Nonostante un appetito per il rischio ancora molto depresso, oggi stiamo assistendo a un rimbalzo sui listini europei (chiedo scusa per la brevità e il ritardo nel daily odierno, but I had a tough day).

Dopo un’apertura decisamente negativa, l’Eurostoxx 50 guadagna ora l’1.8%, il FTSE MIB il 2% e la Francia l’1%. Gli Stati Uniti sono meno brillanti, con l’S&P 500 flat e solo il Nasdaq più sostenuto a +0.26%. La cosa che però non torna è l’avversione al rischio sui periferici, con l’Italia che allarga nuovamente di altri 13bps (il decennale rende il 5.7%, nonostante i rumours ieri sera di possibili interventi da parte della Cina a sostegno del nostro debito pubblico) e la Grecia di quasi altri 100bps. Sui mercati emergenti l’Asia ha fatto male (-1% Shanghai), mentre Russia è stata flattish (+0.33%), così come il blocco dell’America Latina.

Stamattina, poi, si inseguivano rumours e smentite di un’incapacità di BNP di ottenere USD funding. Ovviamente il management ha diramato una secca smentita, reiterando che è comfortable e non vi sono open issues. Ma se è necessario provare che sei meritevole di credito, allora significa che forse il tuo credito se n’è già andato. Cionostante le banche oggi rimbalzano: SocGen fa +14.5%, Unicredit +7.4% e BNP +4.15%. Personal opinion: semplicemente short-covering, spinto anche da commenti molto confident da parte del management di SocGen a proposito del proprio funding. Quoto: “even if it were to go to zero, there would be no problem”. Ed ecco quindi lo short-squeeze.

Oggi abbiamo avuto l’asta sul 5 anni (3.9bn) che ha chiuso con un rendimento al 5.6%, contro un tasso del 4.93% registrato a metà luglio su scadenze similari. La domanda era 1.28 volte superiore l’ammontare offerto, contro le quasi due volte dell’ultima vendita. C’è sempre più risk-aversion sul nostro paese. Questo fenomeno ovviamente aggrava la posizione del nostro Paese, impegna la BCE in politiche di sostegno monetario per le quali non si trova a suo agio e conferma la view che in questa fase “cash is too way expensive”.

Sul fronte macro è una settimana che si scalderà a partire da domani, con le retail sales negli Stati Uniti e alcuni dati sui prezzi alla produzione. Giovedì poi ci saranno il CPI Index e la prima survey sul mese di settembre (Empire Manufacturing). Tuttavia il focus è per il momento tutto sui periferici e sulle tematiche di liquidità, mentre sembra ormai scontata la congiuntura più debole che sembra attenderci per la seconda parte dell’anno. Sul fronte valutario, spesso guidato dal macro, oggi c’è una relativa calma. Il dollaro ha smesso di rafforzarsi e ora quota a 1.37, così come lo yen che si è indebolito contro euro (105.48).

Come preannunciato, il mese di settembre si sta dimostrando piuttosto movimentato!

Apertura difficile per questo lunedì, con mercati giù di oltre 4 punti per la maggior parte della seduta. Eurostoxx 50 perde 3.98%, mentre l’S&P 500 è a -1%. Nella notte c’è stato un forte storno su Hong Kong (-4.21%) e anche il Giappone ha risentito della chiusura negativa di venerdì in Europa (-2.31%). Anche sui mercati emergenti non c’è molto ottimismo, con forti vendite un po’ su tutti i fronti: la Russia perde il 2%, il Brasile quasi l’1%, mentre in Asia l’India ha chiuso a -2.17%.

Ancora molto bruschi i movimenti sul fronte obbligazionario, con il BTP decennale in allargamento di altri 16bps (ora quota a 5.5%), seguito da Spagna (+16bps e ora a 5.24%), Grecia (20%, su di 182bps…ma occhio a GGGB1YR Index…12 mesi e 115% di yield!!!) e Portogallo (+6bps al 10.6%). Altrettanto violenti i movimenti sul fronte valutario, dove probabilmente la mancata possibilità di utilizzare il franco svizzero come “hedge” vs. EUR, ha causato un brusco spostamento di masse verso altri lidi (si sono apprezzate la sterlina, lo yen, il dollaro statunitense e il dollaro canadese).

Ormai le spie d’allarme sono molteplici e altamente correlate tra loro: scenari apocalittici od ottimisti sulla Grecia, il problema del funding sulle banche europee (con relative smentite), misure di austerità fiscale e impatto di queste ultime sulla crescita potenziale e, quindi, sulla capacità di esigere ulteriori tasse. Gli elementi sul tavolo sono numerosi e non è facile discernere quanto sia già effettivamente scontato dal mercato e quanto (come oggi) sia guidato da un intento più “cieco” di riduzione del rischio in un momento di panico e di bassa visibilità. Il “black-swan” latente è quello di poter sperimentare nuovamente un’ondata di “cash hoarding” nel settore finanziario, che tolga nuovamente benzina anche all’attività economica.

