Oggi i risky assets sono negativi: Eurostoxx 50 -1.98%, DAX -3%, FTSE MIB -1.5% ed S&P 500 a -1%. I mercati emergenti non performano meglio, con la Russia giù di quasi 3 punti, il Brasile a -1.25% e l’Asia che è stata solo flat. Ci sono però stati dati positivi dagli Stati Uniti, dove l’indice Chicago Purchasing Manager ha sorpreso le aspettative (60.4 vs. 55), con notizie incoraggianti soprattutto sul fronte dei nuovi ordinativi e dell’occupazione.

Questo dato è particolarmente interessante, perché è in contrasto con quanto dicono gli analisti dell’Economic Cycle Research Institute, il quale elabora un ottimo indicatore anticipatore sull’andamento dell’economia degli Stati Uniti. Proprio oggi è uscita un’intervista del direttore di questo centro, che ha pubblicamente annunciato la “recession call”, che vi quoto qui di seguito: “Today, we must sound the alarm bells loud and clear. ECRI’s leading indices of U.S. economic activity have turned down in a textbook sequence – first the U.S. Long Leading Index, then the Weekly Leading Index, and finally the U.S. Short Leading Index. Their growth rates are also in cyclical downswings, as are the growth rates of every one of ECRI’s sector-specific leading indexes. Under the circumstances, there is no indication that a reacceleration in economic growth is near at hand. In the process of scrutinizing the evidence, we examined every one of these leading indexes to check whether they are in pronounced, pervasive and persistent (three P’s) downturns consistent with a ‘hard landing,’ namely, a recession, rather than a non-recessionary slowdown. After examining the three P’s for all of these leading indexes, we found that the overwhelming majority of their trajectories are currently in recessionary configurations. In practice, such a finding is sufficient to justify a recession call. A useful way to summarize the evidence we see pointing to recession is to examine the spread of weakness among the components of ECRI’s U.S. leading indexes of economic activity… In that context, the recessionary decline in a summary measure of numerous reliable leading indicators, coupled with an ominous drop in a broad measure of current economic activity representing facts, not forecasts, constitutes a compelling recession signal”.

Not a great message to send at the end of the week…

Oggi i mercati azionari e i risky assets in generale sono well-bid, mentre viceversa le obbligazioni “core” rimangono intorno al 2% di rendimento. L’Italia ha chiuso a +2%, l’area euro a +1.6%, mentre US è al momento a quota +1.15%. La spinta positiva deriva sia da dati macro negli Stati Uniti (ad esempio, job-less claims finalmente migliori delle attese) sia da decisioni politiche importanti, quanto attese (come l’approvazione da parte del parlamento tedesco relativamente all’espansione dell’EFSF).

Più verosimilmente, dopo diverse settimane di tensioni, rilanci e smentite, il mercato sembra aver ormai digerito il peggiore degli scenari “possibili” (e da questi escludo qualsiasi default di Italia o Spagna). Per dirla con Wilbur Ross, “I think our markets have fairly well priced in all but the most draconian of scenarios […] Unless something really calamitous happens, I think we’ve pretty well priced things in”. Ma forse, direi anche che “things that look cheap can get much cheaper!”

Il Bundestag ha comunque approvato il nuovo framework dell’EFSF con una chiara maggioranza (523 voti in supporto, 85 contrari e 3 astenuti), fatto ampiamente atteso dai mercati. È piaciuta agli investitori la tenuta della coalizione di governo: tuttavia Angela Merkel ha ancora da gestire alcuni partner più conservatori (come i bavaresi del CSU), i quali pur sostenendo la votazione odierna, si sono subito posizionati negativamente rispetto a ulteriori aumenti della capacità del fondo. Allo stesso tempo, il ministro delle finanze Schaeuble ha specificato i rischi finanziari della crisi, lasciando aperti degli spiragli sulla possibilità di levereggiare l’EFSF. Insomma, rimane il flusso incerto di notizie, anche se pare che la direzione del policymaking sia stata presa con maggiore consapevolezza.

Come già accennato, il flusso di dati macro inizia a riacquistare il fronte e settimana prossima sarà molto importante per gli Stati Uniti, dato che saranno pubblicati i dati sull’occupazione. La crescita dei posti di lavoro è infatti la variabile critica che Obama deve riuscire a gestire efficacemente nei prossimi mesi e, sinora, è chiaro che le policy adottate non hanno portato ai risultati sperati.

Rileggendo ieri sera i discorsi che Franklin D. Roosevelt fece al suo insediamento come Presidente degli Stati Uniti (e i seguenti “discorsi del caminetto”), non si possono non notare le similarità con quanto sta accadendo oggi (dal 2007). Ad esempio, al popolo americano non è ancora stata spiegata realmente la problematica che sta portando in stagnazione la loro economia (ovvero, lo status di “balance sheet recession”).

Ma sulla situazione globale generale, credo sia più interessante riportarvi un commento di George Soros, che storicamente ha avuto sempre una propria prospettiva su temi “global macro”. Ve la allego qui di seguito.

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Financial markets are driving the world towards another Great Depression with incalculable political consequences. The authorities, particularly in Europe, have lost control of the situation. They need to regain control and they need to do so now.

Three bold steps are needed. First, the governments of the eurozone must agree in principle on a new treaty creating a common treasury for the eurozone. In the meantime, the major banks must be put under European Central Bank direction in return for a temporary guarantee and permanent recapitalisation. The ECB would direct the banks to maintain their credit lines and outstanding loans, while closely monitoring risks taken for their own accounts. Third, the ECB would enable countries such as Italy and Spain to temporarily refinance their debt at a very low cost. These steps would calm the markets and give Europe time to develop a growth strategy, without which the debt problem cannot be solved.

