Mese: gennaio 2008

US Real GDP 4Q07: -0.6% (no, non ho sbagliato a scrivere)

Mercoledì è stata una giornata molto importante per i mercati finanziari.

Negli Stati Uniti sono usciti i dati sul GDP del quarto trimestre del 2007 e la Federal Reserve ha abbassato il costo del denaro di altri 50bps.

Per quanto riguarda quest’ultimo punto, le attese degli investitori sono state pienamente soddisfatte e il mercato ha reagito positivamente (sebbene poi abbia ritracciato per altri motivi, ovvero i problemi legati ai monoline insurers, che approfondiremo altrove).

Tuttavia è il primo dato che ci interessa maggiormente, poiché ritengo che il mercato non abbia colto pienamente quanto pubblicato dal Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti il 30 gennaio.

Un piccolo appunto. Molti investitori professionali (se non tutti) hanno accesso a costosi infoprovider come Bloomberg, Datastream o Reuters, che raccolgono in schermate facilmente leggibili tutte le maggiori statistiche. Sono pochi quelli che vanno invece a scavare dentro le pubblicazioni ufficiali, spesso difficilmente rintracciabili e sicuramente molto noiose, per cercare maggiori dettagli e riuscire a trovare delle chiavi di lettura più efficaci.

Le mie perplessità sono legate al fatto che il GDP reale pubblicato mercoledì, quello ovvero depurato dall’effetto “inflazione”, è ottenuto sottraendo il deflatore del prodotto interno lordo al dato nominale.

La mia riflessione riguarda proprio il deflatore del PIL: viene infatti utilizzato un dato statistico che depura ed elimina completamente la componente “importazioni”, come se i beni importati e i loro prezzi relativi non avessero un impatto decisivo sul livello generale dei prezzi di un’economia aperta come quella degli Stati Uniti.

Cerchiamo di approfondire questo problema.

All’interno della pubblicazione ufficiale del Bereau of Economic Analysis ci sono un paio di righe che testualmente dicono:

“[…]The price index for gross domestic purchases, which measures prices paid by U.S. residents, increased 3.8 percent in the fourth quarter[…]”

Tutti (forse) sanno cosa significa deflatore del PIL, ma pochi si sono mai soffermati sul cosiddetto “deflator for gross domestic purchases”.

Questo indicatore tiene in considerazione mutamenti nei prezzi di tutti i beni e/o servizi acquistati dai residenti di un paese, inclusi quelli importati dall’estero. Se ad esempio il prezzo del petrolio aumentasse, tale aumento verrebbe pienamente incorporato nel “deflator for gross domestic purchases”, mentre viene oggi totalmente ignorato dal deflatore del PIL.

Tendenzialmente, i due indicatori si muovono in tandem, eccetto quando i prezzi delle importazioni crescono in modo rilevante. Questo può appunto avvenire quando ci sono aumenti nel costo delle materie prime (come è recentemente accaduto con il petrolio e altre commodities), e/o quando il valore della valuta domestica crolla (come è capitato per il dollaro statunitense negli ultimi anni), il che rende automaticamente più costosi i beni importati.

In questi casi, il “deflator for gross domestic purchases” rappresenta una misura più attendibile per rilevare il livello dei prezzi di un’economia, e sarebbe quindi l’indicatore idoneo da utilizzare per ottenere il dato relativo al prodotto interno lordo reale.

Cosa succede se quindi cerchiamo di ottenere il dato relativo al GDP reale del quarto trimestre 2007 sottraendo NON il deflatore del PIL, bensì il “deflator for gross domestic purchases”?

Il GDP nominale è uscito a +3.2%.

Il “deflator for gross domestic purchases” è uscito a +3.8%.

Il GDP reale è quindi -0.6%.

Ovvero, l’ultimo trimestre del 2007 è stato un trimestre di crescita reale negativa.

P.s.: per chi fosse interessato a maggiori approfondimenti, il link prima segnalato contiene molte altre informazioni interessanti su investimenti, spese per i consumi, debito e tanto altro ancora

Ecco i primi rumours: JPMorgan compera…

Mi è capitato di incappare stasera in un breve summary con l’analisi delle opzioni più trattate nella giornata di oggi.