Vorrei focalizzarmi nuovamente su questo tema, perché credo possa avere un’importanza strategica.

Per chi ha Bloomberg, è molto utile la pagina CMW (selezionate poi la Region “Europe Interbank”), che permette di monitorare costantemente la situazione nell’interbancario. Le banche europee stanno assolutamente affrontando un problema di US dollar funding: da parte delle controparti US non c’è fame di Commercial Paper/Deposits oltre una settimana di duration. Se si guardano alcune misure di stress nel mercato monetario (spread Eur 3m Libor / OIS oppure l’EUR/USD FX Basis Swap a 3m), il trend è chiaramente in deterioramento, e in accelerazione nonostante l’intervento della BCE.

Tutto ciò può avere conseguenze importanti, perché potrebbe portare a:

1) rally nel dollaro (appena iniziato): le controparti che devono fare funding di dollari soffrono la scarsità di valuta, che devono acquistare a tutti i costi a meno di fare deleverage su lato assets. E il fenomeno ovviamente porta (oltre a un apprezzamento del dollaro) a un un-winding di alcune scommesse di carry trade per altri operatori leveraged (short USD vs. long risky assets)

2) leg down nelle commodities (esacerbata anche da slower growth)

3) leg down sull’equity, che è un’asset class sufficientemente liquida sulla quale pesa oltretutto lo spettro di downgrade su earnings

4) peggioramento del mercato dei crediti, con impatto negativo sull’economia reale

Bloomberg ha recentemente pubblicato una chart comparativa, che mostra la differenza 2010/2011 di holdings detenute da MMF americani in strumenti CP/CD emesssi da banche europee. Questo giustifica in parte lo spread nel mercato del funding EUR/USD FX Basis Swap e l’incremento di attività con la BCE che potete vedere nel grafico in basso a sinistra della pagina CMW di Bloomberg prima citata. Nonché giustifica in parte l’inasprimento nei CDS delle banche europee (nuovi massimi), alimentando il rischio che il “cash market” prima o poi si riallinei, portando i prezzi ulteriormente più in basso (ottimisticamente, potrebbe capitare anche il contrario…ma dipende dalla situazione sovereign). Cash is way too expensive vs. derivatives…e la realtà è che stiamo ancora assistendo a un repricing del rischio su tutto lo spettro delle asset class, senza aver ancora osservato vera capitulation (vedi emissione di KPN, andata bene).

P.s.: vi allego la schermata di CMW:

Oggi è una giornata intonata sul de-risking. Per darvi un veloce quadro della situazione, as of writing abbiamo i maggiori indici europei che perdono tra l’1.7% dell’Inghilterra e il 3.2% dell’Italia e della Spagna. Naturalmente US si conferma più defensive e scende solo dell’1%. Sul fronte dei cambi l’euro quota a 1.372 contro il dollaro ed è in indebolimento contro tutte le valute (0.862 contro sterlina e 106.7 contro yen). Sul fronte obbligazionario abbiamo il Bund stabile a 1.8%, l’UST a 1.96% e i periferici che si allargano (Italia +11bps, Spagna +13bps, Grecia +38bps e Portogallo +20bps).

Questo scossone di mercato – dove le banche sono nuovamente sotto pressione (SocGen -9.2%, CredAgr -7.4%, Barclays -6.5%, BNP -5.8%) – è stato apparentemente guidato dalla contemporanea uscita di due notizie: la prima (ancora rumour non confermato) è relativa alla possibilità che la Grecia vada in default durante il weekend, la seconda riguarda la BCE e in particolare uno dei suoi membri (Stark, tedesco), che ha annunciato le proprie dimissioni con 3 anni di anticipo sulla scadenza del suo mandato. Entrambe le informazioni sono probabilmente un pretesto per ridurre il beta e il rischio in maniera generalizzata, dato che in questo momento il mercato sta già prezzando una probabilità di default di Atene oltre il 90% e non è una novità che vi sia una fronda germanica all’interno della BCE che si trova “uncomfortable” nei panni di “rescuer of last resort”.