This is how it would work. Since a eurozone treaty establishing a common treasury would take a long time to conclude, in the interim the member states have to appeal to the ECB to fill the vacuum. The European Financial Stabilisation Fund is still being formed but in its present form the new common treasury is only a source of funds and how the funds are spent is left to the member states. It would require a newly created intergovernmental agency to enable the EFSF to cooperate with Europe’s central bank. This would have to be authorised by Germany’s Bundestag and perhaps by the legislatures of other states as well.

The immediate task is to erect the necessary safeguards against contagion from a possible Greek default. There are two vulnerable groups – the banks and the government bonds of countries such as Italy and Spain – that need to be protected. These two tasks could be accomplished as follows.

The EFSF would be used primarily to guarantee and recapitalise banks. The systemically important banks would have to sign an undertaking with the EFSF that they would abide by the instructions of the ECB as long as the guarantees were in force. Banks that refused to sign would not be guaranteed. Europe’s central bank would then instruct the banks to maintain their credit lines and loan portfolios while closely monitoring the risks they run for their own account. These arrangements would stop the concentrated deleveraging that is one of the main causes of the crisis. Completing the recapitalisation would remove the incentive to deleverage. The blanket guarantee could then be withdrawn.

To relieve the pressure on the government bonds of countries such as Italy, the ECB would lower its discount rate. It would then encourage the countries concerned to finance themselves entirely by issuing treasury bills and encourage the banks to buy the bills. The banks could rediscount the bills with the ECB but they would not do so as long as they earned more on the bills than on the cash. This would allow Italy and the other countries to refinance themselves for about 1 per cent a year during this emergency period. Yet the countries concerned would be subject to strict discipline because if they went beyond agreed limits the facility would be withdrawn. Neither the ECB nor the EFSF would buy any more bonds in the market, allowing the market to set risk premiums. If and when the premiums returned to more normal levels the countries concerned would start issuing longer-duration debt.

These measures would allow Greece to default without causing a global meltdown. That does not mean that Greece would be forced into default. If Greece met its targets, the EFSF could underwrite a “voluntary” restructuring at, say 50 cents on the euro. The EFSF would have enough money left to guarantee and recapitalise the European banks and it would be left to the International Monetary Fund to recapitalise the Greek banks. How Greece fared under those circumstances would be up to the Greeks.

I believe these steps would bring the acute phase of the euro crisis to an end by staunching its two main sources and reassuring the markets that a longer-term solution was in sight. The longer-term solution would be more complicated because the regime imposed by the ECB would leave no room for fiscal stimulus and the debt problem could not be resolved without growth. How to create viable fiscal rules for the euro would be left to the treaty negotiations.

There are many other proposals under discussion behind closed doors. Most of these proposals seek to leverage the EFSF by turning it into a bank or an insurance company or by using a special purpose vehicle. While practically any proposal is liable to bring temporary relief, disappointment could push financial markets over the brink. Markets are likely to see through inadequate proposals, especially if they violate Article 123 of the Maastricht treaty, which is scrupulously respected by my proposal. That said, some form of leverage could be useful in recapitalising the banks.

The course of action outlined here does not require leveraging or increasing the size of the EFSF but it is more radical because it puts the banks under European control. That is liable to arouse the opposition of both the banks and the national authorities. Only public pressure can make it happen.

Giornata relativamente tranquilla sui mercati: Eurostoxx 50 negativo a -0.79%, S&P 500 positivo a +0.28%, mercati emergenti piuttosto mixed (Brasile +0.98%, Shanghai -0.95%) e spread in allargamento su tutti i fronti, con in particolare i decennali su Bund e UST di nuovo sopra al 2%. Le valute sono piuttosto stabili, con euro/dollaro a 1.3627 e euro/yen a 104.26. Risk aversion rimane elevata nonostante il rally delle ultime tre sedute e la volatilità rimane a livelli relativamente alti.

Si sente sempre di più parlare di Cina e rischi connessi al blow-up del loro modello di sviluppo, nonché di tassi mensili double-digit di lending nel black market (se scoppia la bolla immobiliare lì, il deleverage sarà massiccio). Oggi il rame perde insieme al petrolio, così come i titoli materials. Sui portafogli Emerging Markets credo che sposteremo la nostra attenzione su mercati più cheap (come Brasile, ad esempio), dove i legami con la crescita economica globale sono minori e dove probabilmente i policy makers hanno più possibilità di manovra (ci si attende ad esempio che la Banca Centrale Brasiliana riduca velocemente i tassi d’interesse nei prossimi mesi).

Oggi c’era molto chit-chat su un articolo francese de “La Tribune” che rivela un presunto piano sulla Grecia preparato da Rolan Berger. I passi da compiere sarebbero i seguenti:

– vendita di asset posseduti dallo stato (banche, immobili, telecom) per un controvalore stimato di circa €125bn. La transazione avverrebbe con un veicolo creato ad hoc (operazione simile a quella che la Germania fece con la Repubblica Democratica Tedesca nel ’90, di cui Rolan Berger fu uno degli ideatori)

– questo SPV sarebbe in mano a un’istituzione europea (non ben definita) che provvederebbe a privatizzare/vendere gli asset sul mercato entro il 2025

– i €125bn incassati dal governo greco verrebbero utilizzati per riacquistare da BCE ed EFSF i propri bond, riducendo il rapporto debito/PIL dal 145% all’88% circa. Di conseguenza, la Banca Centrale Europea si libererebbe del rischio-Grecia. E gli interessi sui bond ellenici potrebbero ridursi istantaneamente del 50% circa, permettendole tranquillamente di riaccedere ai mercati

– l’SPV posseduto interamente dall’istituzione europea potrebbe mettere ulteriori capitali nel fondo e, oltre al cash incassato dalla vendita degli asset, avrebbe la capacità di re-investire nuovamente nell’economia greca per un ammontare dell’8% circa del PIL, portando a una crescita annuale del 5%. Attraverso un gettito fiscale più alto, oltretutto, il governo greco potrebbe riacquistare un altro punto percentuale di debito (su PIL) all’anno.

