Mese: febbraio 2008

Una politica fiscale sbagliata

Vorrei parlare del famigerato tax rebate che l’amministrazione americana ha recentemente approvato per sostenere l’economia statunitense.

Sarò approssimativo: si parla di $100 miliardi da distribuire sotto forma di tax rebate in assegni di circa $800 per tax payer o forse addirittura di $145 miliardi (i $45 miliardi in più non sono altro che deduzioni per le imprese nell’ammortamento degli investimenti).

Sembrano numeri molto grandi. Ma proviamo a metterci nei panni di una giovane coppia americana, che riceve dallo Stato un assegno extra di $1’600.

Ovviamente, questa cifra non copre assolutamente il pagamento di una rata mensile del mutuo 100% appena aperto un anno fa.

Probabilmente la giovane coppia utilizzerebbe questi soldi per ridurre un po’ il debito che già pesa sulla carta di credito, dove i tassi debitori sono molto più elevati che sui mutui. Oppure cercherebbe di rimettere a posto qualche bolletta che si sta portando avanti da troppo tempo. O ancora, potrebbe…

…potrebbe spendere questi $1’600 in consumi?

Innanzitutto, la coppia è consapevole che si tratta di una cifra one-short: non ci sarà un aumento dello stipendio, né altri bonus in vista. Quindi, se la coppia è consapevole delle proprie difficoltà attuali e percepisce incertezza per il futuro, sarà portata a risparmiare questo denaro.

Al limite, questo tax rebate potrà aiutarla ad allargare la cintura per un mese, ma non la sosterrà certo nei prossimi mesi.

Perché il problema di un tax rebate è che si tratta di una sorta di regalo, di un bonus, di una boccata d’ossigeno momentanea.

Le imprese sono consapevoli di questa situazione: non vedono i consumatori sollevati dalle difficoltà che stanno vivendo. Immaginano che le famiglie potranno al limite fare qualche acquisto in più da Wal-Mart, ma non ci sarà incentivo per nessuno per aumentare gli investimenti. Come si dice alle volte relativamente agli utili delle società quotate, non c’è visibilità!

La visibilità che manca è proprio quella sugli utili dei consumatori. Questi, come ho già raccontato in un altro post, hanno difficoltà a risparmiare (che sia colpa loro o meno, questo è un altro discorso). Ora ci sono tutti gli incentivi per iniziare finalmente a tirare la cinghia e a mettere via qualche risparmio per i tempi duri che forse potranno esserci.

Le imprese investono se vedono un potenziale di vendita nel mercato di sbocco. Questo potenziale deve essere nel medio-lungo termine, perché gli investimenti (quelli che aumentano la produttività) non sono mai veloci da implementare e rappresentano certamente una spesa che deve avere poi un ritorno adeguato nel futuro. L’imprenditore scommette razionalmente e quando non c’è visibilità gli investimenti diventano più rischiosi.

Da questo punto di vista diventa forse più importante l’intervento dello Stato, ma in termini keynesiani: la spesa aggregata dell’economia dev’essere mantenuta a un certo livello grazie all’intervento della spesa pubblica.

Una spesa che tuttavia dev’essere orientata agli investimenti in infrastrutture, soprattutto. Questo perché grossi investimenti infrastrutturali, oltre che attualmente necessari negli Stati Uniti, possono nel medio termine aiutare tutto il sistema a ritrovare fiducia e quindi possono supportare la crescita economica futura.

Una volta che le imprese ritrovano fiducia, lo Stato può ridurre il suo intervento e operare per una riduzione del deficit di bilancio che si è venuto naturalmente a creare.

Ecco perché rimango ancora negativo sul pacchetto fiscale messo in piedi dall’amministrazione Bush. Non ha i presupposti per aiutare l’economia in questa fase difficile.

Il problema, poi, per i mercati finanziari è che gli investitori vogliono essere positivi, hanno bisogno di ottimismo, abituati ad anni di bull market. E quindi rischiano di sottostimare tutti quei segnali che invece dovrebbero portare a una maggiore prudenza.

Mi domando quanto potrà andare avanti il mercato con movimenti dei prezzi nell’ordine dell’1%-2% in alto e in basso ogni giorno…

Too much volatility…someone has to benefit from it.
Who?

Not out of the woods, yet…

Manco dal sito da diversi giorni: in ufficio ho avuto moltissimo da fare e purtroppo non sono mai riuscito a trovare il tempo per pubblicare un nuovo post, nonostante ci siano diversi temi che vale la pena analizzare.

Certamente uno dei temi più dibattuti, almeno nel nostro comitato d’investimento, è quello del tanto atteso e presunto bottom dei mercati azionari. Le argomentazioni sono semplici:
  1. i mercati azionari hanno corretto fortemente dal picco registrato nell’autunno dell’anno scorso
  2. sia i bond che le azioni pare abbiano scontato (forse anche troppo, dicono alcuni) l’eventualità di una recessione, tanto che se questa dovesse effettivamente concretizzarsi, il mercato non dovrebbe subire ulteriori scossoni rilevanti
  3. la Federal Reserve è intervenuta sul costo del denaro ed è seriamente intenzionata a continuare in questa politica “espansiva”, attuando una sorta di risk management per prevenire una crisi più marcata di quanto ora previsto da molti degli analisti di Wall Street (che vedono probabile solo una mild recession)
  4. l’establishment politico di Washington ha reagito attivando una serie di misure (come i tax rebate) che dovrebbero supportare i consumi e la spesa dei cittadini nei prossimi trimestri
  5. la crescita dei mercati emergenti è ancora molto forte e le aspettative non sono per un rallentamento marcato, bensì (alla peggio) per una normalizzazione dei tassi di crescita
  6. le materie prime stanno toccando nuovi massimi (il petrolio ha superato definitivamente i $100 al barile): se ci fosse in prospettiva un rallentamento o una recessione globale, le commodities non avrebbero troppo spazio per salire così vertiginosamente come stanno facendo in queste settimane