Ma questo è bastato a spingere i mercati nuovamente in panic-mode: Wilmot ci ha spiegato l’altro giorno di quanto possa essere lungo (e doloroso) il processo di bottoming-out in queste situazioni, mentre oggi Garthwaite (Equity Strategist di Credit Suisse) addirittura si posiziona in maniera più cauta rispetto all’azionario. Quoto: “We think the probability of a mild recession has increased from 20% to 25% (ma gli economisti US di Credit Suisse pensano a un 30%). This takes the weighted average of the S&P fair-value on our scenarios – and, hence, our 2011 year-end target – to 1,180 (to now be close to our US strategists’ target of 1,100) from the previous level of 1,220 (we also lower our year-end 2012 target to 1,260 from 1,300). We also reduce our weighting of equities to benchmark from a 2% overweight.” Le ragioni di questo downgrade sull’equity è motivato da 1) crescita molto più bassa di quanto atteso, con impatto negativo su US employment, 2) prezzi dei beni alimentari che non stanno calando, 3) leadership politica in Europa di scarsa fattura, 4) rischi di ulteriore austerità in US e 5) una Cina che de facto non ha ancora smesso di fare tightening.

Mi preme riportarvi quanto ha meglio delineato in una nota il team di Wilmot, relativamente alla situazione in Europa. Probabilmente poco è trapelato sul mainstream news, ma il rationale è il seguente. Innanzitutto sembra essere ancora più consensus l’idea che sia meglio per la Grecia defaultare (o addirittura lasciare l’area euro) piuttosto che continuare con questa farsa dell’interno “bail-out process”. Il denaro risparmiato potrebbe servire a ricapitalizzare le banche europee. E l’EFSF potrebbe essere più efficacemente utilizzato per gli altri periferici, i quali stanno prendendo misure concrete per migliorare le proprie condizioni. Inoltre, anche sul fronte dell’unione fiscale il consensus sta raggiungendo una view in cui nuove misure e un framework da comunicare al mercato siano ormai necessarie: se Italia e Spagna (ma forse anche la Francia) dovessero intraprendere ulteriori misure di fiscal retracement, diventerebbero ancora più necessarie “growth-promoting structural reform” per l’intera area euro. E questo richiede un cambiamento dei contenuti del trattato di Maastricht, fatto che la Merkel non esclude più come possibilità concreta. Infine, non è più ragionevole pensare che né l’EFSF né l’ESM siano in grado di affrontare una crisi che coinvolga Spagna e/o Italia. Allo stesso tempo la BCE non può agire se non a condizioni rigorose rispetto ai paesi che sostiene sul mercato obbligazionario secondario.

Chiudo con latest news da Bloomberg: GERMANY SAID TO PREPARE PLAN TO SHIELD BANKS IF GREECE DEFAULTS.
Sarei curioso di sapere cosa può dire la Francia sulle sue…

Oggi per chi ha visto la conferenza stampa di Trichet, può aver stupito il cipiglio con il quale lo stesso ha risposto a una domanda provocatoria di un cronista a proposito della possibilità che la Germania ritorni al marco. Trichet ha fieramente difeso l’operato della BCE, dando un messaggio forte anche ai cittadini tedeschi che, per alcuni sondaggi, non vedrebbero con cattivo occhio un ritorno ai fasti del Deutsche Mark. Oltre a ciò, la conferenza stampa ha semplicemente confermato quanto ormai era nei prezzi, ovvero che i rischi di inflazione stanno calando (e il track record della BCE è comunque ottimo) e stanno invece aumentando quelli relativi alla crescita (e qui forse c’è ancora qualcosa da migliorare). I rischi di ulteriori rialzi dei tassi, quindi, sono stati eliminati per il momento.

Dopo la giornata di ieri, sicuramente molto positiva, anche oggi c’è un trend al rialzo. L’Eurostoxx 50 ha chiuso a +0.57%, con la Spagna best performer a +1.49%. L’Italia non ha fatto male (+0.69%) e soprattutto abbiamo assistito a una parziale stabilizzazione del BTP (ora a 5.26%), che comunque ha registrato molta volatilità nell’intraday. Sul fronte valutaria stiamo finalmente vedendo del movimento. L’euro si sta indebolendo, anche post conferenza della BCE, e ora quota a 1.3942 contro dollaro, 0.87 contro sterlina e 107.98 contro yen. I tassi sul decennale tedesco sono di nuovo calati all’1.87%, mentre dall’altra parte dell’Atlantico siamo di nuovo sotto il 2%, as of writing. Negli Stati Uniti i listini sono meno brillanti (sul fronte macro oggi non c’è stato molto movimento, anche se un dato anticipatore sul mercato del lavoro ha deluso ampiamente le aspettative) con l’S&P 500 che è a -0.26%, mentre il Nasdaq a -0.17%. Brilla invece il Brasile, che sale di oltre il 2%, amplificando l’andamento positivo registrato dagli altri paesi emergenti durante la giornata (Russia +0.64%, India +0.59% e Corea +0.72%).