Ci sono molti dubbi su questa proposta (che pare possa essere particolarmente gradita ad Angela Merkel). Se allo stato attuale i greci prevedevano di vendere €50bn di assets da qui al 2015, mi domando con quale intensita e velocità debbano procedere alla vendita di assets per ulteriori €75bn (firesales? Ma in effetti il termine è più lungo di dieci anni). La maggior parte degli assets, inoltre, sono immobili. E questo implica una marea di problemi in termini di burocrazia greca. Infine, come dicono in UK, the devil is in the details: fare un SPV del genere significa scommettere e levereggiare sulle best practice in termini di ristrutturazione, gestione degli asset e piazzamento degli stessi sul mercato, in un contesto dove – di base – l’SPV fornirebbe cash up-front ad Atene, con la promessa che il governo greco non osteggi il processo di privatizzazione nei prossimi anni. Che dire poi del “downside” risk nelle partecipazioni bancarie greche di questo SPV, ad esempio, in caso di default greco?

Visto l’andamento positivo dei mercati, oggi mi permetto di anticipare un’osservazione fuori dagli schemi.

Tra la miriade di analisi che leggiamo ogni giorno, mi è rimasta impressa la seguente (quoto): “Debt is a call on future earnings, i.e. it presumes there will always be economic “growth” (however you may define it) in order to produce those future streams of income which will service the debt.“

Potremmo chiamarla la necessità di vivere in una realtà di “permagrowth”, una condizione che però nel mondo reale è fisicamente impossibile (per dirla con la seconda legge della termodinamica, la macchina in moto perpetuo non esiste). E se l’entropia dell’universo aumenta man mano che dall’ordine si passa al disordine, potremmo pensare al corollario “as the universe always tends to disorder, so debt always tends to default.”

In altre parole, dato che “permagrowth” è impossibile, altrettanto impossibile è “permadebt”.

Chiedo scusa per i riferimenti alla fisica, ma mi sono permesso di citare espressamente la parola “entropia” (e qui chiudo il cerchio) perché trovo che il flusso di notizie relative a Grecia, debiti sovrani, EFSF abbia raggiunto proporzioni torrenziali e pericolose. Soprattutto alla luce delle prossime scadenze parlamentari in Germania, dove appunto si dovrebbe approvare la normativa riguardante l’EFSF. Markets need more clarity.

Oggi le banche francesi fanno oltre il 13% (BNP quasi 15%, as of writing). I mercati emergenti hanno rimbalzato (Corea +5%, Taiwan +3%, Russia +2.5%, Brasile +2%), ma se è ancora vero che questi ultimi sono una call option sulla crescita globale (non c’è e non ci sarà ancora decoupling per molto tempo), dai miei Bloomberg-screen il newsflow macro non lascia per nulla intendere che il PIL sorprenderà al rialzo le attese (ormai molto più magre di 3 mesi fa) degli economisti. Risky assets sono ancora ultra-depressed, come già detto molte volte osservando gli indici di risk appetite. Quindi, verosimilmente, ogni notizia marginalmente positiva può dare un forte sostegno ai comparti più rischiosi e bastonati. Oggi Garthwaite – equity strategist di Credit Suisse – ha espressamente indicato la ricetta per lui necessaria affinché upgradi l’Europa (e l’abbiamo citata più volte anche noi):

– ampliamento dei fondi a disposizione per una cifra totale intorno a €1-1.5tn
– coinvolgimento attivo della BCE attraverso l’acquisto di bond periferici under conditionality
– una facility per ricapitalizzare le banche
– un planning chiaro e trasparente che dia visibilità al mercato

Oggi i mercati non sono sù per la nota del nostro eccellente strategist, ma probabilmente per le discussioni around-EFSF, che potrebbe essere trasformato in un veicolo-SPV in grado di emettere e comprare bond con maggiore destrezza (=no national parliament pre-approval). Ma una volta sistemata la parte dell’equazione relativa al “ring-fencing” della crisi in area euro (dove secondo me stiamo arrivando a scontare tutto = fairly valued on that side), l’altro lato da affrontare è quello della crescita. Il Fondo Monetario Internazionale è stato chiarissimo: in un contesto macro in cui molti paesi sono in modalità “fiscal-austerity plus anemic growth”, è necessario che qualcuno compensi con maggiore crescita e/o stimolo fiscale. Chi si candida? La Germania mi pare sia poco willing…

L’alternativa? Gloom…boom…doom…”risk of depression is huge” Roubini docet http://www.economonitor.com/nouriel/2011/09/26/emerging-markets-interview-with-nouriel-roubini-risk-of-depression-is-huge/

Felice serata!

L’inizio della settimana è stato caratterizzato da un andamento intraday da ottovolante. Le borse hanno aperto male, con l’Asia in negativo (Shanghai -1.64% e Tokyo -2.17%), per poi riprendersi velocemente durante la prima parte della giornata (a un certo momento l’Italia ha superato +4%). As of writing, purtroppo, siamo tornati indietro: Eurostoxx 50 è a +0.63%, S&P 500 è a -0.42% e il Brasile perde oltre 1%.