Scorrendo l’articolo leggo un paio di righe piuttosto interessanti, il cui sunto è: dopo First Washington Mutual, Wells Fargo. JPMorgan è in procinto di fare un po’ di spesa?

Ma soprattutto: alcune voci non ben identificate hanno iniziato a parlare addirittura di Merrill Lynch!!!

Quello che non manca all’economia americana è certamente l’ammirevole e quasi immediata capacità di reazione!

P.s.: all’interno della stessa pagina si parla di alcuni mono-line insurers, che oggi hanno ottenuto performance importanti (dopo aver quasi vaporizzato la propria capitalizzazione di borsa nei mesi scorsi) in seguito a un articolo positivo pubblicato da Barron’s. Nonostante ciò rimango negativo sui finanziari negli Stati Uniti, sebbene possa pensare di operare un hedge nei prossimi giorni se i rumours citati incominciano a prendere maggiore corpo.

Che tempismo: oggi taglio di 75 bps!

Oggi è stato piuttosto esilarante.

Il Chief Investment Officer è venuto vicino al nostro desk e ha domandato a ciascuno di noi un parere sul mercato. Arrivato il mio turno, e sapendo che quando pone queste domande “di rito” non gradisce discorsi lunghi e arzigogolati, vado diretto al punto senza indugiare in ragionamenti capziosi:

“andrei short sui titoli finanziari negli Stati Uniti e rimarrei corto sull’azionario in Europa”.

Non l’avessi mai detto: appena finisco di dire “…in Europa”, ecco comparire sui nostri schermi di Bloomberg la notizia in rosso che recita: “FED CUTS FEDERAL FUNDS RATE 75 BASIS POINTS TO 3.5 PERCENT (story to follow)“.

E il mercato prende la palla al balzo, chiudendo largamente positivo in Europa, mentre negli Stati Uniti la notizia non spinge più di tanto le quotazioni (per la cronaca, mentre scrivo lo S&P 500 è sotto dell’1.11%, mentre il Nasdaq perde il 2%).

In sostanza, sono stato smentito dal mercato di fronte al mio capo.

Mi consola leggere stasera che Bill Gross di Pimco ha parlato del taglio del costo del denaro come di un sad testament della Federal Reserve, la quale ha deciso di “salvare” i mercati azionari intervenendo otto giorni prima della riunione usuale.

Vorrei solo riflettere su due punti:

1) se la Federal Reserve ha tagliato di 75 bps senza attendere il meeting del 30 gennaio, la situazione può essere considerata piuttosto grave (e quindi meritevole di ulteriori approfondimenti), oppure, ma spererei che così non fosse, sta cercando di supportare le quotazioni azionarie e in particolare i titoli finanziari, i quali sarebbero i diretti beneficiari di un taglio consistente del costo del denaro (e quindi della loro raccolta);

2) leggendo una nota di Sean Darby, strategist di Nomura, vengo “dirottato” sulla pagina Bloomberg (qui a fianco) che mostra l’andamento odierno (l’ultimo strappo del grafico) del Ted Spread, ovvero il differenziale tra il tasso Libor sul dollaro e il rendimento dei T-Bills. Questo è un indicatore molto seguito negli Stati Uniti che tipicamente segnala la percezione dei credit-risks all’interno del sistema economico: se lo spread si allarga (come è capitato oggi) il messaggio è quello di un aumento del rischio di default da parte delle imprese.

Sean Darby è piuttosto incerto sul significato dell’allargamento dello spread oggi, dopo il taglio di 75 bps da parte della Federal Reserve: si sarebbe infatti atteso un movimento opposto.

Ci sono forse altri writedowns in procinto di essere annunciati (magari in Europa e in Asia)?

Ci sono forse altre cattive notizie che si stanno addensando all’orizzonte?

Panic selling e risparmi

Oggi non c’erano contrattazioni negli Stati Uniti.

Eppure in Asia e poi in Europa, come hanno scritto alcuni giornali, si è assistito a un black monday.