Oggi a Milano era in visita Jonathan Wilmot, Chief Global Strategist dell’Investment Banking di Credit Suisse. Abbiamo partecipato a una sua presentazione all’ora di pranzo e devo dire che il tono della discussione era molto più propositivo di quanto potevamo sperare. Nella fattispecie, giudica molto rilevanti alcuni step intrapresi nelle ultime settimane dai policy-makers europei e – in questo caso con nostra grande sorpresa – ha posto l’accento sul ruolo chiave del nostro Paese all’interno di questa crisi che minaccia alla base la coesione dell’Unione Europea. Wilmot ritiene inoltre che il mercato stia ampiamente scontando scenari recessivi: i suoi indicatori di “risk appetite” (sia sul fronte della duration, sia per quanto riguarda quelli globali) sono ai minimi storici, a livelli tanto estremi da superare quelli registrati durante la crisi del 2008 e la recessione dell’82. Ciononostante, ritiene che un processo di bottoming out dell’appetito per il rischio debba necessariamente prendere del tempo per concretizzarsi, e rimane cauto fino ad almeno a ottobre. La crisi di agosto ha sicuramente incrinato parte del suo scenario: se infatti il momentum della produzione industriale globale stava procedendo molto bene fino a luglio (con miglioramenti anche sul fronte della domanda finale), i timori di recessione sono stati completamente guidati dallo shock di fiducia di agosto e dall’impatto che questo potrebbe avere sulla domanda finale. D’altra parte, l’outlook sulle materie prime è a suo parere “supportive”, dato che molte delle pressioni inflazionistiche che hanno pesato sulla bolletta, ad esempio, dei consumatori americani stanno ora allentando la loro presa, e dovrebbero quindi fornire un boost indiretto al reddito reale delle famiglie.

Interessante la sua valutazione che le “G7 fiscal challenges and financial re-regulation” sono il rischio di policy che può pesare nel lungo termine sulla crescita della domanda. Per questa ragione, ritiene che la politica monetaria debba assolutamente compiere un ruolo di stabilizzatore, a maggior ragione se il consensus politico continua a insistere sul rigore fiscale. Probabilmente, sul fronte della regolamentazione bancaria, c’è spazio affinché vi sia una decelerazione nel processo di rafforzamento dei requisiti di capitale. Certo è che solo negli Stati Uniti abbiamo ricevuto un chiaro messaggio dalla Federal Reserve in un’ottica di sostegno responsabile all’economia. In Europa, il contesto politico è certamente più complesso e difficile da sbrigliare, ma personalmente credo che un primo step nella direzione giusta stia per intraprenderlo anche la BCE.

La bottom-line condivisibile è che nelle prossime settimane potremmo assistere a ulteriori tensioni, che alla fine verranno risolte con molta probabilità (non è nell’interesse di nessuno far fallire il progetto europeo…la stessa Cina è compratrice di euro in ottica di stabilizzazione). È quindi forse opportuno attendere un’altra buying opportunity per aumentare nuovamente il rischio nei portafogli. Sul fronte obbligazionario, però, i tassi a questi livelli dovrebbero rimanere ancora per lungo termine. Non è quindi verosimile al momento attendersi un bear market sull’obbligazionario. Piuttosto, è più coerente aspettarsi un rimbalzo più deciso dell’azionario.

Rimbalzo tanto atteso sui listini azionari dopo un inizio di settimana decisamente teso. La notizia che la Corte Costituzionale in Germania ha respinto i ricorsi sul bail-out della Grecia ha sostenuto una sessione comunque destinata a iniziare con lo spirito giusto, dopo la chiusura positiva in Asia. Il Nikkei ha infatti segnato un recupero di 2%, seguito dalla Corea a +3.78%, Taiwan a +2.2% e Cina a +1.84%. Alla chiusura, la Germania sale di oltre quattro punti percentuali e, insieme all’Italia (+4.24%), è il listino top-performer della giornata. Anche dall’altra parte dell’Atlantico il trend è positivo, con l’S&P 500 a +2.08% e il Nasdaq a +2.14%, mentre sui bond c’è il trend opposto, con i tassi sul decennale negli States sopra quota 2%, mentre il Bund rimane ancora sotto questa difficile soglia psicologica (siede a 1.9%).

La notizia della giornata è ovviamente la decisione da parte della Federal Constitutional Court in Germania di rigettare i ricorsi, fatto che riapre la strada alla Merkel per proseguire nelle difficili trattative che la vedono coinvolta sia sul fronte interno che su quello esterno al Paese. Tuttavia, a testimonianza delle tensioni presenti in Germania, la corte ha anche dichiarato che questa sentenza non rappresenta una “blanket authorization” per altri pacchetti di salvataggio. Si renderà quindi obbligato un passaggio in parlamento ogni volta che sarà necessario intervenire sul fronte comunitario. La situazione quindi si sblocca da una parte (un accoglimento dei ricorsi avrebbe causato un panic-selling across the board) ma rimane in un impasse politico dall’altra, con il tempo che corre veloce per la Grecia e non solo.