Sulla componente obbligazionaria al momento siamo stabili sui livelli di chiusura di venerdì, con solo un po’ di debolezza in Germania, un paio di bps di allargamento su Italia e, ancora, stress su Grecia e Portogallo. Il week-end non ha infatti portato consiglio sul tema, visto che IMF, World Bank e rappresentanti del G20 hanno semplicemente reiterato l’intenzione di affrontare la crisi. Siamo, in realtà, ancora behind the curve, ma si inizia a parlare più concretamente di ricapitalizzazione delle banche (cosa che discutevamo già da inizio settembre). I rumours di una massiccia ristrutturazione del debito greco (con haircut nell’ordine del 50%) stanno già circolando nei corridoi dei policymakers, e sembra che la Germania non sia poi tanta lontana da questa posizione. Ma c’è, credo, ancora difficoltà per un allargamento dell’EFSF, soprattutto se si guardano i dettagli tecnici sinora circolati, ovvero la possibilità di levereggiare la facility attraverso la Banca Centrale Europea. Quest’ultima oggi ha annunciato che sta ponderando la possibilità di iniettare nuova liquidità nei mercati attraverso l’acquisto di covered bond, come ha già fatto in passato (ed è forse sull’onda di questa notizia che i listini hanno fatto così bene durante la mattinata).

Sul fronte macroeconomico, questa settimana potrebbe essere importante, dato che ci sono diverse indicazioni che dall’America potrebbero chiarire lo stato di salute dell’economia oltre Atlantico (non solo…abbiamo anche China PMI durante il week-end…). Il timore è che i livelli di inventories, di esportazioni e di nuovi ordinativi si allineino in una configurazione negativa per i mercati: lo scossone di agosto ha impattato non solo la fiducia degli investitori, ma ha avuto effetti anche sulle aspettative degli operatori economici “reali”, ovvero quelli che decidono a proposito di capex, hirings & C.

Se si guarda a un indice di Global Risk Appetite, siamo ancora a livelli veramente depressi, tanto che a guardare soltanto questo indicatore si potrebbe affermare che il mercato nei giorni scorsi era uno “screaming buy”. Tuttavia, le variabili in gioco sono ancora molte. Solo ora gli analisti (always lagging!!!) stanno iniziando a downgradare le stime sugli utili per 2011 e 2012: leggendo un’ottima analisi di SocGen, si scopre che negli ultimi 3 mesi c’è stato un taglio del 6.6%, mentre per l’anno prossimo il taglio è stato dell’8.3%. La cosa curiosa è che in US i downgrade sono stati molto più morbidi e qualche settore (US materials) addirittura ha beneficiato di upgrade. Peccato che i downgrade arrivino sulle aree e i settori che sono scesi maggiormente, confermando un behaviour tipico della sell-side in situazioni di mercato simili a quella attuale.

Chiudo segnalandovi l’ultimo quote sulle banche europee: ISP è a +4.5%, UC a +3.4%, Commerzbank a +5.16%, Barclays a +4.5%, CS +4.14%, SocGen +3.6%. Sulle francesi in particolare si è discusso di un piano per iniettare tra i 10bn e i 15bn di capitale, poi smentito seccamente da Noyer, della Banque de France. Stupisce alquanto, visto che nel 2008 è successa più o meno la stessa cosa (e nello stesso periodo). Quoto un analista di Nomura: “in that year, as late as October 14 the major French banks were denying the need for new capital amid market concerns about solvency. Less than one week later on October 20 the French government announced a EUR10.5bn recapitalisation plan in the form of Tier 1 subordinated debt (the banks later refinanced this into government non-voting shares).”

Ma, forse, visti i tempi e le difficoltà sulla Grecia, un recap di 10/15bn non sarebbe sufficiente…(si vocifera tra i 60 e 90bn come un’ordine di grandezza più realistico…)

La giornata si sta chiudendo in Europa con un “mood” decisamente negativo. Eurostoxx 50 a -1.96%, Dax a -2.47%, FTSEMIB a -1.65% e solo marginalmente negativi US Equities (S&P -0.5%). La notizia dell’ultima ora è che Moody’s ha downgradato Bank of America e Wells Fargo. In particolare, per la prima (quoto) “The downgrades result from a decrease in the probability that the US government would support the bank, if needed. […] The downgrades do not reflect a weakening of the intrinsic credit quality of BAC. BAC has made significant progress in improving in its capital and liquidity positions, in shedding legacy and noncore assets, in measuring and monitoring risk, and in managing its risk appetite”. Di fatto, il titolo perde il 3.5%. E altrettanto deboli sono state le banche in Europa (UC -2.87%, ISP -3%, SocGen -1.2%), con l’outlier trovato in Credit Suisse (+3.52%).

Sul fronte obbligazionario, di nuovo i tassi sul decennale americano sono scesi per qualche decina di minuti al di sotto dell’1.9%, segno che la ricerca di “security” e di protezione è ancora in cima alla lista delle priorità degli investitori (anche se negli States questo si scontra con un’inflazione in salita…quindi c’è qualcosa che non torna ora o non quadrava prima). In area euro, continua la salita dei rendimenti nei periferici: l’Italia allarga di altri 5bps (5.72%), mentre la Grecia – nonostante i recenti sviluppi – quota a 21.53% sul 10yrs, in allargamento di quasi 20bps. Pare che le discussioni con la Troika (European Commission, European Central Bank e International Monetary Fund) stiano procedendo bene: leggo da alcune headlines che potrebbero finalmente ridurre pensioni e salari, tagliando del 40% i benefits per gli under-55.

Il problema alla base, però, rimane insoluto. Negli Stati Uniti, in UK, in Grecia e – in generale – nei paesi sviluppati stiamo vivendo un fenomeno di “balance sheet recession”, che è la conseguenza di anni di leverage intenso. Anni in cui imprese e famiglie hanno deciso razionalmente d’indebitarsi e di anticipare così i consumi futuri (visto che i redditi non aumentavano…anzi, aumentava la disparità tra gli stessi, come in US/UK). I bassi tassi d’interesse – forzatamente bassi, per via di politiche monetarie espansive messe in atto dalle banche centrali – sono stati di supporto a questo fenomeno, sia negli anni ’90, sia dopo lo scoppio della bolla speculativa di Internet, con effetti importanti anche negli sbilanci intra-area euro. Infatti, la Germania ha potuto “deleveraggiare” dopo lo scoppio della bolla di Internet grazie a economie periferiche (ad esempio la Spagna) che iniziavano a entrare a loro volta in una bolla speculativa (questa volta immobiliare), compensando la ormai notoria bassa propensione germanica ai consumi.