Durante la giornata l’indice DJ Euro Stoxx 50 € ha perso oltre il 7%. Hong Kong ha chiuso a -5.49% mentre il Nikkei ha corretto “solo” del 3.86%. Nei mercati emergenti, Cina e India hanno chiuso la giornata registrando rispettivamente -5.14% e -7.41%. La Russia ha perso il 7.38% e il Brasile il 6.60%.
Ormai è chiaro come i mercati stiano scontando (a torto o a ragione?) una recessione negli Stati Uniti e, soprattutto, un rallentamento a livello globale. Questo possibile periodo di crescita negativa porterà evidentemente a una contrazione degli utili, contrazione della quale non ci sono ancora stime attendibili.

Come si dice in questi casi, non siamo ancora out of the woods. Ma può anche darsi che il mercato stia esagerando: come si è già detto, che stia andando in overshooting.

Gli analisti non hanno ancora fattorizzato pienamente nei loro modelli l’eventualità di un rallentamento più marcato della congiuntura economica, una decelerazione della crescita che questa volta, a differenza del 2001, vede direttamente coinvolti i consumatori americani. I quali, come si può osservare dal grafico qui allegato (tratto dalla Federal Reserve Bank di St. Louis), sono diventati strutturalmente incapaci di risparmiare.
A questo proposito mi viene in mente una riflessione che si collega all’analisi della curva dei rendimenti. I risparmi, come insegnano ai corsi di macroeconomia di base, rappresentano la fonte principale di capitali per l’economia: in particolare, sono la contropartita degli investimenti. Il tasso d’interesse è il prezzo di risparmi/investimenti, ovvero del fattore capitale, e viene determinato sul mercato dal libero incontro tra domanda e offerta: se la prima eccede la seconda, il prezzo del bene deve aumentare, viceversa il prezzo deve diminuire. È la formulazione più semplice della teoria dell’equilibrio economico.

Ora, si è osservato come il tasso di risparmio negli Stati Uniti sia attualmente negativo. Questo significa che c’è un’offerta limitata di capitali da parte dei consumatori americani. Di conseguenza, se si ponesse l’irrealistica ipotesi di “economia chiusa”, ciò comporterebbe ceteris paribus un innalzamento del costo del capitale, ovvero un incremento del tasso d’interesse per le scadenze corrispondenti alla durata media degli investimenti che le imprese intraprenderebbero se avessero a disposizione tale capitale.

Allo stesso tempo, si ponga l’ipotesi di una Federal Reserve in procinto di intervenire sul costo del denaro (ovvero sulla parte a breve della curva), per implementare una politica monetaria espansiva.

Risultato: si osserverebbe un irripidimento marcato della curva dei rendimenti, con i tassi a breve che scenderebbero e quelli a lunga che salirebbero (fra l’altro, una delle condizioni migliori per gli istituti finanziari, che appunto si finanziano a breve e investono a lungo termine).

Eliminando l’ipotesi di “economia chiusa”, le considerazione sinora fatte possono contemplare l’inserimento della componente dei risparmi esteri, in massima parte di quelli asiatici e dei pasi produttori di petrolio, che Alan Greenspan era solito chiamare in causa per giustificare il suo conundrum e che Ben Bernanke ha analizzato per spiegare il saving glut. Secondo le loro riflessioni, i risparmi asiatici e quelli dei paesi produttori di petrolio (veicolati secondo loro attraverso le banche centrali di queste economie) hanno mantenuto bassi i tassi d’interesse sulla parte medio-lunga della curva, in quanto vera e propria offerta di capitale a caccia di rendimenti.

Ma se si ritiene che questo saving glut non si ridimensioni in tempi brevi, allora si ottiene non un irripidimento bensì un appiattimento della curva dei rendimenti (la condizione peggiore per gli istituti finanziari, che vedrebbero così compressi enormemente i propri margini d’interesse, a causa di uno spread ridotto tra tasso creditore e tasso debitore).

La conseguenza immediata è rappresentata da una contrazione dell’offerta di credito. Già il tasso di risparmio dei consumatori è basso, si aggiunga quindi una possibile ritrosia da parte delle banche di effettuare prestiti, ed ecco gli ingredienti principali per una crisi economica sulla falsa riga di quanto è successo in Giappone.