Oggi, in linea con l’andamento delle asset class più rischiose, si stringono anche alcuni spread. L’Italia è ora al 5.22% (a meno 24bps rispetto a ieri), la Spagna al 4.98% (-19bps), mentre allargano ancora Portogallo e Grecia (+11bps e +36bps). Sul fronte del policy-making, domani avremo l’incontro della BCE, mentre oggi il Presidente della Federal Reserve di Chicago ha dichiarato che la banca centrale (ovvero la Fed), dovrebbe intervenire aggressivamente per ridurre il tasso di disoccupazione, anche a costo di spingere l’inflazione più in alto, almeno temporaneamente. Questo commento (non udibile da queste parti) è sintomatico della differente percezione che negli Stati Uniti hanno del problema economico che blocca il paese dal 2008: in un contesto di Balance Sheet Recession, il settore privato riduce le spese e gli investimenti, quindi diminuiscono consumi e assunzioni, portando a un circolo vizioso che rischia di deprimere l’economia. Lo Stato e la banca centrale possono intervenire in maniera coordinate per interrompere questo corto-circuito, e sempre più policy-makers sono inclini a usare le maniere forti per riaccendere il motore all’economia.

Il fattore macroeconomico rimane comunque sotto pressione: se infatti stiamo ormai osservando da alcuni mesi un deterioramento della congiuntura negli Stati Uniti e in Europa, ora anche i Paesi Emergenti mostrano segni di affaticamento. Il trend della produzione industriale, se misurata attraverso la variabile trimestrale annualizzata, è in evidente calo, soprattutto in quelle economie più legate al ciclo di import/export di prodotti ad alto contenuto tecnologico (e quindi più ciclici, come Taiwan). Importante è anche l’accumulo di scorte rispetto all’andamento dei nuovi ordinativi, segno che i direttori per gli acquisti sono tornati dalle ferie ancora molto cauti sulle prospettive.

Le valutazioni in questo momento subiscono il trend di riduzione delle stime, con revisioni sugli utili al ribasso in quasi tutti i paesi. La domanda è ora capire quanto il mercato azionario abbia già scontato questo fenomeno di downgrade e quanto spazio vi sia eventualmente per un ulteriore aggiustamento al ribasso. Infatti, siamo ancora in un contesto dove il sentiment ci appare estremamente depresso, indicazione che solitamente è da utilizzare in ottica “contrarian” (buy when blood is on the street!). Tuttavia, il contesto tecnico nel medio termine si è deteriorato a tal punto che sembra per il momento più opportuno rimanere cautamente in posizione neutrale, e aspettare un ulteriore chiarimento della situazione (magari dopo lo speech di Obama di domani) per intervenire in maniera più decisa.

Ogni giorno ce n’è una nuova: la Banca Centrale Svizzera (SNB) è intervenuta questa mattina a gamba tesa sul mercato, criticando l’eccessivo apprezzametno del franco e dichiarando di voler mantenere un “floor” contro l’euro a quota 1.20. I nostri strategist ritengono che questa decisione sia sostenibile nel medio termine e porterà a ulteriore debolezza nei cross della nostra valuta comunitaria. Inoltre, in termini di economics, la SNB può stampare carta all’infinito e giocare su un carry interessante vs. euro-paper. Un collega suggeriva provocatoriamente che la SNB potrebbe sostituirsi alla BCE nell’acquisto di bond italiani, greci e spagnoli…ma è un po’ stretched come ipotesi. Sta di fatto che l’hedge più immediato contro il deterioramento della crisi in area euro è per il momento venuto meno, tanto che abbiamo subito visto movimenti di rafforzamento in altre valute dell’area (NOK e SEK).

Sul fronte macro abbiamo visto ancora una frenata in Germania, dove gli ordinativi industriali sono calati in luglio rispetto al mese precedente, deludendo le aspettative (-2.8% vs. -1.5% del consensus), mentre negli Stati Uniti il dato ISM del settore dei servizi ha fatto meglio del consensus e del dato precedente (rispettivamente 53.3 vs. 51 e 52.7). Questo è servito a poco, perché i mercati non si sono ringalluzziti alla notizia, mantenendo inalterato il mood negativo.