Quando però il collaterale “postato” ha iniziato a deprezzarsi e le banche centrali hanno pure deciso di dover agire sulla bolla speculativa che inevitabilmente si stava verificando (dopo una fase di intenzionale “lassismo monetario”), chi prima si era indebitato (imprese e famiglie) ora si è trovato nella difficile situazione di dover pagare rate molto più salate: si è resa necessaria la vendita forzata di investimenti e attività immobiliari, nonché la riduzione dei propri consumi. Perché nel frattempo, man mano che i tassi salivano, i redditi per le imprese e le famiglie non aumentavano più che proporzionalmente. Lo abbiamo visto più volte come l’andamento del real personal income sia stagnante.

Il rischio di questo fenomeno è che esso può portare velocemente a una spirale deflazionistica, con gli operatori economici che scelgono di “minimizzare i debiti”. E se a ciò si aggiunge la “necessità” di intraprendere misure di austerità fiscale (come sta accadendo più o meno ovunque nei paesi sviluppati), la ricetta manca di un ingrediente fondamentale: ovvero la crescita. La politica monetaria servirà a poco, visto che le corporates possono fare a meno di prendere a prestito (visti i livelli di cash on B/S) e i privati stanno ancora riducendo il peso del proprio debito. La politica fiscale, d’altra parte, è servita soprattutto a evitare un cataclisma finanziario durante lo shock del 2008/2009: non si hanno più bullets da sparare e diventa difficile ottenere il supporto politico, visto che oltretutto non si è spiegato bene all’elettorato quanto è successo.

Bottom line? I deficit e i ratio debt/GDP rischiano di non migliorare sensibilmente (se ci sarà recessione, peggioreranno), fintanto che non vengono disegnate misure di stimolo alla crescita.

Sentiamo intanto cosa dirà la Fed stasera.
Mi preme di ricordare un paio di affermazioni di Ben Bernanke (permettetemi la polemica):

July 2005 – “[…]it’s a pretty unlikely possibility. We’ve never had a decline in house prices on a nationwide basis…” – flawless logic…basare una previsione del futuro su outcome passati

March 2007 – “[…]the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained” – zero forecasting ability

Siamo in buone mani…

Oggi, a sorpresa, S&P’s ha declassato il rating sul debito italiano a una singola A (da A+), mantenendo un “outlook negative”.

Le variabili che hanno maggiormente inciso su questa scelta (ricordiamo che Moody’s ha posticipato una rating action al mese prossimo) sono state “debt & politics”. In estrema sintesi, non c’è abbastanza crescita per pensare che i target fiscali siano efficacemente raggiunti secondo i piani del governo. E lo stesso esecutivo non beneficia di un contesto politico parlamentare utile a intraprendere manovre più decisive, soprattutto in ottica di efficientamento dello Stato.

Ciononostante, i risky assets in generale sembrano aver già ampiamente scontato la notizia. Soffre solo il BTP, che galleggia pericolosamente intorno al 5.7% sul decennale. L’Eurostoxx 50 guadagna l’1.9%, l’Italia è su dell’1.7% (e Unicredit e ISP sono solo flat, contro le francesi nuovamente in rosso), mentre dall’altra parte dell’Atlantico l’S&P 500 fa +1.11%, aiutato anche da Apple che ha appena toccato nuovi massimi ($422). Sulle valute c’è poco movimento, tranne un po’ di debolezza sul franco svizzero dopo che sono circolati rumours di un possibile innalzamento (a 1.25) del floor imposto dalla Banca Nazionale Svizzera. E sui bond sovraperforma ancora il Bund, che ora prezza sul decennale a un tasso sotto l’1.8%.

Il movimento di oggi sui mercati è ancora più strano alla luce della pubblicazione del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale. Se il titolo del tomo dell’anno scorso era “Recovery, Risk & Rebalancing”, quest’anno hanno scelto un appropriato “Slowing Growth, Rising Risks”, da sottotitolare come “il peggior environment per investire sui mercati”. La visibilità è infatti scarsa, scarsissima: se l’Italia ieri ha abbassato le proprie stime di crescita per il 2012 all’1% (dal precedente 1.3% di poche settimane fa), il Fondo Monetario Internazionale è andato ben oltre, abbassandole a un magro +0.3%. Forse l’headline più significativa di questa voluminosa pubblicazione è la seguente (quoto): “If fiscal consolidation were suddenly stepped up further at the expense of the disposable income of people with a high marginal propensity to consume, these economies could be thrown back into stagnation”. Il rischio per chi investe è infatti che il mercato inizi a scontare più pienamente il minor potenziale di crescita prodotto da misure d’austerità fiscale non accompagnate da altrettanto importanti misure di bilanciamento.

Ma come si usa dire, il mercato azionario ha informazioni, ma non è onniscente. E specula. La speculazione di oggi è anche guidata dalle attese di intervento da parte della Federal Reserve (il Fondo Monetario Internazionale ha infatti tagliato anche le previsioni di crescita per gli Stati Uniti) e dalla speranza che la Grecia riesca a soddisfare i requirements imposti per ricevere ulteriori aiuti. Intanto, il coupon che doveva essere pagato oggi (circa 700-800mln di euro) è stato duly paid, ma la dinamica del PIL greco sarà peggiore del previsto: -5% quest’anno e -2% nel 2012, contro un -3.8% precedentemente stimato per quest’anno e un ritorno a crescita positiva per l’anno prossimo.

Intanto, forse anche per queste ragioni, continua a preoccupare il funding stress a cui stiamo assistendo, nonostante l’intervento coordinato delle banche centrali. Allego charts:

We’re not out of the woods, yet…

Inizio di settimana modesto (per quantità e qualità delle notizie) e mediocre (per performance e movimenti sui mercati).