Certamente ciascuno dei punti sopra elencati (ma potremmo trovarne altri), a una prima lettura, lasciano ben sperare sulle prospettive future per i mercati finanziari. Tanto che persino il mio Chief Investment Officer si è lasciato andare nel dire che “sente vicino il bottom” e che il mercato azionario riprenderà a salire come ha fatto negli ultimi anni (quindi un bull market che continua).

Non pretendo ora di contraddire punto per punto l’elenco appena esposto, ma vorrei mostrarvi alcuni elementi che mi spingono a mantenere ancora un’atteggiamento di cautela, se non addirittura di lieve pessimismo, sulle prospettive dei mercati finanziari nei prossimi mesi.

Prendiamo innanzitutto l’operato della Federal Reserve. Il suo potere più grande è quello di controllare il costo del denaro, quindi influenzare il mercato del credito per quanto concerne la liquidità del sistema economico. Poca è la sua capacità di risolvere i problemi legati all’insolvenza.
Facciamo un esempio: se io un anno fa avessi aperto un mutuo con un nozionale di $400’000, acquistando una casa dal valore di $400’000 (il finanziamento del 100% del costo dell’acquisto della casa è ciò che ha caratterizzato molti dei mutui aperti negli ultimi anni negli Stati Uniti) e ora, sperando di poter rifinanziare il mio mutuo a tassi più bassi (e quindi pagare rate inferiori), mi rivolgessi alla mia banca per rinegoziare i termini, troverei subito un’enorme, gigantesco ostacolo: il valore del mio immobile è diminuito del 10% (stima virtuale, perché nella realtà sta capitando di peggio), quindi ho una casa che vale ora solo $360’000 e sto tentando di rifinanziare un mutuo con un nozionale poco inferiore ai $400’000 (visto che forse qualche rata durante l’anno sono riuscita a pagarla).

Conclusione: la banca non mi rifinanzia e, anzi, inizia a considerare di accantonare qualche riserva per coprire un mio possibile default sul mutuo.

Questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Il grafico allegato poco sopra segnala semplicemente la difficoltà della Federal Reserve di risolvere il problema dell’insolvenza: il costo di un mutuo non è solo legato al tasso di sconto ufficiale, ma è determinato soprattutto dalla politica e dalla strategia della banca che lo eroga (nonchè dalle sue analisi sui non-performing-loans già presenti sul suo book, etc…). E se la banca che lo eroga osserva localmente un mercato anche solo potenzialmente insolvente, questa alza automaticamente il costo del debito. Ecco perché nonostante tutto, i tassi sui mutui trentennali non sono molto mutati da inizio anno.

Ripeto: questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Consideriamo ora la visibilità sugli utili delle banche americane per l’anno che viene. È evidente come negli Stati Uniti il mercato azionario sia stato penalizzato soprattutto dalla performance negativa dei titoli finanziari, che hanno registrato un rallentamento degli utili di oltre il 105% year-on-year nell’ultimo trimestre del 2007. Il consensus riporta stime di crescita negativa per buona parte dell’anno, mentre intravede una sana ripresa (+16%) solo nel terzo trimestre del 2008.

Ora, prendendo anche per buone le stime del mercato (rammento che le earnings revisions non sono state così forti finora) e rallegrandoci per una performance ancora buona di molte delle società che compongono lo S&P 500, la domanda che credo sia necessario porsi è la seguente: le banche hanno registrato utili stellari negli ultimi anni, battendo ogni trimestre le stime degli analisti, grazie soprattutto alla fenomenale crescita del mercato dei derivati, in particolare di tutti quei prodotti strutturati legati a delle obbligazioni con sottostanti variegati e difficilmente analizzabili (i mutui statunitensi).

Qualcuno può spiegarmi com’è possibile che le banche recuperino una crescita degli utili del 30% YoY già nel terzo trimestre del 2008, quando il mercato che ha rappresentato la fonte principale dei suoi profitti negli ultimi anni si è completamento “prosciugato”? Le svalutazioni, come già spiegavo in un post precedente, non credo siano ancora finite. E molto deve a mio parere ancora venire dalla crisi dei monoline insurers.

Per ottenere utili nuovamente positivi le banche dovrebbero vedere le altre linee di business crescere a dei ritmi spaventosi nei prossimi mesi. Ma come può accadere tutto ciò, in un momento in cui l’attività di M&A si sta bloccando, le banche d’investimento sono cariche di debito (legato ai Leverage Buy-Outs) che ancora non sono riuscite a piazzare e la principale e tradizionale fonte di reddito (prendere in prestito a breve, impiegare a lunga) è strutturalmente in grande difficoltà?

No, I don’t believe we are out of the woods, yet…