As of writing, l’Eurostoxx 50 perde l’1.59%, gli Stati Uniti fanno peggio a -2% e anche l’Asia ha chiuso male, con il Nikkei a -2.2%, la Corea a -1% e Taiwan a -2.4%. Sull’obbligazionario oggi c’è volatilità: in questo momento l’Italia sta stringendo di 6bps (ma prima allargava), mentre Grecia e Portogallo allargano ancora rispettivamente di 16bps e 12bps. La Germania è flat e siede a un bassissimo 1.84% di rendimento sul decennale. La domanda è: stiamo scontando uno scenario deflativo in Germania? Probabilmente no, quindi l’eccessivo pessimismo sui mercati può rappresentare un’opportunità da cogliere. Il movimento sui tassi puzza molto di flight-to-quality, to say the least…certo è che lo spettro di un fallimento della Grecia continua ad aleggiare sui Bloomberg screen dei trader di mezzo mondo, soprattutto quando prezzo e tasso (ad esempio) sul due anni che scade ad agosto 2012 s’incrociano, scambiandosi posizione. E non porta conforto sapere che il Fondo Monetario Internazionale ha lasciato alla Grecia altri 10 giorni per aggiornare le sue posizioni (la deadline per la review dell’IMF era ieri…), consapevole forse del fatto che il budget deficit e la crescita attesa da Atene si stanno rivelando peggiori delle aspettative. Default likely? Probabilmente non a settembre, forse a dicembre?

Dalla Germania arriva intanto un commento di Ghizzoni: “Unicredit è impegnata a continuare sulla via del rafforzamento del proprio livello di capitale ed entro la fine dell’anno decideremo se fare o meno un aumento”. Come riporta di Corriere, c’è la possibilità di far crescere la base di capitale e probabilmente ne sapremo di più “pubblicamente” nei prossimi mesi (è stata confermata a fine novembre inizio dicembre la presentazione del nuovo piano industriale). Certo è che le banche stanno ancora facendo fatica e, molte, stanno accedendo alla finestra di liquidità offerta dalla Banca Centrale Europea. Oggi si riprendono le svizzere (CS e UBS sopra l’1%), mentre fanno ancora male le francesi (SocGen -6.27%, BNP -5.21), le italiane (UC -4.45%, Intesa -3%) e alcune americane (JPM -4.17% e MS -4.14%). Non vi giro il chart sui CDS…

Chiudo con un’annotazione dagli Strategist del Fixed Income di Credit Suisse: le prossime due settimane saranno importantissime nell’ottica del messaggio che hanno professato negli ultimi 2 anni, ovvero quello relativo alla correlazione tra l’appetito per il rischio globale e il momentum mondiale della produzione industriale. Sarà infatti pubblicata il 15 settembre la survey sul comparto manifatturiero dell’area di Philadelphia, mentre il giorno dopo ci saranno i dati sulla consumer confidence compilati dall’Università del Michigan. Nel frattempo dovrebbero uscire ulteriori release su “macro hard data”, che potrebbero chiarire l’impatto che lo shock di agosto ha avuto sull’economia reale. Per il momento, la view della casa è che siamo ancora in una fase di crescita sotto-par, ma non stiamo flirtando con una recessione. E l’appetito per il rischio è eccessivamente in “panic-mode”: either it will turn up or the industrial production momentum will falter…which is extremely bad for our scenario.

Per evitare di chiudere la serata in depression-mode (stavo rileggendo gli ultimi daily) vi lascio con qualcosa di divertente, per chi è amante della musica rock.

L’International Economy Editor dell’FT ha pubblicato sul blog del giornale un’esilarante versione greca del testo di Bohemian Rhapsody, dei Queen: http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/09/06/670431/athenian-rhapsody/

La settimana si chiude sostanzialmente flat in Europa, con tanta volatilità e poca, pochissima performance. As of writing, il future sull’Eurostoxx 50 perde il 3.3%: aveva aperto a lunedì a 2208 e ora è a 2214. L’S&P 500 perde l’1.7%, fissandosi in questo momento a quota 1183 vs. l’apertura di lunedì a 1177. L’oro guadagna il 2.6% ed è di nuovo vicino ai $1.900, mentre i tassi in area euro e in area dollaro (sul decennale) siedono rispettivamente al 2.01% e al 2.04%. Abbiamo per il momento (e per fortuna) fatto le valutazioni giuste, e l’esserci mantenuti cauti ci salva da un venerdì davvero fosco.

Negli Stati Uniti i dati sull’occupazione sono miseri: nel suo complesso, non ci sono state assunzioni nel settore “non-farm” (contro aspettative più ottimiste) e il tasso di disoccupazione è bloccato al 9.1%. Ci sono state purtroppo anche delle revisioni al ribasso sulle assunzioni dei mesi scorsi, cosa che lascia ulteriormente perplessi i mercati. Dopo QE1, QE2, stimoli fiscali e tanti dibattiti, i mercati continuano a non fidarsi. Real money non ce n’è. E oggi si vede quale e quanta fiducia vi sia relativamente al settore finanziario. Barclays perde l’8.4%, Credit Agricole è giù del 7.6%, SocGen ha chiuso a -7.4% (idem BNP), Unicredit perde il cinque e Intesa poco meno (in America situazione simile).