As of writing, l’Eurostoxx 50 perde il 2.5%, seguito a ruota dal FTSEMIB a -2.65%, Dax a -2.84% e FTSE 100 a -1.95%.
Gli States fanno altrettanto male, con l’S&P 500 in calo dell’1.76%, e anche sui mercati emergenti lo screen di Bloomberg è rosso su tutta la linea: Shanghai a -1.79%, Corea a -1.04%, Russia a -1.21% e Brasile a -1.26%.

Risk-off anche sui bond, con il BTP che allarga nuovamente (ora quota a 5.56%) toccando un massimo intraday a 5.619%, e fa nuovamente paura la Grecia, che allarga sul Bund di altri 174bps. Naturalmente sia Bund che US Treasuries sono well-bid, con il primo a 1.79% e il secondo a quota 1.96%. Infine, anche sulle valute c’è avversione al rischio, con un rafforzamento brusco del dollaro contro euro (quota a 1.3643) e soprattutto dello yen, che guadagna 1.6% sulla valuta continentale (104.27 contro euro).

Molta della tensione accumulata durante il week-end si è liberata all’apertura delle contrattazioni, nella consapevolezza che in serata sarebbero arrivate news importanti. Alle 7 di sera (ora di Atene), infatti, ispettori del Fondo Monetario Internazionale e dell’Unione Europea terranno una teleconferenza con il ministro delle finanze greco (Venizelos) per verificare l’eligibilità o meno del governo a ricevere un’altra tranche d’aiuto (schedulata per il prossimo mese). Rimango dell’idea che European politicians stanno giocando “tough” con i greci in un pericoloso schema strategico di cui mancano ancora alcuni importanti tasselli. Non avendo ancora ratificato l’EFSF (né ampliato la sua capacità di “fuoco”), quello che preoccupa i mercati è l’incertezza relativa all’outcome di un default greco. Ma qui ci ripetiamo da settimane e i progressi sono stati pochi: anzi, abbiamo nuovamente nubi all’orizzonte (tedesco), vista la drammatica sconfitta di uno dei partner di coalizione della Merkel nelle elezioni regionali di Berlino. E non mancano i soliti Gloom, Boom, Doom-sayer (come Roubini) che oggi dichiarano che per la Grecia è meglio defaultare e uscire dall’area euro.

Intanto, dall’altra parte dell’Atlantico rimangono le preoccupazioni sullo stato di salute dell’economia. I nostri analisti macro stimano intorno al 35% la probabilità che gli Stati Uniti vivano nuovamente l’esperienza di una recessione nei prossimi sei mesi. Tuttavia, la capacità predittiva del modello diventa significativa quando segnala una probabilità oltre il 60%, il ché è relativamente poco informativo: ma ciò che conta è il trend, e lì stiamo assistendo a un deterioramento del contesto. Molti leading indicators stavano già puntando al rallentamento mesi fa e ora stanno seguendo a ruota i dati reali, anche se sul fronte manifatturiero (e automobilistico in particolare) stiamo ancora vivendo “di rendita” dopo lo stop alla produzione dopo il terremoto in Giappone.

Ma anche lì, negli States, la questione è squisitamente politica. Dopo i numeri sull’occupazione di agosto (zero growth) e un Beige Book di pessima fattura (indicazione che le condizioni economiche regionali sono pessime), sia Bernanke che Obama hanno dovuto realizzare che le aspettative di crescita per 2H11 erano troppo ottimistiche. E anche i Repubblicani hanno dovuto fare un re-assessment. Obama ha infatti annunciato un pacchetto di circa $447 miliardi per creare posti di lavoro, misura che segue quella più imponente di $787 del febbraio ’09: riuscirà a farla approvare dalla Camera dei Rappresentanti, dove Tea Party e Repubblicani dominano l’assise? Dopo essere riusciti a strappare un parziale consolidamento fiscale, dover trovare un accordo su uno stimolo fiscale rischia di deragliare lo sforzo politico precedente. Tuttavia, se i Repubblicani si oppongono e la disoccupazione aumenta nuovamente, alle prossime elezioni il GOP non incasserà un buon dividendo. È probabile quindi che accetteranno i tagli alle tassi, rifiutando però gli investimenti infrastrutturali.

Peccato che gli States si trovino più di altri in una “Balance Sheet Recession”….se i tagli alla tassazione vengono infatti “risparmiati” e re-investiti in conti deposito (o altri strumenti di risparmio) finanto che le famiglie finiscono di fare deleverage, il moltiplicatore fiscale si riduce notevolemente. Diversa cosa accade se lo stimolo si concentra in infrastrutture o investimenti che vanno a impattare direttamente l’economia reale…

E intanto noto con dispiacere un ulteriore gamba giù delle francesi (SocGen -6.7% e BNP -5.48%) mentre su Milano Finanza si vocifera di piani/ipotesi/discussioni relativamente a una fusione Intesa/MPS…

Ieri mi sono perso una sessione veramente densa sui mercati azionari.

L’Eurostoxx 50 ha chiuso a +3.47%, dopo le altrettanto buone giornate di martedì e mercoledì (+2.09% e +2.29%). Oggi, as of writing, è a +1%.

Il FTSEMIB sta facendo +1.34%, mentre ieri ha chiuso a +3.55%. Anche il DAX è stato altrettanto forte, facendo forse leggermente meglio durante la settimana.

Altri risky assets (come i periferici), stanno stringendo bene quest’oggi: il BTP è a 5.4% (-15bps), la Grecia stringe di 130bps (19% di rendimento) e anche i Bund sono well bid, nonostante il maggiore appetito per il rischio di queste ultime sedute.