Non si dimentichi che sebbene i quotidiani e i giornali continuino a parlare di inflazione (che si ricordi, significa incremento generalizzato del livello dei prezzi nel tempo), ci sono alcune considerazioni che possono far pensare all’opposto: rallentamento della congiuntura economica, discesa dei prezzi nel mercato immobiliare, crollo delle quotazioni degli asset finanziari, correzione delle materie prime.

Probabilmente è troppo presto per iniziare a parlare di deflazione. La maggior parte dei commentatori sono più attenti al tema della stagflazione. Certamente, credo che un mutamento nel trend di risparmio negli Stati Uniti debba avere luogo. E questo non potrà essere portato avanti se non da una contrazione del credito offerto da parte delle banche.
P.s.: oggi ho acquistato qualche punto percentuale dell’ETF db x-trackers DJ EURO STOXX 50 Short, per scommettere su un ulteriore ribasso dei mercati. Inoltre, sono andato lungo di yen, facendo leva su una riduzione progressiva del fenomeno dei carry-trades.

Le svalutazioni del 2007 e la prima scommessa "short"

Spesso il Wall Street Journal pubblica degli articoli molto interessanti all’interno del suo sito Internet e nelle pagine di MarketBeat.

Il più recente fornisce un aggiornamento sul tema writedowns. E non lascia ben sperare per il futuro.

Nell’immagine qui accanto vengono elencati gli ammontari dei writedowns effettuati finora dalle banche americane (già oltre $100 miliardi).

Nell’articolo pubblicato, si segnala uno studio di Goldman Sachs uscito a metà novembre dello scorso anno in cui l’economista Jan Hatzius, relativamente ai crediti legati al mercato dei mutui, stimava per i bilanci delle banche americane perdite potenziali di circa $200 miliardi.

Sono andato a ricercare la pubblicazione di Goldman Sachs e ho trovato alcune riflessioni che non erano state prese in considerazione dall’articolo del Wall Street Journal. In particolare, Jan Hatzius ragiona sulla natura stessa dell’operatività delle banche.

Gli istituti di credito mirano ad avere un grado di leva costante. Questi reagiscono a un declino di $1 dei prezzi degli asset che hanno in bilancio (e che li costringono a effettuare una svalutazione che volatilizza $1 del loro capitale) riducendo di “$1 diviso il proprio capital ratio“ il lato degli impieghi. Dato che in media le banche statunitensi hanno un capital ratio (definito come assets diviso book equity) nell’ordine del 10%, ciò significa che la perdita di $1 relativa ai crediti collegati ai mutui porta a una riduzione dell’attività di prestiti di $10.

A prescindere da ciò che abbiamo visto nei mesi scorsi sul mercato dei tassi a breve, il ragionamento sviluppato dall’economista di Goldman Sachs porta a considerare gli effetti della crisi attuale sull’offerta di credito da parte delle banche.

Si supponga infatti che le istituzioni finanziarie soffrano perdite di circa $200 miliardi (che per Jan Hatzius rappresenta una stima conservativa). Si consideri inoltre che questi leveraged investors reagiscano riducendo i propri impieghi 10 volte rispetto alla svalutazione ascritta a bilancio, in modo da ristabilire il coefficente di capitale del 10%.

Considerate queste ipotesi conservative, l’offerta di credito da parte delle banche americane si ridurrebbe di circa $2’000 miliardi, con conseguenze molto importanti sull’economia reale statunitense.

Per risolvere questo problema le banche potrebbero, come stanno già tentando di fare, raccogliere nuovi capitali sul mercato mantenendo stabili i capital ratio ed evitare quindi di ridurre il lato degli impieghi. Tuttavia, chi andrebbe a infondere capitale nelle banche americane quando le perdite ascritte a bilancio sinora ($100 miliardi) non rappresentano affatto la totalità delle perdite potenziali che si stima queste debbano ancora sostenere ($200 miliardi)?