Per quanto riguarda la crisi in Europa, oggi l’IMF ha dichiarato di opporsi a qualsiasi piano che preveda una forzatura sulla Grecia, affinché questa metta a disposizione del collaterale a vantaggio di alcuni suoi creditori. Si parla ovviamente del deal tra Grecia e Finlandia, che de facto negherebbe lo status di creditore prioritario al Fondo Monetario Internazionale.

In questo contesto di risk aversion, si muove veloce anche il franco svizzero, che ora quota a 1.11 contro l’euro. Il dollaro sembra aver guadagnato coraggio e negli ultimi giorni si sta avvicinando alla parte bassa del trading range che lo ha visto costretto da prima dell’estate.

Credo possa esservi utile qualche commento fatto da Jonathan Wilmot a una cena tenuta da Credit Suisse con alcuni investitori istituzionali e leveraged clients in London. In estrema sintesi, ripete che la natura dello spike di risk aversion osservato nell’ultimo mese è coerente con una crisi di fiducia, dato che il momentum della crescita (dati reali e NON di survey) si stava riprendendo alle ultime rilevazioni di luglio, fatto che aveva fatto prevedere a Wilmot un rimbalzo nei risky asset, solitamente correlati positivamente proprio con il momentum di crescita globale.

Di conseguenza, c’è stato uno spostamento di massa delle aspettative nel campo di “slow growth”, derivante soprattutto dal giudizio negativo sulla classe politica US ed europea e dalla mancanza di opzioni sul tavolo. Il mercato immobiliare è la chiave di volta, secondo Wilmot, e il 6 settembre saremo tutti sintonizzati sulla Casa Bianca, nella speranza che Obama riesca a convincere il mercato: si attendono proposte per supportare il comparto immobiliare, ed è forse il catalyst che (per Wilmot) ha guidato il rally degli ultimi giorni e che, d’altro canto, potrebbe esaurirsi una volta che la news è di pubblico dominio.

Preoccupa infine sapere che il dinner è iniziato con una discussione su quale scenario gli investitori troverebbero più sorprendente: la risposta è stata “Any positive news!”. La sensazione è che, dato il recente incremento di volatilità sui mercati, ci sono veramente poche news che potrebbero passare come una “complete surprise”. Per esempio, si è detto alla cena che è “almost expected that Italian yields would top 6% again”.

Oggi il BTP allarga di 12bps e quota a 5.28%, mentre il CDS è ai massimi @399bps…non siamo lontani da una nuova situazione di stress…

Come dicono gli anglosassoni, let’s walk the talk: avevo promesso qualche osservazione sui mercati emergenti e abbiamo oggi alcuni validi pretesti per parlarne. In nottata è uscito il dato tanto atteso sul PMI cinese di agosto (50.9 vs. 51 consensus e 50.7 di luglio). Gli economisti più smaliziati hanno subito ricordato che non è una release “seasonal adjusted”: ovvero, ad agosto c’è solitamente un incremento rispetto al mese precedente guidato da “seasonal factors” che – se neutralizzati con un po’ di “statistical number crunching” – scompaiono. Inoltre, i nuovi ordinativi per esportazioni sono in “contrazione”, ovvero sotto la quota di 50 (nello specifico a 48.3). Il mercato non ha comunque preso questo lieve incremento con troppo entusiasmo, con la borsa di Shanghai giù a -0.44% rispetto alla chiusura di ieri. L’economista di Credit Suisse Dong Tao ritiene comunque che il dato dimostri la relativa salute dell’economia cinese rispetto alla crisi che stiamo vivendo in occidente: un certo rallentamento c’è stato (GDP sarà tra l’8.2% e l’8.6%), ma i policy makers sono molto tranquilli, avendo oltretutto ancora molte cartucce da giocarsi.

In un altro emisfero, abbiamo assistito a un’inattesa sterzata sul fronte della politica monetaria: il Brasile ha infatti tagliato i tassi d’interesse di 50bps, portandoli al 12%. La mossa è stata spiegata dall’economista Nilson Teixeira in una nota circolata stamane, dove si legge che la banca centrale ritiene che “the complexity surrounding the international outlook will contribute to an intensification and acceleration of the slowdown in domestic activity already underway”. Il suo team, assumendo una forte decelerazione nel GDP 2H11 e un calo dell’inflazione fino al 2Q12, si attende che da qui alla fine dell’anno i tassi saranno tagliati di altri 350bps, portandoli quindi all’8.5%. Un problema che sta affliggendo (non soltanto) il Brasile è l’accumulazione di scorte negli ultimi mesi, soprattutto in steel e automotive, nonché il deterioramento nella business confidence. Ma, ancora più grave, è la sensazione che la banca centrale stia assumendo uno scenario “disinflattivo” nelle economie più mature, causato soprattutto dalle politiche restrittive ora prevalenti e da limitate risorse disponibili sul fronte monetario.