Trovare le motivazioni di questo rimbalzo è relativamente agevole: il panico era eccessivo (gli strategist di Credit Suisse sintetizzano bene quanto il “selling seems to get tired when Global Risk Appetite reaches below -6) e alcune comunicazioni da policy-markers hanno fatto da catalyst per innescare un significativo short-covering, anche e soprattutto sulle banche. Oggi CS recupera 5.62% (quota 22.91), SocGen è a +3.2% e anche le italiane sono supportate (Unicredit +2% e Intesa +1%). Non è un mistero che la capitalizzazione delle banche europea sia al centro delle attenzioni degli speculatori di mezzo mondo, ed è altrettanto ovvio che una parziale soluzione dell’impasse politico su “Grecia/stabilità area euro/contagio sul debito” sta nella volontà di re-indirizzare i fondi del bail-out su Atene in uno strumento che, adeguatamente strutturato (come un’enhanced ESFS) possa operare similarmente a TARP americana. Ovviamente si tratta di un’opzione che ha i suoi “cons”, ma i “pros” al mercato piacciono. Sempre su questi temi, oggi c’è un incontro dell’Eurofin: si parlerà del Private Sector Involvement in Grecia, del collateral arrangement con la Finlandia e, cosa assai più rilevante, la compliance di Atene rispetto al piano di rientro dal deficit, che se non soddisfacente potrebbe bloccare l’esborso dell’ulteriore tranche di sostegno per la Grecia. La partecipazione di Timothy Geithner a questo meeting è ovviamente associata all’idea dell’euro-TARP di cui sopra.

Anche le banche centrali hanno contribuito a un risollevamento degli umori, a partire dalla BCE: ieri ha infatti annunciato che presterà dollari alle banche dell’area euro, attraverso una facility che prevede tre installments differenti, ciascuno con maturity 3-mesi. La mossa è stata presa in accordo con Federal Reserve, Bank of Japan, Bank of England e Swiss National Bank: credo sia la coralità dell’azione, in primo luogo, ad apportare un segnale positivo ai mercati. Il resto sono technicalities.

Prima di passare a una breve view di mercato (cosa forse più utile della semplice cronaca della giornata), vorrei commentarvi velocemente il caso di UBS. Come ormai noto, un trader del desk Delta-1 ha probabilmente mal gestito una situazione legata all’annuncio della SNB di peggare il franco svizzero. In buona sostanza, o ha invertito il segno di un FX swap (per sbaglio) o ha fatto un hedge insufficiente per un currency risk legato a un ETF. Alle volte, la percezione che gli ETF siano privi di rischio (e contengano solo rischi di mercato “delta-1”), sottostima situazioni di “black-swan” presunti (come il peg della Banca Centrale Svizzera) in cui la complessità di “running, constructing, trading and holding them” può causare grosse dislocations. 2bn di loss sono veramente tanti. Condivido un link interessante per chi volesse approfondire: http://www.terrysmithblog.com/straight-talking/2011/09/etfs-you-were-warned.html

La domanda che ora ci stiamo ponendo è: sell into strength? Follow the trend?

Personalmente ritengo che la politica in Europa (a mio avviso più difficile da interpretare, e necessariamente tale) si stia finalmente coordinando verso un obiettivo vicino alle attese del mercato. Non è escluso che il gioco di rimpiattino con la Grecia possa protrarsi ancora fino a dicembre (ne parlavamo tempo fa: settembre o dicembre possono essere i mesi in cui Atene può defaultare), tanto da estremizzare ulteriormente le posizioni. Ma il framework si sta sviluppando dietro le quinte: mercoledì vi facevo riferimento a un atteggiamento “ahead of the curve” che deve intervenire complessivamente nell’attività di policymaking in area euro, e oggi Trichet ne ha fatto esplicita menzione, segnalando che si tratta di un “permanent message”. L’equity probabilmente in Europa (insieme al Bund) sconta uno scenario che è veramente da Doomsday, mentre la realtà dei fatti è che abbiamo decelerazione causata da combinazione di “mid-cycle slowdown” e shock di fiducia, la quale – se ritrovata – può riportare in carreggiata la ripresa economica globale. I mercati “sentiment driven” sono molto pericolosi da trattare, e potrebbero verificarsi short-squeeze brevi e violenti (come quello di questi giorni) che fanno “clearing” sui listini.

Quello che potrebbe danneggiare ulteriormente il mood sono dichiarazioni come quella appena ricevuta dalla Polonia: Eurogroup head Jean-Claude Juncker said Friday “We don’t see any room for maneuver inside the euro area which would and could allow us to launch a new fiscal stimulus package,” Juncker said. “We cannot put at risk the consolidation of public finances, which is now well on track”. Se US rallenta e i mercati emergenti (ex-China) sono meno veloci (ne è l’esempio il dietro-front sui tassi della banca centrale brasiliana), l’Europa ha bisogno di altre fonti di supporto per crescere. E l’austerità attuale non aiuta. Se poi pensiamo che la Germania può emettere debito a meno di 2%, forse dello spazio di manovra c’è…

Vi scrivo mentre l’Europa chiude con un guadagno intorno al 2%. La Germania è top performer, con un rimbalzo del 3.35%, seguita dall’Italia e dalla Spagna entrambe a +2.7%. Il downgrade di Moody’s su CredAgr e BNP non ha creato problemi al settore nel suo complesso, anche se la seconda sta sottoperformando ancora (-3.93%), segno che forse non tutto è stato ancora scontato. L’Asia aveva chiuso male (Nikkei a -1.14% e Corea a oltre -3%) e gli Stati Uniti si comportano difensivamente, salendo solo dello 0.47% sull’S&P 500 e dello 0.84% sul Nasdaq. Sul fronte obbligazionario stringe lo spread Italy (5.59%) vs. Bund (1.87%), anche a seguito del passaggio alla Camera della manovra finanziaria di 55bn. Il cambio EUR/USD segue la tendenza e ritorna sopra 1.37, mentre rimane flattish l’EURJPY.