Già si è visto recentemente come la Cina abbia deciso di non intraprendere ulteriori capital injections negli istituti di credito americani (bloccando in particolare un investimento di $2 miliardi in Citigroup da parte della China Development Bank).

Non credo che nelle prossime settimane gli investitori stranieri (e quelli nazionali dove sono? Fondi pensione, hedge fund, money managers?) faranno la fila agli sportelli per investire nelle banche americane.

È ancora troppo presto per dire che le svalutazioni sono concluse e nonostante i nuovi CEO delle varie Merrill Lynch, Citigroup & C. abbiano cercato di ripulire/scaricare tutto con i risultati del quarto trimestre del 2007, i problemi non sono ancora finiti.

Per questa ragione, propongo la prima scommessa long-short di questo blog: l’allocazione del corrispettivo del 2% del mio portafoglio virtuale (€ 100’000) nell’ETF UltraShort Financials ProShares, i cui movimenti sono pari a 2 volte i movimenti registrati dall’indice Dow Jones US Financials (vado quindi a leva). I titoli finanziari hanno sicuramente perso già tanto, ma credo che ci sia ancora spazio per ulteriori correzioni nelle prossime settimane. Per il momento non copro l’esposizione valutaria che questo investimento comporta: devo ancora approfondire alcune riflessioni sul dollaro e voglio procedere per gradi. Il cash che rimane lo mantengo investito a un tasso a 3 mesi del 3.86%.

P.s.: cercherò di monitorare queste scommesse attraverso un portafoglio che pubblicherò su Bloomberg e del quale presenterò su questo blog le analisi di rendimento e di rischio

Il 2008 si è "svegliato" con la luna storta

Su tredici giorni di quotazioni, l’indice MSCI World ha registrato solo tre giornate di rialzi, ovvero il 9 (+0.18%), il 10 (+0.01%) e il 14 gennaio (+0.95%).

Da inizio anno lo S&P 500 ha perso il 9.75% (in euro quasi il 10%), il DJ Stoxx 50 € ha lasciato sul campo quasi altrettanto (-9.02%) e il Nikkei 225 ha corretto del 9.45% (in euro “solo” il 5.54%).

Nel corso delle prime settimane dell’anno si è visto invece un rafforzamento deciso di alcune valute (in particolare, le funding currencies utilizzate per i cosiddetti carry-trades): lo yen e il franco svizzero hanno guadagnato contro euro rispettivamente il 4.32% e il 2.98%.

I mercati obbligazionari, invece? Il future generico negli Stati Uniti si è apprezzato del 3.34%, mentre quello dell’area euro è salito del 2.83%.

Insomma, il 2008 si è “svegliato” in maniera piuttosto turbolenta. Ma cosa stanno effettivamente scontando i mercati finanziari?

Se nel 2007 si parlava di un possibile rallentamento della congiuntura economica negli Stati Uniti, ora si discutono addirittura misure di politica fiscale e monetaria per evitare una recessione. Alcune banche d’affari sono meno negative sulle prospettive per l’anno appena iniziato e parlano di overshooting dei mercati azionari: ovvero, il mercato sta sbagliando, sta “pensando male” ed esagera nelle sue valutazioni riguardo l’attuale situazione.

Indubbiamente l’impatto psicologico del newsflow negativo proveniente dagli Stati Uniti ha pesato sull’atteggiamento degli investitori. La crisi del mercato immobiliare americano è ormai sulla bocca di tutti, il tema dei sub-prime è stato ampiamente discusso e gli effetti sui bilanci dei giganti di Wall Street hanno già fatto rotolare le prime teste.

Tutto ciò è già ampiamente prezzato dai mercati (sebbene io ritenga che il tema dei writedowns possa avere ulteriori sviluppi drammatici): quello che tutti si domandano è se sia stato già toccato il fondo. In caso di risposta positiva, dove andare a investire?

In caso di risposta negativa, dove trovare riparo?

P.s.: attraverso questo blog cercherò di analizzare i mercati finanziari, riflettendo soprattutto su temi macroeconomici e tentando di suggerire idee long-short che traducano in opportunità d’investimento le idee qui sviluppate