Tornando ancora per un momento in Asia (e prima di darvi un update sulle borse), credo che il deterioramento dell’outlook macro influenzerà negativamente anche l’andamento di economie specializzate nell’esportazione di prodotti ciclici ad alto contenuto tecnologico: Taiwan e la Corea del Sud in particolare saranno quelle più danneggiate, vista la loro apertura al trade con l’estero. Forse Seoul sarà lievemente più protetta, data la quota più elevata di esportazioni nel settore machinery, ma anch’essa rallenterà se non cambia la tendenza in Occidente.

Da molti giorni ormai osserviamo un’elevata volatilità nell’intraday, e anche oggi ce n’è per tutti. Il driver della giornata è stato l’ISM Manufacturing negli Stati Uniti, che alle quattro ora italiana è uscito a 50.6 contro attese a 48.5, posizionandosi praticamente flat rispetto al mese di luglio. Mi piace il commento di un trader europeo che dice “ISM, low quality beat??? Only short covering post”…in effetti, gli internals del dato sono bruttini, con i nuovi ordinativi (indicatore leading sull’economia) a 49.6, sotto la quota espazione/contrazione di 50 ormai da 2 mesi. Anche qui gli inventories (come dicevamo prima) sono un problema e rappresentano la sorpresa che ha tenuto su la survey. Anche l’occupazione maluccio, in forte decelerazione dalle vette di giugno (51.8 ad agosto, 53.5 in luglio e 59.9 in giugno). L’Eurostoxx 50 (dal quale usciranno Unicredit e ISP a metà settembre) ha recuperato la debolezza della mattinata, facendo uno spike verso le quattro, ma riposizionandosi sostanzialmente flat a +0.16% as of writing. Anche S&P 500 volatile e noiosamente flattish. Più movimento sui tassi decennali, dove sia in US che in Germania il tasso scende di 4/6bps, comunque segno di risk aversion. Periferici flat, a parte il Portogallo che stringe di 25bps (grazie a ulteriori misure fiscali che porteranno a un balaced budget nel 2015, bene accolte dai trader). Sempre sull’equity dall’Asia abbiamo avuto una chiusura positiva del Nikkei (+1.18%) e dell’India (+1.59%), mentre Corea è stata flat. In EMEA, Turchia giù a -1.9% e Russia a +0.36%. In Brasile, buona risposta del mercato a +3.09% (!!), seguito sulla distanza da Cile (+0.76%) e Messico (+0.88%). Il franco svizzero brilla ancora e si posiziona a 1.13 contro euro, con un guadagno di 2 punti percentuali.

Chiudo con due anticipazioni che spero avremo modo di approfondire nei prossimi giorni:

1) Roubini aka Dr Doom ha dichiarato “we’re going into recession” e ha accennato a qualcosa che stavo studiando tempo fa, ovvero il problema delle banche cinesi e la loro esposizione ai cosiddetti Local Governments Purpose Vehicles (LGPV), dei quali si stima che un 30% dei loeans defaulterà o andrà in NPL. Tema molto interessante e probabilmente non ancora nei radar degli investitori. We’ll see.

2) oggi BNP perde l’1.5%, mentre SocGen guadagna l’1.65%. So what? Well, sul tema del funding delle banche francesi c’è ancora abbastanza confusione. Un famoso FX forecaster di SocGen (si spera knowledgable sulla situazione) sintetizza dicendo che “investors are far more concerned about capital preservation than making money”, mentre il blog del Financial Times cita una ricerca di UBS secondo la quale “French banks will simply have to pull back on their short-term CIB balance sheets. But, of course, that itself will mean another drag on the French banking business — at best”. On top of this, non dimentichiamoci che il Fondo Monetario Internazionale ritiene che il danno ai B/S delle banche dell’area euro causato dal debito sovrano detenuto ammonta a circa $200bn: questo danno eroderebbe tra il 10% e il 12% del tangible common equity delle banche. Big numbers, che la BCE rigetta come “partial and misleading”. Con esperienza, il Financial Times (che ha riportato questo “gossip”) si hedgia dicendo che l’analisi potrebbe essere rivista. Ciononostante il problema rimane, giustifica forse il livello ancora tight sul funding in $$$ per le banche europee e apre un nuovo fronte politico tra FMI e BCE…stay cautious…