Nonostante il rimbalzo, si ha comunque la percezione che stiamo vivendo in queste ultime 6 settimane un “Lehman shock” senza un “Lehman event”. La Grecia non è ancora fallita, ma i vari indicatori di stress sono a livelli massimi o simili rispetto al 2008/2009. Sulle banche rimaniamo vicinissimi ai minimi, i tassi sull’Italia sono comunque a livelli troppo alti. E “cash is king”. Questo paradosso potrebbe risolversi con tre passi:

1) ringfencing dei sovereigns periferici, bloccando qualsiasi rischio di contagio. L’EFSF deve ricoprire tale ruolo e la BCE deve dare un committment chiaro e visibile su Spagna e Italia che possa tradursi in un QE effettivo. Altrimenti, c’è rischio implosione

2) occorre attivare un meccanismo per ricapitalizzare le banche nel caso di orderly default della Grecia (sullo stile della TARP, magari utilizzando proprio l’EFSF e sfruttando le risorse non spese in ulteriori bail-out di Atene

3) modificare la politica monetaria tanto da renderla finalmente “ahead of the curve”, nonché calmierare l’effetto di credit tightening di qualsiasi regulation upcoming (Basel III e Solvency 2)

La Grecia, in particolare, dovrebbe (in caso di default) muoversi velocemente con l’aiuto del Fondo Monetario Internazionale (e il sostegno della BCE relativamente alle banche greche) a implementare riforme fiscali e strutturali decisive per ridare competitività al paese. Dopo di che, il funding “tradizionale” potrebbe riprendere sempre con l’aiuto di FMI e EFSF. La BCE sarebbe essenziale nel manterere liquido il sistema bancario greco in the meantime.

Da questa analisi, ne deriva anche una lista di fattori da monitorare per individuare un cambio di tendenza:
1) shift from short-term to long-term fiscal tightening
2) committment della BCE
3) espansione della capacità e del ruolo dell’EFSF
4) indicatori anticipatori in miglioramento worldwide (perché in Europa la crescita sarà misera)
5) prezzi delle materie prime non eccessivi.

Mi permetto di concludere allegandovi un breve snapshot sul tema Italia

Lo spread a questi livelli (massimi quasi 400bps vs. Bund, ora in chiusura di nuovo sotto di 30bps) è soprattutto conseguenza di un “flow” di trading che scommette su Euro-zone breakup, prima che su Italia. Il nostro paese è infatti la proxy migliore, visto che abbiamo anche un future sul BTP che permette di prendere scommesse molto più facilmente che con cash positions. Si è sostanzialmente invertito il long-term trend precedente (long BTP/short Bund, ovvero convergenza), e ora ogni forza su BTP è utilizzata dai trader per entrare in una posizione di “divergenza”: they’re going with the flow.

Ovviamente, anche alcuni aspetti fondamentali hanno pesato sullo spread:

1) poor economic growth and structured weaker potential GDP
2) political challenges
3) Greek risks and subsequent contagion

Tuttavia, abbiamo dei punti a nostro favore:

1) il settore privato è poco leveraged
2) abbiamo poco debito con l’estero
3) la base d’investitori sui BTP è per ben oltre la metà domestica
4) le nostre banche non hanno exposure significative/problematiche a Grecia

A metà luglio il team di ricerca IB di Credit Suisse ha fatto un’analisi di sensitività della situazione prospettica italiana, soprattutto per capire la sostenibilità delle statistiche.

In sintesi, le assunzioni sono le seguenti:

1) crescita GDP poco sopra all’1% per annum
2) 10yr yield al 6% a fine 2014 (da una media attuale di 5%)

Se ipotizziamo mezzo punto in meno di crescita all’anno (-2% da qui al 2014), il rapporto deficit/GDP sarà più alto di 1% (-1.3% vs. -0.3% di stime governative).

Se invece ipotizziamo una media sul decennale del 6% già per quest’anno, il debito su GDP aumenterebbe di un punto percentuale in tre anni (slow pass-through del costo del debito, vista la nostra maturity media intorno ai 7 anni).

Overall, quindi, anche inserendo stime peggiori di crescita o un costo del debito più alto, la sostenibilità del nostro debito non è messa in dubbio.

Oltretutto (ed è una speranza) il modo in cui l’Italia interviene sui conti può rappresentare un esempio e circuit-breaker per l’intera area euro.

E potrebbe alleggerire di molto la tensione sul BTP, invertendo il trade di cui prima. Ho parlato con un collega fixed income e mi ha confermato che un aumento di 100bps sul BTP porta oggi a un effetto prezzo di circa 7-8 punti percentuali. Quindi, l’impatto è significativo: tutta la base d’investitori domestici (banche, fondazioni, fondi pensione, assicurazioni) ne soffrirebbe, con effetti negativi poi sull’economia reale.

Oggi sul Sole e su altri newspaper si parla della possibilità di assistere a privatizzazioni nell’ordine di 400/500bn. In base ad alcune ricostruzioni, si parlerebbe di “vendita di gioielli di famiglia intorno ai 140bn, dismissione di utilities per 10bn, cessione del patrimonio immobiliare per 100bn e altri 30bn da vendita di terreni demaniali”. L’unica cosa ufficiale è che Tremonti vuole organizzare entro fine mese un “seminario operativo” sul tema, per accelerare le privatizzazioni. Materiale per giornalisti (Britanina 2?).

Questo piano, se realizzabile, potrebbe portare il debito/PIL dal 120% attuale al 90%. E se venisse fatto in un contesto di mercato come quello attuale (siamo ancora miles away dalla Grecia) non è escluso che potrebbe essere un’iniziativa di grande efficacia, tale da portare anche a uno short-squeeze sul BTP.