Alcuni risk (on/off) triggers

Oggi, per quanto possibile, cercherò di sintetizzare una view personale sui mercati finaziari (almeno per la prima metà dell’anno), ritardando lo scenario geopolitico a un’altra occasione. La prima doverosa premessa è che – come avete letto durante il 2011 – ritengo il framework istituzionale in Europa non sostenibile, né credo sia possibile arrivare a una soluzione positiva continuando con questo “muddle-through” che preferiscono a Francoforte e Brussels. Fintanto che non si calmano i mercati fixed income intra-euro, permane una disconnection che altera le preferenze degli investitori: questi allocheranno risorse sui periferici in ottica di trading o perché avranno una convinzione strategica di medio-lungo periodo? La seconda premessa è che la volatilità è al momento troppo cheap: dall’estate è scesa e sono convinto che il 2012 ci riserverà ancora molte sorprese che la porteranno a risalire. Questo per dire che sarà più importante scegliere i “risk triggers” (on/off) rispetto ai quali posizionarsi, piuttosto che individuare gli “alpha generators” e i cavalli migliori (qui, come dicono molti strategist, l’unica regola è “quality of balance sheet” e “consistent business model”).

Il primo rischio, vicinissimo, è la risoluzione sul debito greco: entro la fine di marzo deve essere raggiunto un accordo tra creditori e governo relativamente alla perdita secca che gli investitori dovranno sostenere, mentre al contempo la Troika dovrà accertare la solvibilità di Atene nel medio termine per evitare che l’esborso di ulteriori risorse vada totalmente perduto (=rischio politico elevato, considerato che la discesa recessiva dall’Olimpo si sta protraendo da troppo tempo). È un rischio importante e, in caso di risoluzione negativa, potrebbe determinare una nuova fase di risk-off nel corso dei prossimi due mesi (o viceversa, se vi fosse un sereno agreement). Purtroppo, as of writing c’è stato l’annuncio dell’interruzione delle discussioni sul debito greco e il mercato, prevedibilmente, sta stornando (-2.3% l’Italia, -1.5% Eurostoxx 50 e -1.3% S&P).

Il secondo rischio è naturalmente rappresentato dal funding dei governi europei: oggi, a onor della cronaca, ci sono rumours che potremmo assistere nella notte al downgrade del rating di tutti i paesi dell’area euro, esclusa la Germania. Sarebbe un altro colpo basso che naturalmente comporterebbe moltissimi problemi tecnico-legali a molti investitori istituzionali che hanno nelle proprie investment guidelines dei limiti di rating stringenti.

Il terzo rischio, legato in parte a quanto sopra, è positivo, nel senso che se è vero che un deterioramento della crisi non solo è possibile, ma anche probabile, la Banca Centrale Europea dovrà prima o poi intervenire chiaramente sul mercato in ottica di Quantitative Easing, e lo farà solo quando la situazione sarà di nuovo peggiorata (vedi primo e secondo rischio): il suo è, infatti, l’unico bilancio che può avere la forza per correggere la “disconnection” a cui facevo cenno poco sopra. Che poi intervengano dichiarando un limite massimo sui rendimenti dei PIIGS o annunciando un piano di acquisti in termini nominali, l’effetto positivo sui risky asset inizierà il giorno dell’annuncio e proseguirà fintanto che non verrà esaurita la spinta dello “short-covering” atteso (si arriverà infatti alla data dell’annuncio con il mercato posizionato short-risk). Naturalmente, come in tante altre occasioni, la stessa spinta sarà direttamente proporzionale alla potenza dei mezzi che saranno impiegati dalla BCE, quindi the devil still hides in the details…

Il quarto rischio è altrettanto positivo, nel senso che il trend macro negli Stati Uniti (nuovi ordinativi, mercato immobiliare stabilizzato, fiducia in ripresa e mercato del lavoro più brillante del previsto) potrebbe aiutare l’appetito per il rischio globale a riallinearsi con il momentum della produzione industriale: la disconnection anche qui permane da troppo tempo. Se confermata la persistenza della performance economica degli Stati Uniti, il mercato americano potrebbe fare meglio in una fase generalizzata di deleverage (anche se è validissima la considerazione di temere l’impatto del rafforzamento del dollaro e della recessione in area euro sulle revenues delle società statunitensi).

Difficile ora dilungarmi su altri rischi all’orizzonte. Il BTP si sta allargando velocemente, il governo francese ha annunciato di essere stato informato del downgrade del debito nazionale e, come detto, l’Institute of International Finance e il governo greco hanno interrotto il dialogo. L’EUR/USD reagisce tornando sui minimi intorno a 1.2665, mentre i Bunds sono di nuovo vicini ai minimi nominali (=erosione di capitale in termini reali).

Ah, dimenticavo…oggi è venerdì 13…