimenti molto bassi.

C’è però un ulteriore aspetto da considerare, ovvero che stiamo osservando a un “deficit” di collaterale per le banche stesse, le quali – molto spesso alla disperata ricerca di eligible collateral – contribuiscono moltissimo a questo fenomeno di riduzione dei tassi su alcuni mercati (e al conseguente aumento dei rendimenti su altre piazze). La supply scarsa di strumenti liquidi (ad esempio, la Germania non ha il debito outstanding sul mercato che ha invece l’Italia) constringe i rendimenti al ribasso, fino ad arrivare a livelli negativi come quelli osservati ieri sul sei mesi tedesco. Consideratelo come un “premio” che l’investitore deve pagare per parcheggiare il denaro in strumenti “sicuri”.

La conclusione è però poco confortante: che si tengano i risparmi in titoli in “deprezzamento” o si decida di investire in “BOT tedeschi”, l’erosione del capitale c’è, e l’effetto deflativo rimane. Se poi questo fenomeno non è limitato a un singolo paese ed è invece reso possibile su scala mondiale (paradossalmente, i capitali che si muovono liberamente stanno contribuendo a questo fenomeno), probabilmente si rende ancora più necessario un coordinamento a livello globale in termini di politica monetaria. Ma “we’re not there, yet”…